Comment les actifs RWA sont-ils tokenisés à Hong Kong ?

Principaux enseignements

• Le marché des RWA connaît une croissance rapide, et l'intérêt se déplace vers une structure où la tokenisation est possible à la fois pour l'émission réelle et la circulation.
• Dans le modèle utilisant Hong Kong, une entité émettrice offshore crée des produits basés sur des actifs, et un intermédiaire agréé à Hong Kong les vend à des investisseurs professionnels à l'étranger. Ce que l'investisseur achète n'est pas l'actif sous-jacent lui-même, mais le produit de l'entité émettrice.
• Même si le produit est vendu, le remboursement n'est pas garanti. L'entité émettrice doit sécuriser le droit de recevoir l'argent provenant des actifs et aligner le moment de récupération avec les conditions de paiement des investisseurs.
• La clé du succès commercial réside dans la capacité à traiter les actifs suivants avec la même structure après la première émission. L'approvisionnement en actifs et la réinsertion des investisseurs doivent se poursuivre pour créer un marché répétable.

1. La croissance du marché RWA, un sujet délicat

Selon RWA .xyz, la taille du marché est passée d'environ 1,5 milliard de dollars en août 2023 à environ 38,86 milliards de dollars le 13 septembre 2026, soit une augmentation d'environ 26 fois, maintenant une forte croissance. De nombreux actifs sont tokenisés et les pays du monde entier mettent en place des réglementations sur les actifs tokenisés.

Maintenant, après la croissance, la question principale est de savoir comment la tokenisation est possible.

2. Où tokeniser ?

La première question est de savoir où tokeniser. De plus en plus d'endroits mettent en place des réglementations sur la tokenisation. Cependant, les réglementations varient d'un pays à l'autre, tout comme la vitesse de mise en œuvre. Même pour le même actif, la vitesse des affaires dépend de l'endroit où il est émis.

Hong Kong est sans conteste en tête à cet égard. Sur la base de normes institutionnelles claires, la portée de la réglementation continue de s'élargir, et elle dispose d'une riche base d'investisseurs mondiaux ainsi que d'une expérience pratique dans l'émission de véritables obligations tokenisées comme les obligations d'État.

En particulier, Hong Kong fournit des lignes directrices claires pour l'ensemble du processus de tokenisation, y compris le système de licence SFC, la réglementation VASP et les dispositifs de sécurité technique. La clarté de la réglementation signifie une prévisibilité commerciale pour les opérateurs et des protections solides pour les investisseurs institutionnels. C'est pourquoi Hong Kong est considéré comme un centre mondial pour l'émission et la circulation des RWA.

Alors, comment les actifs d'autres pays peuvent-ils atteindre les investisseurs étrangers via Hong Kong ? Nous examinons cela à travers le cas de la Corée du Sud, qui cherche à promouvoir la tokenisation à Hong Kong.

3. Comment Hong Kong tokenise les actifs

La structure est divisée en deux zones. À gauche se trouve le pays avec les actifs, et à droite, Hong Kong et les Îles Vierges britanniques (BVI) qui créent et vendent des produits. Ici, nous avons placé la Corée du Sud à gauche.

La flèche noire indique le chemin de la tokenisation des actifs.

• Valeurs mobilières coréennes : agissant comme un point d'achat pour les actifs sous-jacents tels que les actions cotées, les fonds publics et privés, et les notes.
• Entité émettrice de notes (SPV) établie aux BVI : acquiert et détient des actifs via un compte de fiducie d'une société de valeurs mobilières coréenne à Hong Kong.
• Plateforme de tokenisation : le SPV tokenise les notes basées sur ces actifs.
• Institution de vente : vend aux investisseurs professionnels étrangers via des intermédiaires agréés, des bourses de crypto-monnaies et des échanges décentralisés autorisés.

La flèche orange indique le chemin de l'argent.

Lorsque les investisseurs professionnels étrangers souscrivent avec de la monnaie fiduciaire ou des stablecoins, ces fonds passent par l'intermédiaire agréé pour entrer dans le SPV. Le SPV échange les stablecoins contre de la monnaie fiduciaire sur une bourse de crypto-monnaies. Cet argent passe par la société de Hong Kong pour aller vers la société de valeurs mobilières coréenne, et est utilisé pour acheter des actifs coréens.

C'est le modèle "dual engine" proposé par la société de technologie financière Finloop à Hong Kong. Le moteur de gauche fournit les actifs, et le moteur de droite est l'endroit où ces actifs sont tokenisés.

