Un moment clé pour le capital ? Le récit de l'IA passe de la technologie au financement, les flux de trésorerie des géants en crise, le marché obligataire en alerte

Auteur : Long Yue
Le récit de l'investissement dans l'IA est en train de changer. Au départ, c'était une histoire technologique, puis elle est devenue une histoire de dépenses en capital, et aujourd'hui, elle se transforme en une histoire de financement.

Récemment, Greg Jensen de Bridgewater a résumé la situation actuelle en une phrase : "Nous entrons dans un moment clé pour le capital."

Morgan Stanley prévoit que les dépenses totales pour l'infrastructure de l'IA atteindront 3,2 billions de dollars d'ici 2028, dont environ 1,75 billion de dollars devra être levé sur le marché du crédit. Les sources de financement se sont étendues des obligations d'investissement traditionnelles aux prêts à effet de levier, au crédit privé et aux produits titrisés. L'argent est là, mais il ne sera pas bon marché.

Le marché obligataire commence déjà à réagir. Selon Apollo, les émissions obligataires liées à l'IA représentent 40 % de l'offre à long terme. Les spreads de crédit des hyperscalers ont considérablement augmenté cette année, tandis que l'ensemble du marché des investissements de qualité est resté presque inchangé.

Le "nouveau roi des obligations", Gundlach, a même déclaré que "émettre des obligations à long terme en utilisant des GPU comme garantie, c'est comme faire des ABS de 30 ans avec des bananes."

Les flux de trésorerie vont dans la mauvaise direction

Les prévisions de dépenses en capital sont constamment révisées à la hausse, tandis que les prévisions de flux de trésorerie libre continuent de baisser.

Morgan Stanley a considérablement abaissé ses prévisions de flux de trésorerie libre pour 2027 pour les principaux hyperscalers. La situation d'Oracle est la plus frappante, avec une prévision de flux de trésorerie libre pour 2027 proche de -40 milliards de dollars.

L'ampleur des engagements de dépenses est également alarmante. Les engagements d'achat des hyperscalers ont explosé à 982 milliards de dollars. Morgan Stanley souligne que les véritables dépenses en capital sont désormais largement hors bilan. Cela signifie que se fier uniquement au bilan sous-estime gravement la pression financière réelle.

Le marché du crédit commence à évaluer les risques

Les investisseurs exigent une prime de risque plus élevée.

Les données de Morgan Stanley montrent que les spreads de crédit liés aux hyperscalers se sont "significativement élargis cette année, bien au-delà de l'ensemble du marché des investissements de qualité" ------ le spread des hyperscalers de haute qualité (HQ Hyperscalers) s'est élargi d'environ 25 points de base, tandis que celui des hyperscalers ordinaires s'est élargi d'environ 22 points de base, alors que le spread global du marché des investissements de qualité est resté inchangé.

Oracle est l'un des cas les plus surveillés. Les CDS des autres hyperscalers se situent généralement entre 30 et 80 points de base, tandis que les CDS d'Oracle ont bondi d'environ 40 points de base à mi-2025 à un pic de près de 190 points de base en avril 2026, et se maintiennent actuellement autour de 180 points de base. Les CDS de Meta, en revanche, sont relativement modérés, augmentant légèrement à environ 75 points de base. Le marché du crédit a clairement désigné celle qui l'inquiète le plus.

Bilan solide, mais des problèmes pour l'avenir

Les données de Morgan Stanley pour le premier trimestre 2026 montrent que le ratio d'endettement total des hyperscalers n'est que de 1,3 fois, avec un ratio d'endettement net de 0,5 fois et un ratio de liquidités/debt atteignant 128 %, avec une note médiane de AA-. En revanche, le ratio d'endettement total des investissements de qualité non financiers est de 2,4 fois, avec une note de BBB.

Mais le problème réside dans l'avenir. Morgan Stanley a considérablement révisé à la hausse ses prévisions de croissance des dépenses en capital pour le cloud en 2027, passant de 14 % à 29 %, les hyperscalers "réaffirmant également leur confiance dans le retour sur investissement". Les prévisions de dépenses doublent, tandis que le manque de financement s'élargit.

"Nouveau roi des obligations" Gundlach : utiliser des GPU comme garantie, c'est comme utiliser des bananes pour des ABS

Concernant les solutions de financement basées sur des actifs d'IA qui émergent sur le marché, l'investisseur renommé du marché obligataire Jeff Gundlach a formulé des critiques acerbes.

Il a averti à propos d'un plan de consortium de fonds de 50 milliards de dollars, disant que ce plan "ne résistera probablement pas à l'épreuve du temps". Il a posé la question sur les réseaux sociaux : "Utiliser des actifs dont le cycle de vie est inconnu comme garantie pour une dette à long terme ? Pourquoi ne pas faire une transaction ABS de 30 ans soutenue par des bananes dans un entrepôt ?" Il a ajouté que ce sont des "bananes d'ingénierie entièrement nouvelles dont le cycle de vie est également inconnu".

La comparaison de Gundlach vise le problème central : la vitesse de dépréciation des GPU est extrêmement rapide, et le cycle d'itération technologique est bien plus court que la durée de vie de la dette. Lorsqu'on utilise de tels actifs comme garantie pour un financement à long terme, la valeur réelle des garanties est hautement incertaine.

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