Examen de la tokenisation des RWA à Hong Kong, de l'émission à la distribution internationale

1. La croissance du marché des RWA, un sujet épineux

Données sur la taille du marché des RWA tokenisés. Source : RWA.xyz, Tiger Research

Selon RWA.xyz, la taille du marché devrait passer d'environ 1,5 milliard de dollars en août 2023 à 38,86 milliards de dollars (environ 52,47 trillions) le 13 septembre 2026, soit une augmentation d'environ 26 fois, maintenant une forte croissance. De nombreux actifs sont en cours de tokenisation et les pays du monde entier mettent en place des réglementations pour les actifs tokenisés. La question principale est maintenant : comment la tokenisation est-elle possible ?

2. Où tokeniser ?

La première question est de savoir où tokeniser. De plus en plus d'endroits mettent en place des réglementations sur la tokenisation. Cependant, les réglementations varient d'un pays à l'autre et la vitesse d'adoption est également différente. Même pour le même actif, la vitesse des affaires dépend de l'endroit où il est émis.

Hong Kong est de loin en tête à cet égard. Sur la base de normes institutionnelles claires, elle élargit continuellement le champ de ses réglementations et dispose d'une riche base d'investisseurs mondiaux ainsi que d'une expérience pratique dans l'émission de véritables obligations tokenisées telles que les obligations d'État.
Conditions clés de la réglementation sur la tokenisation à Hong Kong. Source : Finloop Technology, Tiger Research

En particulier, Hong Kong fournit des lignes directrices claires pour l'ensemble du processus de tokenisation, y compris le système de licence SFC, la réglementation VASP et les dispositifs de sécurité technique. La clarté des réglementations signifie une prévisibilité pour les entreprises et une protection solide pour les investisseurs institutionnels. C'est pourquoi Hong Kong est considéré comme un centre mondial pour l'émission et la distribution des RWA.

Alors, comment les actifs d'autres pays peuvent-ils atteindre les investisseurs étrangers via Hong Kong ? Nous allons examiner le cas de la Corée du Sud parmi les pays cherchant à promouvoir la tokenisation à Hong Kong.

3. Comment Hong Kong tokenise les actifs

Structure complète du modèle à double moteur de Finloop. Source : Finloop Technology, Tiger Research

Le schéma est divisé en deux zones. À gauche se trouve le pays où se trouvent les actifs, et à droite Hong Kong et les Îles Vierges britanniques (BVI), qui fabriquent et vendent les produits. Ici, nous avons placé la Corée du Sud à gauche.

La flèche noire indique le chemin de la tokenisation des actifs.

• Titres coréens : jouent le rôle de guichet pour l'achat d'actifs sous-jacents tels que des actions cotées, des fonds publics et privés, et des notes.

• Entité émettrice de notes (SPV) établie aux BVI : achète et détient des actifs via un compte de fiducie de la filiale de la société de valeurs mobilières coréenne à Hong Kong.

• Plateforme de tokenisation : le SPV tokenise les notes basées sur ces actifs.

• Institution de vente : vend aux investisseurs professionnels étrangers via des intermédiaires agréés, des échanges de crypto-monnaies et des échanges décentralisés autorisés.

La flèche orange indique le chemin de l'argent.

Lorsque les investisseurs professionnels étrangers souscrivent avec de la monnaie fiduciaire ou des stablecoins, ces fonds passent par des intermédiaires agréés pour entrer dans le SPV. Le SPV échange les stablecoins contre de la monnaie fiduciaire sur un échange de crypto-monnaies. Cet argent passe par la filiale de Hong Kong pour aller à la société de valeurs mobilières coréenne et est utilisé pour acheter des actifs coréens.

C'est le "modèle à double moteur" proposé par la société de technologie financière de Hong Kong, Finloop. Le moteur de gauche fournit les actifs, et le moteur de droite tokenise ces actifs.

- Premièrement, la variabilité du côté gauche : La Corée du Sud ne joue que le rôle de guichet pour l'achat et la souscription, tandis que l'émission, la tokenisation, la vente et le trading se font à Hong Kong et aux BVI. Cela peut être remplacé par d'autres sociétés de valeurs mobilières étrangères et des filiales de Hong Kong, permettant à Hong Kong de fonctionner comme un point de distribution pour des actifs multinationaux.

- Deuxièmement, la structure centrée sur le SPV : Tous les flux d'argent pour l'achat d'actifs, les fonds de souscription et l'émission de notes convergent vers le SPV. Les investisseurs n'achètent pas les actifs coréens eux-mêmes, mais les notes émises par le SPV, donc la fiabilité de la détention d'actifs et de la distribution des revenus par le SPV est essentielle.

