La réserve excédentaire de Tether a été réduite de moitié au premier trimestre, l'or et le Bitcoin en sont-ils responsables ?

Auteur : Zennon Kapron, Forbes

Traduit par : AididiaoJP, Foresight News

Le 9 septembre, Tether et Fasanara Capital ont annoncé le lancement de StableFund. Il s'agit d'un fonds de crédit privé, avec un capital initial de 400 millions de dollars apporté par les deux parties, visant à lever jusqu'à 3 milliards de dollars auprès d'institutions tierces. Tether agit en tant que co-fondateur, responsable de la recherche d'opportunités de financement liées à l'USDT et de la fourniture d'infrastructures de règlement en stablecoin.

Note : Fasanara Capital est une société de gestion d'actifs mondiale basée à Londres, fondée en 2011 par Francesco Filia, et gère actuellement environ 6 milliards de dollars d'actifs, se concentrant sur des stratégies de crédit privé axées sur la technologie financière.

Le fonds prêtera à des plateformes de technologie financière dans plus de 60 pays, couvrant les prêts aux petites entreprises, le crédit à la consommation, les comptes clients commerciaux et le financement de la chaîne d'approvisionnement. Le fonds est enregistré aux îles Caïmans. Cependant, le communiqué de presse ne précise pas combien de Tether provient des 400 millions de dollars, et Tether n'a pas divulgué cette information par la suite.

Il y a six semaines, le 31 juillet, Tether a publié un rapport de réserve pour la période se terminant le 30 juin. Les actifs totaux s'élevaient à environ 187,75 milliards de dollars, tandis que les passifs étaient d'environ 183,64 milliards de dollars. La différence de 4,11 milliards de dollars représente ce que Tether appelle la "réserve excédentaire" - c'est-à-dire la partie des actifs de réserve qui dépasse les passifs, équivalente à un coussin de sécurité pour Tether.

Ce chiffre était de 8,23 milliards de dollars au 31 mars, lorsque Tether l'a qualifié de record historique dans le titre de son communiqué de presse. En un trimestre, la réserve excédentaire a diminué de 4,12 milliards de dollars, soit une baisse de 50,1 %. Pendant ce temps, les passifs n'ont varié que de 106 millions de dollars.

Il est donc intéressant d'examiner ces deux éléments ensemble.

Pourquoi la réserve excédentaire a-t-elle été réduite de moitié ?

Tether n'a pas expliqué en détail les raisons de cette baisse, son communiqué de presse indiquant que le trimestre était "fort". Mais la réponse se trouve dans le rapport de l'auditeur BDO.

Les réserves de Tether ne se composent pas uniquement de bons du Trésor américain. Au 30 juin, les actifs de réserve comprennent :

• 114,96 milliards de dollars en bons du Trésor américain
• 25,6 milliards de dollars en opérations de pension
• 40,3 millions de dollars en liquidités et dépôts bancaires
• 18,84 milliards de dollars en métaux précieux
• 5,8 milliards de dollars en Bitcoin
• 3,76 milliards de dollars en actions publiques
• 5,24 milliards de dollars en autres investissements
• 13,45 milliards de dollars en prêts garantis

Les 6,5 milliards de dollars de fonds de marché monétaire détenus fin 2024 ont été liquidés.

Le problème réside dans l'or et le Bitcoin. Le prix de l'or utilisé par BDO est tombé de 4 668,06 dollars l'once au 31 mars à 4 008,02 dollars au 30 juin, soit une baisse de 14,1 %. Le Bitcoin est passé de 68 200 dollars à 58 600 dollars.

L'or et le Bitcoin totalisent 24,6 milliards de dollars. La réserve excédentaire n'étant que de 4,1 milliards de dollars, ces deux actifs, s'ils varient de seulement 17 %, peuvent effacer complètement la réserve excédentaire.

Les données sur les capitaux propres de BDO sont plus explicites : les capitaux propres du groupe au début de l'année étaient de 6,34 milliards de dollars, tandis que les résultats financiers du premier semestre étaient négatifs de 3,17 milliards de dollars. Après une augmentation de capital de 943 millions de dollars, il reste finalement 4,11 milliards de dollars.

Pour une entreprise dont les positions en or et en Bitcoin représentent six fois ses excédents, un coussin de sécurité de 2,2 % signifie que tant que les prix de l'or et du Bitcoin continuent de baisser, la réserve excédentaire sera encore plus érodée, et les pertes ne sont pas encore entièrement reconnues dans les livres.

