La tokenisation des actions est en train de diviser le modèle de financement tout-en-un du capital-risque

En se basant sur la pratique de Securitize, comprenez l'évolution du paradigme du capital-risque sur le marché primaire.

Rédigé par : Prathik Desai

Traduit par : Saoirse, Foresight News

Vous voulez me vendre un produit ? Pas besoin de longues explications sur ses fonctionnalités, prouvez d'abord que vous l'utilisez vous-même. Amazon construit son activité sur AWS, tous les produits vendus sur la plateforme fonctionnent sur le même ensemble de serveurs ouverts à la concurrence. Si une entreprise n'est même pas prête à utiliser son propre produit, comment pourrait-elle convaincre les clients de l'acheter ?

L'activité principale de Securitize est de fournir une infrastructure de tokenisation d'actifs, visant à aider les entreprises cotées, les fonds privés et les institutions de gestion d'actifs à mettre divers actifs financiers sur la blockchain. Pour prouver la valeur de la tokenisation des actions, le meilleur exemple est sans aucun doute de commencer par tokeniser ses propres actions, et c'est exactement ce que fait Securitize.

Le 2 juillet 2026, Carlos Domingo, cofondateur et PDG de Securitize, a sonné la cloche à la Bourse de New York, complétant l'introduction en bourse de l'entreprise. Le matin même de l'introduction, les actions de l'entreprise ont été simultanément tokenisées sur les blockchains Solana et Avalanche. Ce n'est pas un modèle de dérivés encapsulés, mais un enregistrement direct de la propriété des actions sur la blockchain, se détachant des institutions d'enregistrement centralisées traditionnelles. Le jour de l'introduction, environ 270 millions de dollars d'actions ordinaires ont été enregistrées sur la chaîne.

Le choix d'une entreprise de promouvoir la tokenisation des actions en même temps que son introduction en bourse attirera sans aucun doute l'attention des régulateurs, la plupart des nouvelles entreprises cotées évitant ce type de risque, mais Securitize choisit délibérément de faire face à l'examen réglementaire.

Cela soulève une question profonde : si une entreprise cotée peut émettre des actions tokenisées au moment de son introduction, pourquoi une startup privée ne pourrait-elle pas reproduire ce modèle lors de sa première levée de fonds ?

Cet article explorera comment les actions tokenisées vont fondamentalement restructurer le système de services que les institutions de capital-risque fournissent aux startups à travers un Term Sheet (liste des termes d'investissement) standardisé.

Qu'est-ce qu'un Term Sheet ?

Les fondateurs cherchant des investissements en capital-risque (VC) ne demandent pas seulement des fonds. Chaque fois qu'un VC signe un Term Sheet, il s'engage essentiellement à fournir un ensemble de services groupés.

• Premièrement, le soutien financier. Le VC s'engage à investir du capital pour aider l'entreprise à croître de zéro à un.
• Deuxièmement, la valorisation. Toutes les entreprises privées ont besoin d'une évaluation, et sur le marché privé, ce travail est généralement dirigé par l'investisseur principal.
• Troisièmement, la validation de la valeur (Curation). La présence d'institutions reconnues dans le registre des actionnaires envoie un signal au marché que l'actif mérite d'être investi, aidant l'entreprise à attirer des investisseurs ultérieurs, des clients commerciaux et des talents de qualité.

Le VC peut également s'appuyer sur son réseau pour connecter l'entreprise avec des clients, des talents techniques expérimentés et des ressources clés de l'industrie. Dans certains cas, le VC peut également inclure un engagement implicite pour des investissements supplémentaires : à mesure que l'entreprise se développe, il continuera à suivre et à investir davantage. Enfin, et c'est crucial : le Term Sheet est accompagné de clauses de gouvernance d'entreprise. En tant que contrepartie de la transaction d'investissement, le VC obtient généralement un siège au conseil d'administration, un droit à l'information, des clauses de protection et le pouvoir d'établir des restrictions sur le transfert d'actions.

L'ensemble de ces éléments constitue le package complet de services que le VC vend à la startup lors d'une levée de fonds.

Ce modèle groupé peut perdurer en raison de la fermeture à long terme du capital-investissement pour les investisseurs ordinaires. Les investisseurs individuels ordinaires qui souhaitent échanger des actions privées et participer à la formation des prix dépendent fortement de la coopération des entreprises.