- Troisièmement, le point de contact entre la blockchain et le réseau financier traditionnel : Le SPV échange les fonds de souscription en stablecoins des investisseurs contre de la monnaie fiduciaire pour acheter des actifs coréens. Le mouvement des tokens se fait sur la blockchain, tandis que l'achat et la conservation des actifs se font via le réseau financier existant.

En fin de compte, le succès de cette structure dépend de la connexion entre les deux moteurs. Examinons maintenant les étapes de l'acquisition d'actifs, de l'émission offshore et de la vente à Hong Kong.

3.1. Quelle base pour le produit ?

Chemin de réception des fonds des entités d'émission offshore par type d'actif. Source : Tiger Research

Pour que le modèle à double moteur fonctionne, il doit y avoir une base légale claire pour que l'entité d'émission offshore (SPV) reçoive les fonds générés par les actifs sous-jacents.

Par exemple, il est essentiel de déterminer si le SPV peut acheter directement des obligations d'État et des parts de fonds pour en obtenir la propriété. En revanche, pour des actifs tels que des créances d'exportation ou des droits d'auteur musicaux, il faut examiner si le droit de recevoir des fonds est légalement transféré au SPV, ou si le détenteur des actifs a l'obligation de transférer les fonds récupérés au SPV.

En fin de compte, quel que soit le type d'actif sous-jacent, il est crucial de définir clairement la base légale et le chemin d'exécution pour que le SPV puisse récupérer les flux de trésorerie.

3.2. Quels produits l'entité d'émission offshore crée-t-elle ?

Structure d'émission de produits tokenisés via un SPV offshore. Source : Finloop Technology, Tiger Research

Cela se fait autour du SPV, car la tokenisation est centrée sur celui-ci. Même si un actif sous-jacent à tokeniser a été déterminé en Corée, il faut un émetteur pour émettre des tokens et distribuer les revenus aux investisseurs étrangers.

Dans le modèle à double moteur de Finloop, une société à but spécial (SPV) établie aux Îles Vierges britanniques (BVI) joue un rôle clé en reliant les détenteurs d'actifs coréens et les investisseurs étrangers.

Le SPV émet directement des notes ou des titres tokenisés basés sur les droits de revenus générés par les actifs coréens. Ainsi, ce que les investisseurs étrangers achètent n'est pas directement des obligations d'État coréennes ou des créances d'exportation, mais des produits financiers émis par le SPV. Les investisseurs recevront des paiements de revenus et des remboursements à l'échéance selon les conditions du contrat.

Pour que cette structure fonctionne de manière stable, il est essentiel d'ajuster soigneusement les flux de trésorerie entrant dans le SPV et les calendriers de paiement aux investisseurs. Il est prioritaire de déterminer avec précision le moment où l'argent entre réellement dans les actifs sous-jacents, comme les intérêts et le principal des obligations d'État, les distributions ou les remboursements des fonds, ainsi que les moments de règlement des créances d'exportation et des droits d'auteur. Si la date de remboursement des investisseurs arrive avant la récupération des fonds, cela peut entraîner des retards de remboursement ou des problèmes de liquidité.

Il ne suffit pas de créer une entité à l'étranger pour que les flux de trésorerie des actifs coréens passent automatiquement. Il est nécessaire de définir clairement par contrat quels droits légaux le SPV a sur les actifs sous-jacents et qui est responsable de récupérer les fonds et de les transférer au SPV. La plateforme de tokenisation a pour rôle de gérer de manière transparente le volume total des produits émis ainsi que les enregistrements de détention et de destruction.

En fin de compte, l'étape d'émission offshore est cruciale pour que le SPV puisse faire correspondre sans faille les fonds réellement récupérés avec les conditions de paiement promises aux investisseurs.

3.3 Conditions préalables à l'expansion de la distribution après la vente à Hong Kong

Conditions préalables à l'expansion de la distribution après la vente à Hong Kong. Source=Finloop Technologey, Taiger Research

Même si une entité émettrice offshore crée un produit, elle a besoin d'une institution financière pour le vendre à des investisseurs étrangers. Finloop propose que les intermédiaires agréés de Hong Kong jouent ce rôle. Cela est possible car ils examinent le produit conformément aux règlements sur les valeurs mobilières de Hong Kong et le vendent à des investisseurs professionnels, ce qui leur permet de rencontrer des investisseurs étrangers.

