Perché solo il 2% dei 10 miliardi di dollari in obbligazioni statunitensi entra nel DeFi?

parcheggio di asset" più grande sulla blockchain: le obbligazioni statunitensi.

Obbligazioni statunitensi: il parcheggio di asset più grande sulla blockchain

Le obbligazioni tokenizzate statunitensi sono la categoria di RWA più grande. Negli ultimi dodici mesi, la loro dimensione è passata da circa 8,9 miliardi di dollari a 14,82 miliardi di dollari, con un aumento del 66,5%. Ma l'emissione è solo metà della storia; come i fondi operano dopo essere stati tokenizzati è ciò che merita maggiore attenzione.

Qual è l'oggetto della tokenizzazione?

Il governo degli Stati Uniti finanzia le proprie operazioni emettendo titoli di Stato, buoni e obbligazioni. Questi asset sono garantiti dalla credibilità del governo degli Stati Uniti e sono considerati gli asset più sicuri nei mercati finanziari. Le obbligazioni tokenizzate portano questi asset sulla blockchain. BUIDL di BlackRock, USYC di Circle e USDY di Ondo offrono prodotti tokenizzati a investitori qualificati, generando rendimenti supportati da obbligazioni statunitensi.

L'asset sottostante rimane il debito governativo tradizionale, con la sola differenza che i certificati di proprietà degli asset possono circolare grazie all'infrastruttura blockchain.

Perché c'è stata un'esplosione della domanda?

L'interesse per le obbligazioni tokenizzate statunitensi è emerso da due fattori principali: la diminuzione della credibilità delle strategie di rendimento native delle criptovalute e l'aumento dell'attrattiva dei rendimenti delle obbligazioni tradizionali.

In primo luogo, la crisi nel settore delle criptovalute ha rivelato i rischi nascosti dietro i rendimenti sulla blockchain. Nel maggio 2022, il crollo di Terra è stato seguito dal fallimento di Celsius e Three Arrows Capital. Questi eventi hanno messo in luce meccanismi di ancoraggio fragili, leva eccessiva e difetti in alcune strategie di rendimento. Questi rendimenti dipendono da incentivi tokenizzati o da condizioni di mercato favorevoli, piuttosto che da flussi di cassa sostenibili.

Per gli investitori DeFi, ciò ha spinto a cercare attivamente fonti di rendimento al di fuori dell'ecosistema crittografico.

Nel frattempo, le obbligazioni hanno riacquistato attrattiva come investimento. Dopo che la Federal Reserve ha avviato un ciclo di aumento dei tassi, i rendimenti delle obbligazioni a breve termine statunitensi hanno superato il 5% nel 2023. Nel frattempo, molti rendimenti nel settore DeFi sono diminuiti. Gli investitori possono ora fare affidamento sui titoli di Stato statunitensi per ottenere rendimenti, senza dover dipendere completamente dalle attività di trading, dalla leva o dagli incentivi dei token di protocollo.

La tokenizzazione ha collegato i due mercati. I prodotti di obbligazioni tokenizzate consentono ai fondi nativi delle criptovalute, ai protocolli e agli investitori istituzionali di accedere ai rendimenti delle obbligazioni statunitensi attraverso canali blockchain. Gli investitori non devono ritirare completamente i fondi dall'ecosistema blockchain per detenere questi asset di rendimento stabili.

Con asset sottostanti maturi e rendimenti interessanti, insieme al potenziale valore applicativo sulla blockchain, molteplici vantaggi hanno reso le obbligazioni tokenizzate statunitensi uno dei primi e più riusciti casi d'uso di RWA. Successivamente, prodotti di istituzioni finanziarie tradizionali come BUIDL di BlackRock e fondi monetari on-chain di Franklin Templeton sono entrati nel mercato.

Tuttavia, la crescita del mercato non è uniforme; poche piattaforme hanno assorbito la maggior parte dei fondi, con i loro prodotti che occupano la maggior parte della quota di mercato.

Poche piattaforme monopolizzano il mercato

Il mercato delle obbligazioni tokenizzate statunitensi è altamente concentrato nelle piattaforme di vertice, con cinque piattaforme che detengono circa il 77% della dimensione del mercato di 14,82 miliardi di dollari.

