暗号市場のマーケットメイカーの仕組み：あなたが行うすべての取引の背後にいる企業

あなたが取引所でトークンを買ったり売ったりし、注文が瞬時に執行されるたびに、マーケットメイカーがその反対側にいます。これらの企業は慈善団体ではありません。彼らはスプレッドから利益を得て、数百万ドルの上場契約を交渉し、価格を動かすための十分な在庫を保持しています。このガイドでは、彼らが誰であるか、どのように運営されているか、そして彼らの存在があなたが取引するトークンにとって何を意味するのかを説明します。

要約

• マーケットメイカーは、取引所で常に買い注文と売り注文を出し、他のトレーダーが自然な対抗者を待たずに実行できるように流動性を提供する企業です。
• Wintermute、Jump Crypto、GSR、DWF Labsを含む最大の暗号マーケットメイカーは、中央集権的および分散型の取引所で毎日数十億ドルの取引量を扱っています。
• マーケットメイカーは主にビッド・アスクスプレッドから利益を得ており、これは彼らが買う価格と売る価格の間の小さなギャップであり、毎秒何千回もの取引を通じて累積されます。
• トークンプロジェクトは、立ち上げ時に流動性を提供するためにマーケットメイカーに5万ドルから200万ドルの間で支払うことが一般的で、これらの契約にはトークン貸出の取り決めが含まれることが多く、マーケットメイカーにトークンの価格軌道に対する重要な影響力を与えます。
• 必要な流動性を提供する同じ企業が、マーケットメイキングと市場操作の境界が未定義のほぼ規制のない環境で運営しています。

小売トレーダーがBinanceやCoinbaseでマーケットオーダーを出すと、通常、注文は1秒以内に執行されます。そのスピードは、供給と需要のシームレスな錯覚を生み出します。実際には、専門の企業がその取引を吸収するリミットオーダーを出し、利益の一部をポケットに入れ、すぐにその注文を置き換えて再度行います。これらの企業がなければ、オーダーブックは薄く、スリッページは深刻で、ほとんどのトークンは最も忙しい時間帯を除いて実質的に取引不可能になります。

マーケットメイカーの実際の役割

マーケットメイカーは、取引所で特定のトークンに対して常に買い価格（ビッド）と売り価格（アスク）を提示します。これら二つの価格の違いがスプレッドです。主要な取引所のBTC/USDTのような流動性のあるペアでは、スプレッドは1または2ベーシスポイントかもしれません。小さなアルトコインでは、50ベーシスポイント以上になることもあります。

マーケットメイカーは、ビッドで購入しアスクで販売することで利益を得ており、各完了したラウンドトリップでスプレッドを獲得します。これは簡単に聞こえますが、実行には高度なインフラが必要です。

単一のマーケットメイキング企業は、30以上の取引所で同時にアクティブな注文を維持し、何百もの取引ペアを提示することがあります。各ペアにはリアルタイムの価格フィード、取引所間の在庫管理、突然のボラティリティを考慮したリスクモデルが必要です。企業は、レイテンシーの利点を最大限に活用するために、取引所のマッチングエンジンにできるだけ近くにサーバーを共同設置します。数ミリ秒の遅延の利点が、スプレッドを獲得することと、より速いトレーダーによって不利に選ばれることの違いを生む可能性があります。

核心的な課題は在庫リスクです。$3,200で1,000 ETHを購入したマーケットメイカーは、そのETHを価格が下がる前に売却する必要があります。オフセット売却が実行される前に市場がそのポジションに対して逆行すると、スプレッドの利益は消えてしまいます。このリスクを何百ものペアと数十の取引所で同時に管理することが、プロのマーケットメイカーと単純なリミットオーダーの配置を行う者との違いを生み出します。

これは、市場メーカーが高ボラティリティの期間中にスプレッドを広げる理由です。重要なニュースイベントが発生し、価格が急激に変動すると、逆選択される確率、つまり市場メーカーが価格が逆に動く直前に取引の一方を埋める確率が劇的に増加します。広がったスプレッドは、この追加リスクに対する補償となります。小売トレーダーは、ボラティリティの高い期間中にスリッページが悪化することに気づき、取引所のインフラを非難することがよくありますが、多くの場合、実際の原因は市場メーカーが自らを守るために見積もりを引き下げたりスプレッドを広げたりして、利用可能な流動性を一時的に減少させていることです。