• Premièrement, la variabilité du côté gauche : La Corée du Sud ne joue qu'un rôle d'achat et de point de souscription, tandis que l'émission, la tokenisation, la vente et le trading se déroulent à Hong Kong et aux BVI. Cela peut être remplacé par d'autres sociétés de valeurs mobilières étrangères et des entités à Hong Kong, permettant à Hong Kong de fonctionner comme un point de distribution pour des actifs multinationaux.
• Deuxièmement, la structure centrée sur le SPV : Tous les flux d'argent pour l'achat d'actifs, les fonds de souscription et l'émission de notes convergent vers le SPV. Ce que l'investisseur achète n'est pas l'actif coréen lui-même, mais la note émise par le SPV, donc la fiabilité de la détention d'actifs et de la transmission des revenus par le SPV est essentielle.
• Troisièmement, le point de rencontre entre la blockchain et le réseau financier traditionnel : Le SPV échange les fonds de souscription en stablecoins des investisseurs contre de la monnaie fiduciaire pour acheter des actifs coréens. Le mouvement des tokens se fait sur la blockchain, tandis que l'achat et la conservation des actifs se font via le réseau financier existant.

En fin de compte, le succès de cette structure dépend de la connexion entre les deux moteurs. Examinons maintenant l'ordre de l'acquisition d'actifs, de l'émission offshore et de la vente à Hong Kong.

3.1. Quelle base pour le produit ?

Pour que le modèle "dual engine" fonctionne, il doit y avoir une base légale claire pour que l'entité émettrice offshore (SPV) reçoive les liquidités générées par les actifs sous-jacents.

Par exemple, il est essentiel de déterminer si le SPV peut acheter directement des obligations d'État et des parts de fonds pour en obtenir la propriété. En revanche, pour des actifs comme les créances d'exportation ou les droits d'auteur, il faut examiner si le droit de recevoir des liquidités est légalement transféré au SPV, ou si le détenteur de l'actif a l'obligation de transférer les fonds récupérés au SPV de manière légitime.

En fin de compte, peu importe le type d'actif sous-jacent, il est essentiel de définir clairement la base légale et le chemin d'exécution pour que le SPV puisse récupérer les flux de liquidités.

3.2. Quels produits l'entité émettrice offshore crée-t-elle ?

Cela se produit parce que la tokenisation est centrée sur le SPV. Même si un actif sous-jacent à tokeniser a été déterminé en Corée, il faut un émetteur pour émettre des tokens et distribuer les revenus afin de le distribuer aux investisseurs étrangers.

Dans le modèle "dual engine" de Finloop, une société à but spécial (SPV) établie aux Îles Vierges britanniques (BVI) joue un rôle clé en reliant les détenteurs d'actifs coréens et les investisseurs étrangers.

Le SPV émet directement des notes ou des titres tokenisés basés sur les droits de revenus générés par les actifs coréens. Ainsi, ce que les investisseurs étrangers achètent n'est pas directement les obligations d'État coréennes ou les créances d'exportation, mais plutôt des produits financiers émis par le SPV. Les investisseurs reçoivent des paiements de revenus et des remboursements à l'échéance selon les conditions contractuelles.

Pour que cette structure fonctionne de manière stable, il est essentiel d'aligner avec précision les flux de liquidités entrant dans le SPV et le calendrier des paiements aux investisseurs. Il est primordial de déterminer avec précision le moment où l'argent entre réellement des actifs sous-jacents, comme les intérêts et le principal des obligations d'État, les distributions ou les remboursements des fonds, ainsi que les moments de règlement des créances d'exportation et des droits d'auteur. Si la date de remboursement des investisseurs arrive avant la récupération des fonds, cela peut entraîner des retards de remboursement ou des problèmes de liquidité.

Il ne suffit pas de créer une entité à l'étranger pour que les flux de liquidités des actifs coréens passent automatiquement. Il faut définir clairement par contrat quels droits légaux le SPV a sur les actifs sous-jacents, et qui est responsable de récupérer les liquidités et de les transférer au SPV. La plateforme de tokenisation doit également gérer de manière transparente le volume total des produits émis ainsi que les enregistrements de détention et de destruction.

En fin de compte, la clé de l'étape d'émission offshore est de faire correspondre sans faille les fonds réellement récupérés par le SPV avec les conditions de paiement promises aux investisseurs.

3.3 Jusqu'où les actifs peuvent-ils être distribués après leur vente à Hong Kong ?

Pour qu'une entité émettrice offshore puisse vendre des produits à des investisseurs étrangers, elle a besoin d'une institution financière pour les traiter. Finloop propose une structure où un intermédiaire agréé à Hong Kong joue ce rôle. Cela permet d'examiner les produits conformément aux réglementations boursières de Hong Kong et de les vendre à des investisseurs professionnels, tout en rencontrant des investisseurs étrangers.