Ogni piattaforma ha un prodotto di punta che espone alle obbligazioni statunitensi:

• Ondo: USDY, OUSG
• Franklin Templeton: BENJI, iBENJI
• Circle: USYC
• WisdomTree: WTGXX
• Securitize: fornisce infrastruttura tokenizzata per il fondo BUIDL di BlackRock

Anche a livello di prodotto, la concentrazione è evidente; i primi dieci prodotti occupano circa l'86% della quota di mercato, con una dimensione di circa 12,8 miliardi di dollari. Ma la dimensione del mercato può solo riflettere quanti fondi sono entrati nella blockchain, senza mostrare lo stato d'uso dei fondi dopo l'ingresso.

Fondi con poca liquidità

Ho selezionato otto dei principali prodotti di obbligazioni tokenizzate statunitensi su DeFiLlama, corrispondenti a una dimensione di circa 10,1 miliardi di dollari, che rappresentano il 68% del totale di 14,82 miliardi di dollari. Di questi prodotti, solo circa 200 milioni di dollari, ovvero il 2% della dimensione totale, sono stati contabilizzati come volume attivo bloccato nel DeFi.

Anche tra i prodotti di punta del mercato, la maggior parte degli asset delle obbligazioni statunitensi non è stata utilizzata in applicazioni DeFi statisticamente rilevanti. La destinazione dei fondi è molto più interessante da esplorare rispetto alla bassa utilizzazione stessa.

Tra le applicazioni statisticamente rilevanti, le riserve di stablecoin rappresentano i due terzi. WTGXX di WisdomTree, USTB di Superstate e BUIDL di BlackRock sono utilizzati nell'ecosistema frxUSD di Frax; USYC di Circle può essere depositato per coniare USD0 di Usual. In questo modello, i prodotti sottostanti delle obbligazioni statunitensi continuano a generare rendimenti, fungendo anche da asset di riserva per un altro prodotto in dollari. Gli asset sono entrati nello scenario DeFi, ma non necessariamente per il trading o strategie di prestito.

Le garanzie per i prestiti rappresentano circa un quarto del restante. Casi tipici includono OUSG di Ondo su Flux Finance e USTB di Superstate su Aave Horizon. Una piccola parte dei fondi è stata investita in pool di trading e strategie di rendimento; altri asset sono stati depositati nei tesoretti dei protocolli, come il tesoro di Franklin Templeton BENJI in Arbitrum DAO.

C'è una differenza chiave: gli asset possono svolgere un ruolo nel DeFi, ma non necessariamente saranno scambiati frequentemente. La maggior parte delle applicazioni statisticamente rilevanti funge da riserva di stablecoin, piuttosto che per prestiti o trading.

Perché le obbligazioni statunitensi sono raramente utilizzate nel DeFi?

Tre fattori contribuiscono alla bassa utilizzazione delle obbligazioni tokenizzate statunitensi nel DeFi: squilibrio nei rendimenti economici dei prestiti, restrizioni sui diritti di trasferimento e alta concentrazione della proprietà.

(1) Usare le obbligazioni statunitensi come garanzia per prestiti è spesso poco vantaggioso

L'attrattiva delle obbligazioni tokenizzate statunitensi è chiara: puoi ottenere rendimenti dalle obbligazioni senza lasciare l'ecosistema blockchain. Ma ora i rendimenti sono diminuiti. Nell'ottobre 2026, il rendimento delle obbligazioni tokenizzate statunitensi è di circa il 3,7%, inferiore al circa 5,3% all'inizio del 2024.

Questo è cruciale; un potenziale utilizzo delle obbligazioni tokenizzate è come garanzia per prestiti in stablecoin, per acquistare ulteriormente asset simili. Questa strategia presuppone che i nuovi rendimenti coprano i costi di prestito e altre spese.

Attualmente, i rendimenti delle obbligazioni statunitensi sono vicini ai tassi di finanziamento overnight, rendendo la strategia di leva per le obbligazioni statunitensi molto meno vantaggiosa. Sottraendo i costi di prestito, le commissioni del protocollo e aggiungendo il rischio di liquidazione, i rendimenti derivanti da nuove esposizioni sono difficili da coprire con i rischi potenziali. Non si sta dicendo che utilizzare le obbligazioni tokenizzate come garanzia per prestiti sia completamente impraticabile, ma l'attrattiva economica è notevolmente diminuita, e l'utilizzo degli asset è influenzato da accesso al mercato, parametri di garanzia, liquidità e rendimenti.