主要企業とその違い

暗号市場のマーケットメイキングの風景は、いくつかの企業によって支配されており、それぞれが独自の運営モデルを持っています。

Wintermuteは、報告された取引量に基づく最大の独立系暗号マーケットメーカーです。2017年に設立され、同社は中央集権型取引所、分散型取引所、店頭取引デスクで運営しています。Wintermuteはほとんどの主要な取引所で見積もりを行い、数百のトークンプロジェクトに対して立ち上げ流動性を提供しています。同社は2022年9月にDeFiの悪用により約1億6000万ドルを失いましたが、運営は中断することなく続けられました。

Jump Cryptoは、1999年から伝統的な市場で運営されているシカゴを拠点とする高頻度取引会社Jump Tradingの暗号部門です。Jumpは、機関投資家向けのインフラと数十年の定量的取引の専門知識を提供します。同社は、Terra/LUNAの崩壊における役割について規制当局の監視を受けており、SECはJumpが失敗前にUSTを安定させる手助けをして数億ドルを稼いだと主張しています。

GSRは、トークン発行者に構造化された流動性を提供することに焦点を当てたロンドン本社の企業です。GSRのモデルは、プロジェクトとの長期的なマーケットメイキング契約を強調し、いくつかの主要なプロトコルのトークン財務管理を行っています。

DWF Labsは、物議を醸す立場にあります。同社は自らをマーケットメーカーおよびWeb3投資会社と説明していますが、そのアプローチは批判を受けています。DWF Labsは、投資とマーケットメイキングの取引の一環として大規模なトークン配分を頻繁に受け取り、その後それらのトークンを取引所で取引します。批評家は、これが流動性を提供することと、プロジェクトの財務に対する内部アクセスを利用して方向性の利益のために取引することの境界を曖昧にすると主張しています。同社はこれらの特徴を否定し、投資と取引の業務は別々であると述べています。

トークン上場契約の仕組み

新しいトークンが主要な取引所で立ち上がると、プロジェクトチームはほぼ常にマーケットメイキング契約を結んでいます。これらの契約は、ほとんどのトークン購入者が決して見ることのない金融の配管です。

典型的な契約構造は、3つの要素で構成されています：

**リテイナーフィー。**マーケットメーカーは、指定された取引ペアに対してアクティブな見積もりを維持するために、通常15,000ドルから50,000ドルの月額料金を請求します。高級取引所やより多くの取引ペアは、より高いリテイナーを意味します。

**トークンローン。**プロジェクトは、マーケットメーカーに大規模なトークン配分を貸し出します。これは、立ち上げ価格で100万ドルから500万ドルの価値があることがよくあります。マーケットメーカーは、これらのトークンを使用して注文書に売り注文を出し、流動的な供給の外観を作り出します。契約の終了時（通常12か月から24か月）、マーケットメーカーはトークンまたはその相当の価値を契約条件に応じて返却します。

**パフォーマンスインセンティブ。**一部の契約には、マーケットメーカーがあらかじめ定められた行使価格でトークンを購入できるコールオプションが含まれています。トークンが大幅に値上がりした場合、マーケットメーカーはこれらのオプションを行使することで利益を得ます。この構造は、マーケットメーカーのインセンティブをプロジェクトの成功と一致させますが、同時にマーケットメーカーに短期的な価格上昇に対する財務的関心を与え、長期保有者の利益と一致しない可能性があります。

トークンローンは最も重要な要素です。300万ドル相当の借りたトークンを保有するマーケットメーカーは、価格を支える義務はありません。合意がトークン（ドルではなく）での返済義務を伴うローンとして構成されている場合、マーケットメーカーはトークンを売却し、価格を下げ、より安く買い戻し、必要な数を利益を得て返却することができます。これが市場操作に該当するか、正当な在庫管理であるかは意図によりますが、現在のところ、暗号規制当局にはそれらを大規模に区別するためのツールがありません。

分散型取引所でのマーケットメイキング

中央集権型取引所では、マーケットメーカーはオーダーブックに従来のリミットオーダーを配置しますが、分散型取引所ではメカニズムが異なります。

Uniswapのような自動化されたマーケットメーカーは、オーダーブックではなく流動性プールを使用します。誰でもトークンペアをプールに預けることで流動性を提供でき、プールのスマートコントラクトが取引をアルゴリズム的に価格設定します。プロのマーケットメーカーもこれらのプールに参加しますが、ダイナミクスは中央集権型のマーケットメイキングとは異なります。

