AIでも戦争でもない、米国株が最も懸念すべきは日本か？

著者：趙穎

世界の市場は、日本という潜在的なシステミックリスクを過小評価している。円が数十年ぶりの低水準に落ち込み、日本国内の資産の魅力が高まる中、世界最大の年金基金は、資産を大規模に国内に戻す政策圧力に直面している。このプロセスが始まると、米国株式市場、債券市場、ドルは同時に圧力を受ける可能性がある。

最近、日本の岸田文雄首相は、日本政府の年金投資基金（GPIF）や他の国の年金基金が日本国内の金融資産への投資を増やすよう推進する意向を示した。財務大臣の片山さつきも同様の信号を発している。GPIFはまだ正式な資産配分の調整を発表していないが、市場はその潜在的な影響を評価し始めている。もしこの基金が海外の保有資産を国内に戻すなら、米国債の利回りが上昇し、ドルが弱くなり、リスク資産が圧力を受ける可能性がある。

現在、市場はこれらのリスクに対して比較的静かな価格設定をしているが、一部のテクニカル指標は微妙な変化を示しており、投資家は油断すべきではない。

1.8兆ドルの変数

GPIFは約1.8兆ドルを管理しており、国内外の資産がそれぞれ約半分を占めている。海外の保有資産は合計約9300億ドルである。近年、この基金が保有する日本国債の規模は約7700億ドルから約5150億ドルに減少し、外国債券の保有は約1280億ドルから約4700億ドルに増加している。

この構造的変化は、わずかな資産再配置であっても、世界市場に顕著な変動を引き起こす可能性がある。MarketWatchによると、アナリストのマイケル・クレイマーは、もしGPIFが一部の海外資産を国内に戻すなら、円の需要が直接的に押し上げられ、日本国債市場に大規模な買いが入ることになる。これは日本にとっては好材料だが、米国にとってはより高い金利とより弱いドルを意味する。

同時に、円のアービトラージ取引（低金利の円を借りてドルに換え、米国資産に投資すること）が大規模に決済されると、リスク資産のパフォーマンスがさらに圧迫される。

円と日本国債：国内資産の魅力が回復している

GPIFの潜在的な再配置を促進する背景には、日本国内資産のファンダメンタルズの実質的な改善がある。日本のインフレが回復し、経済成長が回復する中で、国内投資機会の魅力が著しく高まっている。今年の2月には、米国と日本の2年物国債の利回り差が2022年初以来の最低水準に縮小した。

**同時に、円の為替レートは引き続き弱含み、ドル対円は163を突破し、1986年以来の最高水準となった。**テクニカル分析の観点から見ると、為替レートがさらに上昇すれば、次の抵抗レベルは176付近にある。英国の《フィナンシャル・タイムズ》によると、ニューバーガー・バーマンのフレドリック・レプトンは、GPIFがより多くの資金を国内資産に配分するなら、これは日本のマクロ問題にとって「非常に優雅な解決策」かもしれないが、他の国内金融機関も追随する必要があり、「このプロセスには長い時間がかかる」と述べている。

日本の10年物国債の利回りは最近2.7%に達し、30年ぶりの高水準となった。ドイツ銀行のアナリスト、マリカ・サクデバは最近の報告書で、日本当局の政策の焦点が為替管理から利回り管理に移行している可能性があり、この変化が実現すれば、円はさらに圧力を受けることになると指摘している。

市場はまだ価格設定をしていないが、信号はすでに浮上している

現在、世界市場は日本の資本回帰リスクに対して比較的抑制的な反応を示している。5年物ドル対円のクロス通貨ベーシススワップは最近約-30ベーシスであり、このデータシリーズが2021年に開始されて以来の最狭水準であり、市場の円高ヘッジ需要はまだ明確に上昇していないことを示している。

しかし、この指標自体が資金の流れが変わり始めたかどうかを観察するための重要な信号である。歴史的データによると、S&P500指数とクロス通貨ベーシススワップは複数の期間にわたって同時の動きを示しており、ヘッジ需要が強く上昇するたびに、米国株式市場はしばしば下落する傾向がある。もし市場が円高の期待を高めれば、ドルのヘッジ需要が上昇し、流動性の引き締め効果がより明確になるだろう。

日本株式市場：リスクの裏にあるもう一つの側面

注目すべきは、GPIFの潜在的な資産再配置が、米国市場に圧力をかける一方で、日本株式市場に新たなストーリーの論理を提供していることである。日本株式市場は、米国市場とは全く異なるドライバーの恩恵を受けている。東証指数（Topix）のテクノロジーセクターの集中度はS&P500よりもはるかに低く、人工知能のエクスポージャーも相対的に限られており、評価はS&P500よりも20%以上の割引がある。

企業ガバナンス改革は、日本株式市場の核心的な触媒である。Verdad Advisersのダン・ラスムッセンは、日本には依然として約1000社の株価が帳簿価値を下回っていると指摘しており、最も安価な5分の1の企業の中では、クロスホールディングがその時価総額の約40%を占めている。クロスホールディングが徐々に解除されるにつれて、歴史的に蓄積された利益が解放され、企業の利益に実質的な正の影響を与えることが期待される。

しかし、海外投資家にとって、円の継続的な弱体化は最大の障害である。過去2年間、円安は日本株式市場における外国資本の実質的なリターンを大幅に侵食してきた。為替ヘッジをどのように処理するか、またヘッジコストが許容できるかどうかは、世界の投資家にとって依然として核心的な問題である。