La logica della gestione delle riserve è completamente diversa. Le obbligazioni tokenizzate detenute come riserva di stablecoin non necessitano di ulteriore finanziamento per acquistare obbligazioni. Possono continuare a generare rendimenti, sostenendo un altro prodotto stabile in dollari. Questo è anche il motivo per cui, anche se le strategie di prestito e di leva hanno perso attrattiva, la domanda per le obbligazioni tokenizzate come asset di riserva rimane.

(2) La maggior parte delle obbligazioni tokenizzate è un asset autorizzato

La stragrande maggioranza delle obbligazioni tokenizzate consente il trasferimento solo a portafogli verificati o imposta altre verifiche di accesso. USDY e mTBILL sono tra le poche eccezioni, consentendo trasferimenti secondari senza autorizzazione all'interno delle regole del prodotto.

Tuttavia, l'apertura al trasferimento non significa che possano essere ampiamente utilizzate nello scenario DeFi. Secondo i dati che ho raccolto, solo lo 0,4% degli asset di USDY è stato investito nelle applicazioni DeFi che seguo, mentre mTBILL ha solo circa 1300 dollari di volume nelle scene integrate statisticamente.

I dati sulla proprietà forniscono ulteriori indizi. Sulla blockchain di Ethereum, i primi dieci indirizzi di USDY detengono circa il 95% della quota, mentre i primi dieci indirizzi di mTBILL detengono oltre il 99%. Anche sulla blockchain di Solana, USDY ha oltre 8000 indirizzi di detentori, ma i primi dieci indirizzi controllano ancora il 96% degli asset.

Questi dati non possono dimostrare direttamente che la concentrazione della proprietà causi bassa utilizzazione, ma indicano un punto: semplicemente poter trasferire non è sufficiente per spingere i detentori a distribuire gli asset in varie applicazioni DeFi.

(3) La maggior parte dei detentori non è un trader

L'intero mercato ha circa 86.000 indirizzi di detentori. Dividendo 14,82 miliardi di dollari per il numero di indirizzi, la detenzione media per indirizzo è di circa 170.000 dollari, ma questo non rappresenta un investitore medio. La detenzione è altamente concentrata e un indirizzo di portafoglio non equivale a un investitore indipendente.

A livello di prodotto, la concentrazione è ancora più evidente: USYC di Circle ha un totale di 2,38 miliardi di dollari, distribuiti solo su 35 indirizzi; BUIDL di BlackRock ha una dimensione di 2,2 miliardi di dollari, distribuiti su 105 indirizzi; il fondo di liquidità on-chain di JPMorgan ha circa 738 milioni di dollari, detenuti solo da 7 indirizzi.

I dati cross-chain mostrano caratteristiche simili:

• USYC sulla BNB Chain: quasi tutta l'offerta di token è detenuta da un singolo indirizzo.
• USDY su Solana: anche se ha oltre 8000 indirizzi di detentori, i primi dieci indirizzi detengono il 96,47% del valore di mercato.
• mTBILL su Ethereum: i primi dieci indirizzi detengono il 99,42% del totale dei token.

Questi sono i dati snapshot di ciascuna chain; i grandi portafogli potrebbero appartenere a istituzioni di custodia, ponti cross-chain o protocolli, non a investitori individuali. Ma questo dimostra che un numero elevato di indirizzi di detentori non implica necessariamente una distribuzione ampia degli asset.

Questo spiega anche perché l'attività di trading rimane bassa. Alcuni asset sono detenuti da tesorerie istituzionali, custodi o riserve di stablecoin. Sembrano più liquidità sui bilanci che investimenti destinati a frequenti transazioni. Senza un uso chiaro, gli asset rimarranno inattivi.

Il numero di indirizzi di detentori può solo riflettere l'ampiezza della distribuzione dei token tra gli indirizzi, senza mostrare il numero di investitori indipendenti o il grado di utilizzo attivo degli asset.

Rendimenti in calo, perché il mercato continua a crescere?

C'è una contraddizione qui: i rendimenti sono scesi dal 5% a oltre il 3,7%, eppure la dimensione del mercato è cresciuta di due terzi. Se la motivazione per detenere è solo il rendimento, una tale crescita è difficile da spiegare.