Solana DEXやUniswap V3のような集中流動性プロトコルでは、マーケットメーカーは流動性のために狭い価格範囲を指定できます。これにより、現在の価格周辺に資本が集中し、資本効率が向上しますが、価格が動くにつれて常にリバランスが必要です。リバランス自体は、誰でも見ることができるオンチェーン取引を生成し、MEVサーチャーがマーケットメーカーの再配置を先回りすることができます。

オンチェーンマーケットメイキングの透明性は二面性を持っています。小売ユーザーは利用可能な流動性がどれだけあり、どこに集中しているかを正確に見ることができます。しかし、洗練されたアクターは、マーケットメーカーが流動性を引き出しているときも観察でき、これはしばしば価格の動きが迫っていることを示します。

スプレッドキャプチャの経済学

暗号におけるマーケットメイキングはボリュームビジネスです。単一の取引のスプレッドは、100ドルの取引で0.01ドルかもしれません。しかし、これを1日に何百万回も取引すれば、収益はかなりのものになります。

簡略化した例を考えてみましょう。マーケットメーカーがBTC/USDTを1ベーシスポイントのスプレッド（0.01%）で見積もり、そのペアだけで5億ドルのデイリーボリュームを扱っているとします。スプレッドキャプチャからの総収益は、1日に5万ドル、年間約1800万ドルになります。実際には、スプレッドは変動し、すべての取引がフルスプレッドをキャプチャするわけではなく、在庫損失が収益の一部を相殺します。しかし、この算数は、資本が豊富な企業がこのビジネスに多額の投資をする理由を示しています。

取引所自体も通常、この取り決めから利益を得ます。取引所は、マーケットメーカーに対して取引手数料を減額し、時にはゼロにすることがあります。取引所は、マーケットメーカーの存在が小売トレーダーを引き寄せ、彼らがフルテイカー手数料を支払うため、利益を得ます。マーケットメーカーの見積もった流動性は、取引所のオーダーブックを深く競争力のあるものに見せ、より多くのボリュームを引き寄せ、取引所の手数料収益を増加させます。この共生関係は、取引所がマーケットメーカーを積極的に誘致し、主要なマーケットメーカーを失うことが取引所全体の取引ボリュームの減少を引き起こす理由を説明しています。

最大の暗号マーケットメーカーは、年間数億ドルの収益を生み出していると報告されています。この収益は、流動的なペアのスプレッドキャプチャ、トークン上場契約からの手数料およびオプション収入、方向性ポジションおよびアービトラージからの専有取引利益の3つのソースからほぼ均等に得られています。

長期的に生き残る企業は、在庫リスクを最も効果的に管理する企業です。いくつかの著名な暗号市場のマーケットメーカーは、大きな方向性の賭けが失敗した後に崩壊したり、市場から撤退したりしました。FTXに関連する取引会社であるAlameda Researchが最も顕著な例です。Alamedaはマーケットメーカーとして機能していましたが、顧客資金を使用して集中した方向性のポジションを取るようになり、この慣行が最終的に2022年11月のFTXの崩壊に寄与しました。

マーケットメーカーがトークン価格に与える影響

マーケットメーカーとトークン価格の関係は、ほとんどの小売トレーダーが認識しているよりも直接的です。

マーケットメーカーが500万トークンのトークンローンを受け取り、売り注文を出し始めると、その売り注文は注文書に可視的な供給を生み出します。注文書を見ている小売トレーダーは、自然な売りの関心があるように見えます。実際には、その供給は合成的なものです。それは、プロジェクトがその場所に配置するために企業に支払ったために存在します。

これには二つの結果があります。第一に、可視的な供給は、現在の市場価格よりも高い価格レベルで売り手が存在するように見せることで価格を抑制します。そうでなければ積極的に入札する買い手は、売りの壁を見て入札を減らします。第二に、マーケットメーカーの契約が期限切れになるか、企業が撤退することを決定すると、売り注文は消えます。供給の突然の除去は急速な価格上昇を引き起こす可能性があり、これは有機的な買いの関心のように見えるかもしれませんが、実際には人工的な売り圧力の不在です。

逆も同様に重要です。現在の価格以下で大きな買い注文を出すマーケットメーカーは、価格の底の印象を作り出します。小売トレーダーはそのサポートを見て、自分のポジションを保持する自信を持ちます。マーケットメーカーがその買い注文を取り下げると、底は消え、実際の売りがほとんどない状態で価格が急落する可能性があります。