Cette image montre que la liste des termes d'investissement traditionnels de la série A appartient à un modèle groupé : un Term Sheet fournit en une seule fois un ensemble complet de services comprenant le financement, la valorisation, la validation de la valeur, les ressources sectorielles, les investissements supplémentaires et la gouvernance d'entreprise, que les fondateurs ne peuvent pas acheter séparément.

Le mois dernier, j'ai expliqué comment l'infrastructure blockchain peut diviser les fonctions des banques dans les activités de souscription d'introduction en bourse. Aujourd'hui, les technologies similaires soutenant la tokenisation des actions révèlent davantage : les VC ne monopolisent plus le droit d'évaluation des entreprises privées.

Cependant, il existe une contrainte clé.

Lorsque Securitize a avancé dans la tokenisation des actions, elle était déjà une entreprise mature avec dix ans d'expérience, disposant de rapports financiers audités et de flux de trésorerie divulgués, avec une valeur d'actifs tokenisés sur sa plateforme dépassant 4 milliards de dollars, le marché disposant d'informations suffisantes pour procéder à une évaluation. En revanche, une startup de série A ne peut être jugée que sur les antécédents du fondateur, sa réputation personnelle et son idée commerciale. Bien que les deux types d'actifs sous-jacents soient des actions, les bases de l'évaluation sont fondamentalement différentes.

Cela illustre précisément la signification centrale de la validation de la valeur dans le Term Sheet. Pour un projet de série A, la valeur d'un VC ne réside pas seulement dans son nom sur le registre des actionnaires, mais aussi dans sa capacité à fournir une validation de crédit à une entreprise qui manque de données opérationnelles publiques. Des entreprises de pré-IPO comme SpaceX et OpenAI sont plus susceptibles de réaliser une tokenisation des actions, car leurs caractéristiques opérationnelles se rapprochent de celles des entreprises cotées, et avant même leur introduction officielle, des marchés secondaires, des offres publiques d'achat, des contrats perpétuels et des rapports d'analystes avaient déjà établi des références de prix.

Bien que la tokenisation des actions des entreprises en phase précoce soit plus difficile, le marché manque de données suffisantes pour établir une évaluation équitable, cela ne peut pas empêcher le déclin des services groupés des VC.

La vague de dégroupage des services arrive

Securitize n'est pas la première entreprise aux États-Unis à transférer des actions cotées sur la blockchain. En 2021, Exodus a déjà réalisé une pratique sur Algorand, et l'entreprise de données et d'actifs numériques Galaxy Digital a également émis des actions sur la chaîne. Cependant, Securitize a réalisé une percée dans l'industrie, devenant la première entreprise à émettre des actions sur la chaîne le jour de son introduction en bourse.

Les tokens échangés sur les chaînes Solana et Avalanche ont la même valeur légale que les actions cotées à la Bourse de New York. Chaque token bénéficie des mêmes droits de vote, de dividende et de réclamation sur les actifs restants, n'étant ni de simples dérivés synthétiques suivant les prix, ni des certificats de revenus détenant des actions via des véhicules à but spécial (SPV). Les actions ordinaires tokenisées de Securitize sont entièrement équivalentes aux actions SECZ hors chaîne.

Les investisseurs confondent souvent la nature de la propriété des différentes actions sur la chaîne. Vaidik a décrit dans son article « Qui détient réellement vos actions américaines ? 83 % des actions du marché sont nominalement détenues par cette institution » deux types de « tokens d'actions » : l'un est émis par l'émetteur (par exemple SECZ, Exodus), où le token représente directement la propriété ; l'autre appartient à un modèle de garde encapsulé, comme xStocks et les tokens d'actions Robinhood, où le SPV détient les actions réelles et les investisseurs n'ont que des droits de demande de revenus. Seuls les premiers tokens portent l'intégralité des droits des actionnaires, et c'est la base sur laquelle repose l'ensemble du modèle commercial du capital-risque.

Une fois que les actions peuvent être évaluées de manière continue et échangées librement, les services qui étaient auparavant regroupés dans le Term Sheet n'ont plus besoin d'être vendus en package, chaque besoin pouvant trouver des solutions indépendantes à coût réduit et à plus grande efficacité.