Tether peut invoquer un bénéfice de 10 milliards de dollars en 2025 et un excédent audité de 6,814 milliards de dollars pour prouver sa solidité, mais la direction est claire : un an auparavant, la réserve excédentaire représentait 3,5 % des passifs, fin 2024 elle sera de 5,2 %, et maintenant elle n'est plus que de 2,2 %. La raison de la baisse n'est pas le rachat par les utilisateurs, mais la dévaluation des actifs.

Les prêts qu'elle avait promis d'éliminer

Regardons maintenant les prêts garantis - c'est-à-dire les prêts que Tether accorde aux emprunteurs, garantis par des collatéraux.

En décembre 2022, après l'effondrement de FTX, Tether a promis "qu'à partir de maintenant, tout au long de 2023, elle réduira les prêts garantis dans les réserves à zéro." À l'époque, ces prêts s'élevaient à 6,1 milliards de dollars.

Mais la réalité est la suivante : un an plus tard, ils s'élevaient à 4,8 milliards de dollars, fin 2024 à 8,19 milliards de dollars, et fin 2025 à 17,04 milliards de dollars. Au 30 juin 2026, ils seront de 13,45 milliards de dollars. Tether a qualifié la réduction de 2,38 milliards de dollars de "réduction de 15 %".

Les 13,45 milliards de dollars de prêts garantis représentent 3,3 fois la réserve excédentaire de 4,1 milliards de dollars.

BDO n'a pas divulgué les types d'emprunteurs et de collatéraux. Sa description des prêts est "sous-garantis et surveillés régulièrement", tandis que les trois rapports précédents indiquaient "entièrement garantis par des actifs liquides". Ce changement de formulation est à noter.

La réserve excédentaire a atteint un niveau record au premier trimestre, puis a été réduite de moitié au deuxième trimestre, alors que Tether réduisait les prêts qu'elle avait promis de réduire à zéro il y a trois ans. Au troisième trimestre, elle a lancé un autre fonds de prêt.

Ce n'est pas son unique nouvelle activité de prêt. Bloomberg a rapporté ce mois-ci qu'à la fin juin, le négociant américain en métaux précieux Gold.com avait une dette d'environ 1,45 milliard de dollars envers Tether, qui a financé la plupart des 1,7 milliard de dollars de location de métaux précieux de ce négociant. En novembre, Tether a déclaré avoir accordé environ 1,5 milliard de dollars de crédits commerciaux et prévoit une "expansion significative". En juin, elle a annoncé avec l'institution de prêt dans laquelle elle a investi, Ledn, que les détenteurs de jetons d'or XAUT pourraient emprunter des fonds plus tard cette année.

La position de Tether est que ses investissements "sont financés par le capital excédentaire et les bénéfices de l'entreprise, et sont complètement isolés des réserves USDT". Les prêts garantis sont dans les réserves ; l'engagement de financement de StableFund est probablement en dehors des réserves. Mais ni le communiqué de StableFund ni le rapport de réserve de juin ne précisent ce point.

Le problème ne réside pas dans la concentration, mais dans le conflit de rôles

Fasanara en soi n'est pas le problème. Cette société a été co-fondée en 2011 par Francesco Filia à Londres, gérant plus de 6 milliards de dollars d'actifs, et a prêté par le biais de prêteurs de technologie financière pendant dix ans - c'est précisément l'activité décrite par StableFund.

Même si l'isolement est réel, chaque dollar que Tether investit dans ce fonds provient des capitaux propres du groupe, le problème ne disparaît pas. La raison en est le rôle multiple de Tether dans cette structure : elle est l'initiateur, responsable de la recherche de prêts ; elle est conseillère, fournissant des conseils au fonds détenant les prêts ; elle émet également les fonds transférés par le fonds, fonctionnant sur sa propre voie.

Filia décrit la valeur de Tether comme "le plus grand réseau de stablecoins au monde, avec une immense capacité de capital et une base d'investisseurs natifs de cryptomonnaies, ainsi que la piste USDT". Il a déclaré à GTR que les prêts peuvent rester en monnaie traditionnelle, "les prêts eux-mêmes et les capitaux propres du fonds n'ont pas besoin d'être tokenisés". Les jetons ne sont que des transferts de fonds.

Mais si les prêts de StableFund rencontrent des problèmes - répartis sur 60 pays, impliquant des crédits à la consommation et des prêts aux petites entreprises, distribués par 141 prêteurs de technologie financière en partenariat avec Fasanara - Tether aura des raisons de réputation pour les soutenir. Et une entreprise avec seulement 2,2 % de coussin de sécurité qui prend une décision de soutien, peu importe d'où proviennent les fonds, est essentiellement un problème de réserve.