このダイナミクスは、トークンの可視的な流動性プロファイルが、真の供給と需要の反映ではなく、そのマーケットメイキングの取り決めの反映であることが多いことを意味します。取り決めが変更されると、流動性プロファイルもそれに伴って変化し、可視的な注文書に依存していた保有者は、彼らが信頼していたサポートが一時的なものであったことを発見します。

これがカバーしていないこと

このガイドは、暗号マーケットメーカーの運用メカニズムとビジネスモデルを説明しています。以下の内容はカバーしていません：

• マーケットメイキングの規制枠組みは、管轄区域によって異なり、進化しています。EUのMiCA規制や提案された米国の枠組みは、暗号マーケットメーカーに新たな義務を課す可能性があります。
• 基本的なマーケットメイキングを超えたアルゴリズム取引戦略、統計的アービトラージ、ベーシストレーディング、クロスエクスチェンジアービトラージを含みます。
• 分散型取引所での小売ステーブルコイン流動性提供は、マーケットメイキングといくつかのメカニズムを共有していますが、異なるスケールとリスクプロファイルで運営されています。
• マーケットメーカーが在庫エクスポージャーをヘッジするために使用する内部リスク管理システム、オプション、永久先物、各企業に特有のクロスアセットヘッジ戦略を含みます。

トークン購入者のための実用的なチェック

マーケットメイキングのダイナミクスを理解することは、トークン購入者がより良い意思決定を行うのに役立ちます。

トークンのマーケットメイキング契約を確認してください。 一部のプロジェクトは公式コミュニケーションでマーケットメーカーを開示しています。プロジェクトの流動性が単一のマーケットメーカーによって提供されている場合、そのプロジェクトはその企業がサポートを撤回することに脆弱です。

ビッド・アスクスプレッドの幅を監視してください。 低ボリュームのトークンでのタイトなスプレッドは、しばしば人工的であり、マーケットメーカーが有料契約の一部として維持しています。契約が終了するか、マーケットメーカーが退出すると、スプレッドは一晩で劇的に広がり、合理的な価格で売ることが高価または不可能になることがあります。

注文書の深さを監視する。 取引所の注文書に表示される深さは誤解を招くことがあります。マーケットメーカーは、サポートの印象を作るために現在の価格に近い大きな注文を頻繁に出し、その後、注文が執行される前にキャンセルします。この行為はスプーフィングとして知られ、伝統的な市場では違法ですが、暗号通貨ではほとんど施行されていません。

突然の流動性の変化を確認する。 注文書の深さが突然50％以上失われるトークンは、マーケットメーカーの撤退を経験している可能性があります。これは、ネガティブなニュースや失敗するプロジェクトの先行指標であることがよくあります。

トークンのアンロックスケジュールを理解する。 マーケットメーカーがトークンの貸付契約を保持している場合、契約期間の終了時にそのトークンの返却または販売が売り圧力を生み出します。今後のアンロックが既知のマーケットメイキング契約の終了と一致するかどうかを確認してください。

取引所間でのボリュームを比較する。 トークンの取引ボリュームが単一の取引所に集中している場合、流動性はその取引所との単一のマーケットメイキング契約に依存している可能性があります。複数の取引所にボリュームが分散しているトークンは、単一のマーケットメーカーの退出に対して脆弱性が低くなります。

何に注意すべきか

マーケットメーカーに対する規制の施行。 SECのJump Cryptoに対する訴訟は、UST崩壊におけるその役割に関して、暗号市場のマーケットメイキングがどのように規制されるかの前例を設定する可能性があります。他の企業に対する同様の行動は、業界の運営モデルを再構築するでしょう。

マーケットメイキングセクターの統合。 規制コストが上昇し、小規模な企業が退出するにつれて、残る企業はトークンプロジェクトに対してより多くの価格決定権を得ます。この集中は、上場コストを増加させ、スプレッドキャプチャの競争を減少させる可能性があります。

オンチェーンマーケットメイキングの成長。 分散型取引所が成熟し、より多くの機関投資家のボリュームを引き付けるにつれて、オンチェーンとオフチェーンのマーケットメイキングのバランスが変化しています。プロフェッショナルな流動性提供者にとってより良い資本効率を提供するプロトコルは、中央集権的な取引所からマーケットメーカーの資本を引き寄せるでしょう。