Pour les entreprises matures disposant d'une base d'évaluation, la collecte de fonds et l'évaluation sont progressivement transférées au marché : le marché forme un prix équitable, et le capital suit le mouvement des prix. Actuellement, la valeur totale des actions tokenisées verrouillées par Ondo Global Markets a déjà dépassé 1 milliard de dollars ; sur la plateforme Hyperliquid, le prix des contrats perpétuels de Cerebras avant son introduction en bourse ne diffère que de 1,3 % de son prix d'ouverture au Nasdaq.

La validation de projet et les ressources humaines doivent toujours être ancrées par des investisseurs, mais le financement principal et la crédibilité de la marque ne dépendent plus nécessairement d'institutions majeures comme Sequoia ou a16z. Elad Gil a établi un fonds personnel d'environ 1,5 milliard de dollars, capable de mener des investissements et de fournir une validation de marque uniquement grâce à ses fonds personnels.

Des prestataires de services spécialisés prennent en charge divers besoins connexes : Fairmint et Pulley gèrent les registres d'actions ; Coinbase a acquis LiquiFi en juillet 2025 pour se positionner sur le marché des options de tokens ; Echo, acquis en octobre 2025, se concentre sur les outils de financement ; Magna et Sablier gèrent les opérations d'exercice échelonné. Les fondateurs en 2026 peuvent composer leur propre ensemble d'outils, réalisant des capacités de back-office qui ne pouvaient auparavant être achetées qu'en package auprès des VC.

La gouvernance d'entreprise devient programmable. L'architecture de Fairmint prend en charge un modèle de financement continu similaire au SAFE (Simple Agreement for Future Equity), permettant une conversion d'actions automatique selon des règles prédéfinies ; les périodes de verrouillage d'exercice et les règles de réalisation sont exécutées par des contrats intelligents, ne dépendant plus uniquement de la rédaction de documents juridiques par des avocats.

À l'ère des actions tokenisées, la liste des termes d'investissement permet le dégroupage des services : les six fonctions qui étaient auparavant regroupées dans un seul Term Sheet de série A sont séparées, le financement et l'évaluation sont laissés au marché, la validation de crédit et les relations sont fournies par des investisseurs ancrés, tandis que l'exploitation des actions et la gouvernance d'entreprise sont respectivement confiées à des prestataires de services techniques spécialisés, permettant aux fondateurs d'acheter chaque service individuellement selon leurs besoins.

Les canaux de liquidité secondaire continuent de s'élargir, offrant aux employés internes et aux premiers investisseurs de nombreuses options de sortie. Les employés et les investisseurs providentiels des entreprises privées tokenisées n'ont plus besoin d'attendre longtemps l'introduction en bourse pour liquider leurs actions.

La liquidité continue est la transformation profonde apportée par le commerce des actions tokenisées. La liquidité redéfinit complètement la logique avec laquelle les fondateurs et les employés perçoivent les actions. Lorsque les actions peuvent être échangées à tout moment, les intérêts derrière les périodes de verrouillage d'exercice et les fenêtres de réalisation changent également. Auparavant, les employés devaient souvent attendre quatre ans pour avoir la chance de participer à une offre publique d'achat, mais maintenant ils peuvent se connecter à un marché secondaire à tout moment. Cependant, ce nouveau modèle présente également des avantages et des inconvénients à peser.

Des cas similaires sont déjà apparus dans l'industrie de la cryptographie : des tokens de gouvernance de réseaux de deuxième couche comme Arbitrum ARB et Optimism OP peuvent être échangés dès leur lancement, et après l'expiration de l'exercice, l'équipe concentre la vente des tokens, déconnectant le prix des tokens de l'état réel de fonctionnement du réseau, forçant les fondateurs à consacrer beaucoup d'énergie à surveiller les prix, ce qui disperse l'attention sur le développement des produits.

Bien sûr, cette analogie a ses limites : ARB et OP sont des tokens de gouvernance, pas des actions d'entreprise, et leur prix reflète davantage l'activité de l'écosystème que les performances opérationnelles de l'entreprise. Cependant, les conflits d'incitation révélés sont très similaires. Les exigences d'admission des investisseurs qualifiés selon la règle Reg D 506 (c), les exigences de verrouillage selon la règle 144, et les accords de vente à long terme peuvent atténuer les phénomènes de vente concentrée, mais ne peuvent pas éliminer le problème à sa racine. Les actions tokenisées ouvrent de nouveaux canaux de sortie pour les détenteurs internes, brisant le mécanisme traditionnel du marché privé qui repose sur le temps pour lisser la pression de réalisation.

