Gerdau réalise plus de bénéfices aux États-Unis qu'au Brésil : l'écart de valorisation

La même tonnage, un abîme de rentabilité

Il existe un exercice simple pour comprendre la thèse actuelle de Gerdau. Au premier trimestre, l'opération nord-américaine a vendu 1,28 million de tonnes d'acier et a généré un EBITDA de 2,25 milliards de R$. Au Brésil, il s'agissait de 1,32 million de tonnes pour un EBITDA de 578 millions de R$.

Le calcul est direct : avec pratiquement le même volume, l'opération aux États-Unis a rapporté presque quatre fois plus. Ce seul chiffre a déjà changé la façon dont une grande partie du marché perçoit la société gaúcha.

Pour les investisseurs institutionnels, Gerdau a cessé d'être une aciérie brésilienne avec une présence internationale. En pratique, le moteur de génération de cash se trouve sur le marché américain, protégé par des tarifs de 50 % sur les importations d'acier et alimenté par une vague d'investissements dans les infrastructures qui ne montre aucun signe de ralentissement.

La question centrale, cependant, est que le marché ne valorise pas encore cette transformation. L'action se négocie à environ 4x EV/EBITDA, le plancher de la fourchette historique entre 4x et 6x. Les aciéries américaines comparables opèrent près de 7,5x. Cette décote explique pourquoi Gerdau est devenue, pour certains gestionnaires, l'une des thèses les plus débattues dans l'univers des actions brésiliennes.

La marge américaine peut se maintenir au-dessus de 20 %

Le débat le plus pertinent entre les analystes tourne autour de la durabilité des marges en Amérique du Nord. Au premier trimestre, la marge EBITDA de l'opération américaine était de 24,1 %, contre 9,2 % au Brésil. Une partie du sell side projette déjà que cette marge pourrait atteindre le niveau record de 27 %.

Historiquement, le marché travaillait sur l'hypothèse que la rentabilité reviendrait aux niveaux d'avant la pandémie, autour de 17 % à 18 %. Cette vision est en train d'être révisée. Les gestionnaires qui suivent de près la société travaillent déjà avec des scénarios de base de marge proche de 22 %, tenant compte du nouvel équilibre entre l'offre et la demande sur le marché américain.

Trois facteurs soutiennent cette lecture. Premièrement, les tarifs de 50 % de la Section 232, qui ont été maintenus même après les révisions tarifaires récentes du gouvernement Trump contre les produits canadiens. Les produits sidérurgiques déjà soumis à des surtaxes ont été exclus des nouvelles mesures, ce qui a préservé le niveau de protection commerciale.

Deuxièmement, la demande reste soutenue par des moteurs structurels. L'expansion des réseaux électriques, la construction de centres de données pour répondre à la demande d'intelligence artificielle et les investissements dans les infrastructures tirés par la course technologique américaine créent une base de consommation d'acier qui ne dépend pas des cycles économiques conventionnels.

Troisièmement, l'offre reste restreinte. L'incertitude commerciale mondiale a conduit l'industrie américaine à privilégier les fournisseurs locaux, garantissant des délais et une prévisibilité des coûts. Cela permet à des producteurs comme Gerdau d'ajuster les prix même sans accélération généralisée de l'économie.

Un carnet de commandes supérieur à 100 jours confirme une demande solide

Les chiffres du carnet de commandes renforcent la thèse. Au premier trimestre, le carnet de commandes de Gerdau en Amérique du Nord a dépassé 90 jours, au-dessus de la moyenne de 70 jours observée lors des trimestres précédents. Les estimations du marché indiquent que cet indicateur a déjà dépassé 100 jours, pouvant atteindre 110 jours à la fin du deuxième trimestre.

Le PDG Gustavo Werneck a renforcé le message lors de la dernière téléconférence de résultats : "Le nombre de centres de données qui sont en cours et seront construits dans les prochaines années en Amérique du Nord soutient une demande d'acier très significative." Werneck a signalé que les résultats du premier trimestre devraient se répéter dans les périodes à venir.

Les projections des banques corroborent cette vision. Pour le deuxième trimestre, les estimations indiquent un EBITDA de 2,42 milliards de R$ en Amérique du Nord, avec une marge proche de 25 %. Pour l'année complète, la projection est d'un EBITDA d'environ 9,65 milliards de R$ dans la région, avec une marge de 24,8 %.

L'analogie la plus utilisée sur le marché pour décrire le moment est celle de la course à l'or : ceux qui se sont enrichis ne sont pas les chercheurs d'or, mais ceux qui vendaient les pelles. Dans cette course pour l'infrastructure numérique, les "pelles" sont des transformateurs, du cuivre, des puces et de l'acier. Gerdau, en tant que l'un des plus grands producteurs d'acier long en Amérique du Nord, est positionnée exactement à ce point de la chaîne.

Le rabais brésilien : poids ou opportunité ?

L'argument contre la revalorisation totale de Gerdau est clair : la société a encore une exposition significative au Brésil, où les marges sont comprimées et la concurrence avec l'acier chinois pèse sur les prix et les volumes. La marge EBITDA brésilienne de 9,2 % au premier trimestre illustre le contraste.

Le gouvernement brésilien a adopté des mesures antidumping pour des produits tels que l'acier pré-peint, laminé à froid et galvanisé, mais la protection ne couvre pas encore l'ensemble du portefeuille. La décision concernant le laminé à chaud, qui représente entre 20 % et 25 % du portefeuille brésilien de Gerdau, est l'un des catalyseurs attendus par le marché.

Néanmoins, la mathématique de l'évaluation est difficile à ignorer. L'action a augmenté de 41 % au cours des 12 derniers mois et se négocie encore à moins de 4 fois l'EBITDA estimé pour l'année, offrant un rendement de flux de trésorerie libre proche de 10 %. Dans des scénarios plus optimistes, avec une marge américaine se stabilisant autour de 27 %, l'EBITDA consolidé pourrait atteindre 15 milliards de R$, avec un rendement de flux de trésorerie libre proche de 12 %.

Même dans un scénario pessimiste, avec une marge américaine reculant à 17,7 %, l'EBITDA serait de 10,3 milliards de R$ et le rendement de flux de trésorerie libre à 6,7 %, des chiffres qui soutiennent encore la thèse selon laquelle l'action est bon marché par rapport au profil de génération de trésorerie de la société.

Ce qui importe pour l'investisseur

Gerdau est devenue, en pratique, une manière d'accéder au cycle d'investissements américain à partir de la bourse brésilienne. Ceux qui achètent GGBR4 aujourd'hui achètent une exposition aux centres de données, à l'infrastructure électrique et à la réindustrialisation américaine avec une remise par rapport aux concurrents cotés à New York.

Le risque est que les tarifs changent, que la demande américaine ralentisse ou que l'opération brésilienne se détériore encore davantage. Mais, tant que ces facteurs ne se matérialisent pas, l'écart d'évaluation entre 4x et 7,5x reste le chiffre qui définit le débat sur la société.

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