L'intermédiaire examine le contenu et les risques du produit émis par le SPV et vérifie si l'investisseur peut l'acheter. Si le produit est destiné uniquement à des investisseurs professionnels, il ne peut pas être transféré à n'importe qui après l'émission. Il est également nécessaire de vérifier si le nouvel acheteur remplit les conditions, ce qui doit être reflété dans les conditions du produit. C'est la méthode proposée par Finloop pour les produits privés, et ce ne sont pas des conditions applicables à tous les titres tokenisés à Hong Kong.

Finloop propose également de traiter les produits vendus à Hong Kong sur d'autres marchés d'intermédiaires dans d'autres régions. Cependant, il ne suffit pas de dire qu'un produit a été vendu à Hong Kong pour le vendre ou le négocier dans d'autres pays. Il est nécessaire de vérifier les règlements de chaque région. Si un investisseur souhaite revendre avant l'échéance, il doit également avoir un moyen de déterminer le prix de la transaction et l'acheteur du produit. S'il doit être utilisé comme garantie, il doit y avoir une institution qui l'acceptera.

Hong Kong joue le rôle de première vente du produit et de vérification des qualifications des investisseurs dans cette structure. Par la suite, la vente et la négociation dans d'autres régions, ainsi que l'utilisation comme garantie, doivent être préparées séparément.

4. Trois risques qui interrompent le flux de fonds entre les actifs coréens et les investisseurs

Trois cas où l'argent n'est pas transmis à l'investisseur. Source=Taiger Research

Même si un produit tokenisé est vendu avec succès à Hong Kong, si les liquidités générées par l'actif sous-jacent ne parviennent pas à l'investisseur via le SPV (entité émettrice offshore), le produit devient défaillant. Les principaux risques pouvant survenir lors du processus d'exécution des fonds sont les suivants.

- Incertitude des voies de transfert et de récupération des droits : Les actifs basés sur les flux de trésorerie, tels que les créances à l'exportation, doivent avoir des comptes clairement désignés pour que l'acheteur envoie le paiement et pour que le bénéficiaire soit contractuellement spécifié. Si l'obligation de réception et le processus de règlement ne sont pas légalement contraignants, même si de l'argent sort de l'actif, il se peut qu'il n'entre pas dans le SPV.

- Décalage entre le moment de l'entrée des fonds et la date de remboursement : Si la date de remboursement des investisseurs est antérieure à la période de règlement de l'actif sous-jacent, cela peut entraîner un manque de liquidité et des retards de remboursement. Dans le cas où un actif en won est émis sous forme de produit basé sur le dollar, il existe un risque que les fluctuations de change et les frais de conversion nuisent au rendement.

- Goulots d'étranglement dans les procédures de transfert international et fiscales : Indépendamment de l'autorisation de vente de l'intermédiaire de Hong Kong, il est nécessaire d'examiner si le transfert de fonds du détenteur d'actifs coréens vers le SPV offshore et les procédures de paiement à l'étranger fonctionnent sans problème.

En fin de compte, le succès ou l'échec de ce modèle dépend de la capacité des flux de trésorerie des actifs coréens à être transmis sans faille aux investisseurs étrangers via le SPV, conformément aux contrats et à la structure.

5. L'importance de la deuxième émission par rapport à la première

Vendre des actifs coréens à Hong Kong une fois n'est que le début. La première émission nécessite beaucoup de temps pour l'examen des actifs, la conclusion de contrats et la détermination des méthodes de vente. Si ce processus doit être répété pour le produit suivant, la vitesse des affaires ne pourra pas augmenter. Par conséquent, à partir de la deuxième émission, il doit être possible de réutiliser la structure de la première transaction.

Les créances à l'exportation réglées en dollars sont des actifs adaptés pour vérifier la possibilité de réutilisation. En appliquant les critères d'évaluation des débiteurs et la méthode de description des produits établis lors de la première transaction aux obligations suivantes, la charge de conception pour l'entité émettrice et l'intermédiaire peut être considérablement réduite. Cependant, le fait que les critères soient identiques ne signifie pas que les risques des obligations individuelles le sont également.

Pour réussir une intégration sur le marché, il est nécessaire de vérifier les changements suivants.

- Réduction du temps nécessaire pour l'examen des actifs

- Réengagement des investisseurs existants

- Incitation continue à l'approvisionnement en produits pour les détenteurs d'actifs

Une fois l'expérience d'émission de créances à l'exportation accumulée, il sera possible d'élargir la cible à d'autres types d'actifs coréens. Le succès du modèle RWA Corée-Hong Kong ne dépend pas des résultats d'une émission unique, mais d'une structure de cycle vertueux où l'approvisionnement d'actifs, le réinvestissement des investisseurs et le traitement continu par les intermédiaires sont interconnectés.

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