Cependant, le domaine des investissements supplémentaires, qui est souvent le plus précieux pour les fondateurs, est le dernier segment du package de services VC qui n'a pas encore de solution de tokenisation mature.

La raison en est que tous les cadres réglementaires en place ------ y compris le projet pilote approuvé par la SEC pour le DTCC, le système de négociation de tokens de Nasdaq, et les services connexes que le DTCC lancera en octobre ------ sont tous destinés aux entreprises déjà cotées comme celles du Russell 1000. À l'heure actuelle, il n'existe pas de canaux conformes pour permettre aux actions tokenisées des startups de série A d'être négociées publiquement sur ces plateformes.

Quelles valeurs fondamentales resteront-elles entre les mains des VC ?

Avec l'avènement de l'ère du streaming, le processus de distribution musicale a été complètement commercialisé, mais les maisons de disques n'ont pas disparu. Tout le monde peut publier des chansons sur Spotify, mais ce qui ne peut pas être commercialisé, c'est le travail de détection des artistes A&R : sélectionner les créateurs dignes d'investissement, construire des marques d'artistes, et accéder à des ressources sectorielles inaccessibles uniquement par les données. Les maisons de disques qui ont réussi leur transformation sont devenues des institutions basées sur des données pour évaluer la valeur. Les activités autrefois intégrées ont été déléguées à divers prestataires de services, tandis que les maisons de disques conservent le précieux processus d'évaluation de la valeur.

Il est très probable que l'industrie du capital-risque reproduise ce chemin d'évolution. Les actions tokenisées prendront progressivement en charge toutes les transactions procédurales dans le Term Sheet : enregistrement de propriété, découverte de prix, transfert d'actions, déblocage d'exercice à échéance. L'efficacité de la blockchain dans le traitement des processus standardisés est bien supérieure à celle des Term Sheets sur papier.

Ce qui reste toujours rare, c'est l'investisseur capable de provoquer la prochaine levée de fonds, de convaincre de grands clients de changer de fournisseur, et d'attirer des talents expérimentés à quitter de grandes entreprises pour rejoindre des startups, uniquement grâce à sa réputation. La technologie des tokens ne peut pas remplacer la validation de valeur commerciale par les fondateurs.

Cependant, chaque vague de dégroupage de services finira par être suivie d'une nouvelle vague d'intégration, et les intégrateurs sont souvent de nouveaux participants. La « Big Bang » de Londres en 1986 a séparé les activités de courtage et de market-making, et en moins de dix ans, les banques universelles ont réintégré divers segments d'activité.

La réforme de la « Big Bang » à Londres a rendu inutile la salle de marché de la Bourse de Londres après l'introduction du trading électronique. Source : Getty Images, BBC

Depuis des décennies, les fondateurs se tournent vers les VC parce que c'est le seul endroit où ils peuvent obtenir un financement, une évaluation, une validation de projet et tous les services de gouvernance en un seul endroit. Les actions tokenisées ressemblent à un long couloir avec plusieurs portes indépendantes : une pour le financement, une pour la valorisation, une pour les besoins de gouvernance. Les fondateurs ont toujours besoin de tous ces services, mais ils n'ont plus besoin de les acheter tous auprès de la même institution.

Cela modifie également fondamentalement la logique de décision des entrepreneurs au début de leur parcours. Les fondateurs ne sont plus contraints de se demander « quelle fondation choisir pour entrer dans le registre des actionnaires et résoudre tous les problèmes de développement en une seule fois », mais obtiennent la liberté de choisir : quels services sont gérés par le marché, et quels aspects relèvent du jugement subjectif des personnes de confiance.

Les processus standardisés dans le Term Sheet seront les premiers à être tokenisés, car ces activités sont les plus faciles à transférer au marché ; les étapes d'évaluation de la valeur seront les dernières à être numérisées, et peut-être ne pourront-elles jamais l'être, car le marché aura toujours besoin d'une intervention humaine pour fournir ce service. Une startup de série A pourra peut-être un jour tokeniser ses actions, mais il faudra toujours quelqu'un pour juger : cette action mérite-t-elle d'être mise sur le marché ?

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