Au cours des 90 jours se terminant le 22 septembre, l'offre en circulation de l'USDT a diminué d'environ 2,8 milliards de dollars, soit une baisse de 1,5 %. Ce n'est pas une ruée bancaire. Le rapport de réserve du troisième trimestre montrera la performance de la réserve excédentaire pendant la même période.

Tether contourne les règles

La loi GENIUS a été signée le 18 juillet 2025, définissant la portée des réserves autorisées pour les émetteurs de stablecoins : liquidités, dépôts d'assurance, bons du Trésor américain avec une durée résiduelle ne dépassant pas 93 jours, opérations de pension de nuit, fonds de marché monétaire gouvernementaux, etc. La portée est limitée.

L'article 4(a)(2) stipule que les réserves "ne peuvent pas être directement ou indirectement engagées, réhypothéquées ou réutilisées par les émetteurs de stablecoins autorisés", sauf exceptions étroites. Les règles proposées par le Trésor concernant l'émission ont été publiées le 18 août, avec une date limite de commentaires fixée au 19 octobre, et la loi devrait entrer en vigueur le 18 janvier 2027.

La réponse de Tether est l'USAT - un jeton indépendant émis par Anchorage Digital Bank depuis le 27 janvier, visant à être conforme. Le même communiqué de presse indique que l'USDT "se dirige vers" la conformité.

La loi fixe deux dates clés : l'article 3(b) interdit aux plateformes d'actifs numériques américains de proposer des stablecoins non conformes trois ans après l'adoption de la loi (18 juillet 2028) ; l'article 18 permet aux émetteurs étrangers d'entrer sur le marché américain après que le Trésor a déterminé que leur régime national est comparable.

StableFund est précisément la structure que cette règle vise à empêcher, mais elle est simplement assemblée en dehors de la règle. La loi GENIUS n'empêche pas la société mère d'un émetteur étranger d'initier des crédits privés avec ses propres capitaux - elle empêche simplement que les réserves soient utilisées à cette fin. C'est pourquoi les chiffres non divulgués - combien de Tether provient des 400 millions de dollars, d'où cela vient - sont plus importants que la taille du fonds lui-même.

L'engagement des émetteurs de stablecoins est de racheter à la valeur nominale. Lorsque l'évaluation va dans la mauvaise direction, tenir cette promesse repose sur les excédents. Et à la fin juin, l'excédent était de 4,1 milliards de dollars, soit la moitié de celui de mars.

Ce qu'il faut surveiller

Le rapport de réserve du troisième trimestre devrait être publié autour de la fin octobre, avec trois points clés à surveiller :

Premièrement, la réserve excédentaire se rétablira-t-elle avec la remontée des prix de l'or ? Si l'or et le Bitcoin rebondissent, le coussin de sécurité pourrait se reconstituer ; s'ils continuent de baisser, la pression augmentera.

Deuxièmement, le projet de prêts garantis continuera-t-il à diminuer ou à remonter ? Tether a promis de réduire à zéro il y a trois ans, mais la taille a en fait augmenté. Il sera intéressant de voir si cette tendance s'inverse.

Troisièmement, l'engagement de financement de StableFund apparaîtra-t-il dans le rapport de réserve, ou seulement dans le rapport du groupe ? Cela déterminera s'il existe un pare-feu entre cet argent et les réserves USDT.

Deux autres éléments méritent également d'être suivis. KPMG a annoncé le 13 août que ses découvertes d'audit pour 2025 montrent un excédent supérieur de 476 millions de dollars à celui du rapport BDO à la même date, dont la base Tether n'a pas été expliquée, et une réconciliation pourrait être utile. La détermination de comparabilité faite par le Trésor en vertu de l'article 18 pour les émetteurs étrangers est le point d'entrée de l'USDT sur le marché américain après 2027, et doit également répondre à une question : un émetteur qui initie des crédits privés avec un fonds qui lui fournit des conseils est-il comparable à un émetteur qui n'est pas autorisé à le faire ?

Le communiqué de presse du deuxième trimestre a déclaré que les réserves étaient solides. Peut-être. Mais la signification du coussin de sécurité réside dans le jour où les réserves ne sont plus solides. Tether a perdu la moitié de son coussin de sécurité en un trimestre et a répondu en initiant des crédits privés.

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