La mia comprensione è che gli investitori acquistano non solo per i rendimenti, ma anche per ottenere accesso all'infrastruttura blockchain. Un'obbligazione tokenizzata statunitense può fungere da riserva di stablecoin, supportare il flusso di mercato o fungere da garanzia quando i protocolli di prestito sono attivi. Anche se la maggior parte del tempo gli asset rimangono inattivi nei portafogli, questa opzione ha un valore intrinseco.

Ma l'opzione non equivale a un'alta utilizzazione reale degli asset. Le istituzioni vogliono configurare esposizioni alle obbligazioni statunitensi sulla blockchain, spingendo la crescita della dimensione del mercato; mentre le restrizioni sui trasferimenti, il supporto insufficiente per le garanzie e i costi di finanziamento limitano insieme la circolazione dei fondi.

Cosa accadrà dopo?

Bassa utilizzazione non equivale a fallimento del progetto. L'infrastruttura sottostante che sostiene il funzionamento delle obbligazioni statunitensi sulla blockchain è ancora una novità, e gli asset inattivi attuali sono una norma della fase iniziale. Per cambiare la situazione, è necessario raggiungere quattro punti di rottura:

• Maggiori scenari di riserva di stablecoin: attualmente, il principale percorso di uscita degli asset dal "parcheggio" è rappresentato dalle riserve di stablecoin. Ogni stablecoin che utilizza obbligazioni tokenizzate al posto di depositi bancari come riserva aprirà un nuovo canale di flusso di fondi.
• Regole di regolamentazione più chiare: definire chi può detenere token di tipo sicurezza, come gli asset possono essere trasferiti, espandere il gruppo di utilizzo conforme.
• Maggiore supporto da parte dei mercati di scambio: più borse e mercati di trading accettano le obbligazioni tokenizzate come garanzia. Gli scenari di margine sono i più adatti, poiché gli asset utilizzati come margine sono simili agli asset di riserva e non richiedono un differenziale positivo.
• Spazio per il differenziale positivo: utilizzare le obbligazioni come garanzia per prestiti deve avere valore economico; i rendimenti delle obbligazioni devono essere superiori ai costi di prestito. Altrimenti, le strategie di leva diventano poco pratiche.

L'obiettivo della prima fase è stato portare le obbligazioni statunitensi sulla blockchain, obiettivo già raggiunto. La prossima fase è far circolare gli asset. Quei pool di asset con canali di flusso reali continueranno a espandersi, mentre gli altri asset rimarranno silenziosi e inattivi.

Conclusione

Tornando alle due domande iniziali: ci sono nuovi fondi che entrano? La risposta è sì. Anche se i rendimenti sono scesi dal 5% a oltre il 3,7% nell'ottobre 2026, la dimensione del mercato è cresciuta del 66,5% fino a 14,82 miliardi di dollari. Nonostante la riduzione dei rendimenti, i fondi continuano a fluire e a rimanere inattivi.

I fondi possono circolare dopo essere stati tokenizzati? È difficile. Tra gli otto prodotti che ho statisticato, solo circa il 2% è stato contabilizzato come volume attivo bloccato nel DeFi, e la maggior parte di essi funge solo da riserva di stablecoin, svolgendo un ruolo, ma rimanendo un utilizzo statico.

La radice del problema non è un guasto dell'infrastruttura, ma deriva più dalla logica economica. Quando i costi di finanziamento si avvicinano o superano i rendimenti delle obbligazioni statunitensi, i rendimenti derivanti da prestiti e leve sono difficili da coprire con le commissioni e i rischi di liquidazione; semplicemente aprire i diritti di trasferimento non è sufficiente a cambiare la situazione. I dati sui portafogli mostrano che la detenzione degli asset è altamente concentrata, ma i dati attuali non possono dimostrare che la concentrazione della detenzione sia la causa della bassa utilizzazione.

Quindi, sebbene questo parcheggio di asset sia pieno, in gran parte è dovuto al design. Le obbligazioni statunitensi sulla blockchain sono come liquidità sui bilanci; stanno aspettando un uso specifico e, prima di trovare un utilizzo, rimarranno per lo più inattive.

Questo non equivale a fallimento. L'obiettivo della prima fase, portare l'esposizione delle obbligazioni statunitensi sulla blockchain, è già stato raggiunto. La prossima fase è espandere i casi d'uso di questi asset nel mercato DeFi; le esplorazioni correlate sono in corso, ma la scala è limitata.