透明性の取り組み。 いくつかのトークンプロジェクトは、マーケットメイキング契約を公開することを始めました。この傾向が続けば、トークン購入者は流動性を提供する者とその条件についてより良い情報を得ることができるでしょう。

マーケットメーカーのデフォルトリスク。 マーケットメーカーは、数十の取引所にわたってボラティリティの高い資産の大規模な在庫を保持しています。急激な市場の崩壊は、企業の資本準備金を一掃し、すべての取引所から同時に撤退させる可能性があり、初期の価格下落を市場全体に拡大させる連鎖的な流動性の真空を生み出します。
続きを読む: 分散型取引所（DEX）とは？

暗号市場のマーケットメーカーとは？ {#faq-question-1}

暗号市場のマーケットメーカーは、取引所で継続的に売買注文を出し、他のトレーダーが即座に取引を実行できるように流動性を提供する企業です。マーケットメーカーは、売買価格のスプレッドから利益を得ており、1日あたり数千または数百万の取引にわたって複利的に増加します。

マーケットメーカーはどのように利益を上げるのか？ {#faq-question-2}

マーケットメーカーは、完了した各取引のビッド・アスクスプレッド、プロジェクトとのトークン上場契約からのリテイナーフィーおよびオプション収入、そして取引所間の方向性ポジションやアービトラージからの専有取引利益の3つの主要な源から収益を得ます。

トークンプロジェクトはなぜマーケットメーカーを雇うのか？ {#faq-question-3}

トークンプロジェクトは、上場の瞬間から取引所で十分な流動性を確保するためにマーケットメーカーを雇います。マーケットメーカーがいなければ、新しく上場されたトークンは薄い注文書、広いスプレッド、そして小さな取引でも深刻な価格影響を受け、買い手を遠ざけ、トークンを流動性がないように見せてしまいます。

マーケットメイキング契約におけるトークンローンとは？ {#faq-question-4}

トークンローンは、プロジェクトがマーケットメイカーに大量のトークンを貸し出す取り決めです。マーケットメイカーはこれらのトークンを使用して取引所に売り注文を出し、注文書に目に見える供給を作り出します。契約の終了時に、マーケットメイカーは契約条件に応じてトークンまたはその現金相当額を返却します。

マーケットメイカーはトークン価格を操作できるのか？ {#faq-question-5}

マーケットメイカーは、在庫、取引所へのアクセス、情報の利点を持っており、価格に影響を与えることができます。特定の行動が操作に該当するかどうかは、意図と法域によります。スプーフィング（キャンセルする意図で注文を出すこと）、ウォッシュトレーディング（自分自身と取引してボリュームを膨らませること）、クライアントの注文を前倒しすることなどの行為は一般的に禁止されていますが、暗号市場では一貫して施行されていません。

アラメダリサーチで何が起こったのか？ {#faq-question-6}

アラメダリサーチは、FTX取引所と密接に関連した暗号取引およびマーケットメイキング会社でした。アラメダは、そのマーケットメイキング業務とFTXへの特権的アクセスを利用して、大規模な方向性の賭けを行い、最終的には顧客資金を数十億ドル借り入れました。これらのポジションが2022年11月に崩壊したとき、アラメダとFTXは共に破産し、主要な幹部は刑事有罪判決を受けました。

トークンの流動性が良いかどうかはどうやって判断するのか？ {#faq-question-7}

ビッド・アスクスプレッド（狭い方が良い）、注文書の深さ（現在の価格に近い注文が多いほど流動性が高い）、およびトークンの時価総額に対する日々の取引量を確認してください。これらの3つの指標は、マーケットメイカーやウォッシュトレーディングによって人工的に膨らまされる可能性があるため、複数の取引所でクロスリファレンスを行うことが重要です。

分散型取引所にはマーケットメイカーがいるのか？ {#faq-question-8}

はい。プロのマーケットメイカーは、流動性プールにトークンを預けたり、集中流動性ポジションを配置したりすることで、分散型取引所に流動性を提供します。メカニズムは中央集権型取引所のマーケットメイキングとは異なりますが、経済的機能は同じです：取引手数料収入と、多くの場合、プロトコルからのトークンインセンティブ報酬と引き換えに流動性を提供します。

この記事は情報提供のみを目的としており、金融、投資、または法的アドバイスを構成するものではありません。暗号取引には、資本の完全な損失の可能性を含む重大なリスクが伴います。投資決定を行う前に、必ず自分自身で調査を行ってください。情報は2026年8月4日現在のものです。