L'intermédiaire examine le contenu et les risques des produits émis par le SPV et vérifie si l'investisseur peut les acheter. Si le produit est destiné uniquement à des investisseurs professionnels, il ne peut pas être transféré à quiconque après l'émission. Il est également nécessaire de vérifier si le nouvel acheteur est qualifié, ce qui doit être reflété dans les conditions du produit concernant les cessions de tokens. C'est la méthode des produits privés proposée par Finloop, et ce ne sont pas des conditions applicables à tous les titres tokenisés à Hong Kong.

Finloop propose également de traiter les produits vendus à Hong Kong sur les marchés d'autres régions avec d'autres intermédiaires. Cependant, le fait qu'un produit ait été vendu à Hong Kong ne signifie pas qu'il peut être vendu ou échangé dans d'autres pays. Il est nécessaire de vérifier les réglementations de chaque région. Si un investisseur souhaite revendre avant l'échéance, il doit également y avoir un moyen de déterminer le prix de transaction avec l'acheteur potentiel. Pour être utilisé comme garantie, une institution doit être prête à l'accepter.

Hong Kong joue ici le rôle de première vente du produit et de vérification des qualifications des investisseurs. Les ventes et transactions dans d'autres régions, ainsi que l'utilisation comme garantie, doivent être préparées séparément.

4. Trois risques de rupture des flux de fonds entre les actifs coréens et les investisseurs

Même si un produit tokenisé est vendu avec succès à Hong Kong, si les liquidités générées par l'actif sous-jacent ne parviennent pas à l'investisseur via le SPV (entité émettrice offshore), le produit devient défaillant. Les principaux risques pouvant survenir lors de l'exécution des fonds sont les suivants :

• Incertitude des voies de transfert et de récupération des droits : Les actifs basés sur des flux de trésorerie, comme les créances à l'exportation, doivent avoir des comptes clairement désignés pour que l'acheteur envoie les paiements et pour que le bénéficiaire soit contractuellement défini. Si les obligations de réception et les procédures de règlement ne sont pas légalement contraignantes, même si de l'argent sort de l'actif, il se peut qu'il n'entre pas dans le SPV.
• Décalage entre le moment d'entrée des fonds et la date de remboursement : Si la date de remboursement de l'investisseur est antérieure à celle du règlement de l'actif sous-jacent, cela peut entraîner un manque de liquidité et des retards de remboursement. Dans le cas où un actif en won est émis sous forme de produit basé en dollars, il existe un risque que les fluctuations des taux de change et les coûts de conversion nuisent au rendement.
• Goulots d'étranglement dans les procédures de transfert de fonds et fiscales à l'étranger : Indépendamment de l'autorisation de vente de l'intermédiaire à Hong Kong, il est nécessaire de vérifier si le transfert de fonds de l'ayant droit coréen vers le SPV offshore et les procédures de paiement à l'étranger fonctionnent sans heurts.

En fin de compte, le succès ou l'échec de ce modèle dépend de la capacité des flux de trésorerie des actifs coréens à être transmis sans faille aux investisseurs étrangers via le SPV, conformément aux contrats et à la structure.

5. L'importance de la deuxième émission par rapport à la première

Vendre des actifs coréens à Hong Kong une fois n'est que le début. La première émission nécessite beaucoup de temps pour l'examen des actifs, la conclusion des contrats et la détermination des méthodes de vente. Si ce processus doit être répété pour le produit suivant, la vitesse de l'entreprise ne pourra pas augmenter. Par conséquent, à partir de la deuxième émission, la structure de la première transaction doit pouvoir être réutilisée.

Les créances à l'exportation réglées en dollars sont des actifs adaptés pour vérifier la possibilité de réutilisation. En appliquant les critères d'évaluation des débiteurs et la méthode de description des produits établis lors de la première transaction aux obligations suivantes, la charge de conception pour l'entité émettrice et l'intermédiaire peut être considérablement réduite. Cependant, le fait que les critères soient les mêmes ne signifie pas que les risques des obligations individuelles sont identiques.

Pour un ancrage réussi sur le marché, les changements suivants doivent être examinés :

• Réduction du temps nécessaire pour l'examen des actifs
• Réengagement des investisseurs existants
• Incitations continues pour les détenteurs d'actifs à fournir des produits

Une expérience accumulée dans l'émission de créances à l'exportation permettra d'élargir l'éventail à d'autres types d'actifs coréens à l'avenir. Le succès du modèle RWA Corée-Hong Kong ne réside pas dans les résultats d'une émission unique, mais dans une structure de cycle vertueux où l'approvisionnement en actifs, le réinvestissement des investisseurs et le traitement continu par les intermédiaires sont interconnectés.

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