NDV：お金はどこに行ったのか？アメリカの16年間のスタグフレーションと富の減少の歴史を振り返る

著者：NDV研究観察｜Jason

1971年8月15日の午後9時、アメリカの主要テレビネットワークが一斉にホワイトハウスに切り替わり、ニクソン大統領が発表した。全国の賃金と物価は、これから90日間凍結され、誰も値上げをしてはいけない。ほかの国がドルを持ってアメリカと金を交換することも、もうできない。その日は1971年8月15日だった。歴史を長い目で見ると、これは全体の歴史の一幕に過ぎない。この歴史は1966年から1982年までの16年間にわたった。アメリカの物価は元の約3倍に達し、ダウ平均株価は、16年後には出発点よりも20％以上も低くなっていた。

その16年間、普通の人々のお金はどこに行ったのか？50年以上後の今年9月4日、トランプが投稿し、連邦準備制度に利下げを求めた。12日後、連邦準備制度は全会一致で利上げを決定した。この文章では、その16年間に戻ってみる。

普通の人々のお金がどこに行ったのかを答えるために、この歴史を分解して見ることができる。第56号「ナスダック100が一週間で5.5ポイント下落、株と債券はいつか一緒に下がるのか？」では、1973年と1974年の2年間を見た。国債は帳面上では損失がなかったが、物価を差し引くと、株はほぼ半分になり、国債も10％以上減少した。この文章では、視点を広げてその16年間全体を展開する。この歴史は今日からそれほど遠くなく、約50年前のことだ。多くの人はその時まだ生まれておらず、これを見たことがない。歴史を読むことで、当時の状況に戻って見る助けになる。

まず、今日の市場環境を見てみよう。10月16日（金）の終値で、アメリカのS&P 500指数は7600ポイントを超え、10月初旬の歴史的記録から約2％の差がある。9月のアメリカの物価は、前年同月比で3.7％上昇した。連邦準備制度の次回の金利決定は、アメリカ時間の10月28日に発表される。その16年間に関して、私は3つの具体的なシーンを選んだ。ある日曜日の夜、一列のガソリンスタンド、そして大統領が自ら購入した国債。各シーンを語る際に、今年の出来事と照らし合わせて、どこが似ていて、どこが異なるのかを見ていく。話が終わったら、いくつかの計算をして、金を見て、この劇がどのように終わったのかを見て、最後に二つの派閥がどう争っているのかを聞く。

一、ある日曜日の夜

その週末、金曜日からニクソンは15人の顧問をダビッドキャンプに呼び、3日間の会議を開いた。賃金と物価の凍結は、アメリカの平和な時代において初めてのことだった。翌月曜日、株式市場は大幅に上昇し、ダウ平均は約4％上昇し、当時の単日最大の上昇幅となった。凍結された数ヶ月間、物価は確かにゆっくりと上昇した。しかし、規制が緩むと、事態は変わった。1973年6月、ニクソンは再び物価を凍結せざるを得なかった。彼は演説の中で、肉、合板、亜鉛に不足が生じていることを認めた。この規制は前後にいくつかの段階に分かれ、1974年4月末まで続いた。

もう一つのことは、後にホワイトハウスの録音が公開されて初めて知られたことだ。ニクソンは1972年の選挙前に経済を刺激しようとした。1971年11月10日、連邦準備制度の議長バーンズが電話をかけてきて、「今日は割引率を下げます」と伝えた。割引率とは、銀行が連邦準備制度からお金を借りる際の利息のことだ。この録音を研究している経済学者バートン・エイブラムスも、バーンズが圧力に耐えられなかったのか、それとも本当に下げるべきだと感じていたのかは分からないと言っている。その後、物価はどうなったのか？1972年の選挙前後は規制がかかっていたため、物価は安定しているように見えたが、1974年12月にはアメリカの物価が前年同月比で12.3％上昇していた。その間には1973年の石油禁輸もあった。

今年はどうだろう？9月4日、トランプは投稿し、連邦準備制度が利下げしなければ、アメリカと取引をしている逆差国は貿易を停止すると述べた。12日後の9月16日、連邦準備制度は全会一致で0.25ポイントの利上げを決定し、金利は3.75％から4％に達した。これは2023年に入って初めての利上げだった。議長のウォッシュは記者会見で大統領の圧力について問われ、「独立性は双方向的です」と答えた。利上げの日、トランプは投稿で批判し、翌日にはウォッシュを責めないと言った。似ている点は？どちらも大統領が中央銀行に緩和を求めているが、当時は非公開で、今年は公開されている。異なる点は？当時のバーンズは利下げをしたが、今年の連邦準備制度は逆に利上げをした。当時ホワイトハウスは直接手を伸ばし、賃金と物価を凍結したが、今日にはそのような規制はない。

二、ガソリンスタンド

1973年10月、中東で戦争が勃発し、アラブ産油国はアメリカに対して禁輸を行った。禁輸前は1バレルの石油が3ドル未満だったが、1974年1月には11ドル以上に上昇し、元の約4倍になった。11月25日、また別の日曜日に、ニクソンは全国に向けて演説し、12月1日から全国のガソリンスタンドは毎週土曜日の午後9時から日曜日の真夜中まで、油ポンプを閉じるように求めた。最初は自発的で、国会が法律を制定した後に強制されることになる。ガソリンスタンドの価格は、1973年10月には1ガロンあたり約40セントで、1ガロンは約3.8リットルであったが、1974年3月には53セントに上昇し、5ヶ月で30％上昇した。

6年後の1979年、イラン革命が起こった。1979年1月には、イランの石油生産量が1日あたり480万バレル減少し、世界全体の約7％を占めていた。5月9日、カリフォルニア州の9つの郡でガソリンの制限が始まった。6月下旬には、ペンシルベニア州フィラデルフィア郊外のレヴィットタウンという小さな町で、ガソリンを入れるために約2時間の行列ができていた。その町には5つの交差点があり、6つのガソリンスタンドが囲んでいた。トラック運転手たちが交差点に車を入れて抗議し、人が集まり、「もっとガソリンを」と叫んだ。2晩連続で騒ぎが起こり、シェルのガソリンスタンドが襲撃された。フィラデルフィアの問い合わせ報道によると、その2晩で100人以上が負傷し、約200人が逮捕された。その年、アメリカの都市での普通のガソリンの価格は、1978年12月の66セントから1979年12月の1ドルを超えるまで、1年間で50％以上上昇した。ここで背景を挿入すると、その当時アメリカ国内の油価は、ガソリンの分配も政府が管理しており、1981年1月にレーガンが就任するまで、すべてが自由化されることはなかった。

今日の視点で見ると、10月14日に発表されたデータによれば、9月のアメリカのガソリン価格は、1ヶ月で9.1％上昇し、前年同月比で30％以上上昇した。国際的な油価の指標であるブレント原油の現物価格は、今年2月27日に71ドルで、10月14日には126ドル近くになった。スマートフォンでよく見かけるのは先物価格で、少し低く、10月16日には110ドル近くであった。ガソリンのために遠くまで走ることについて、最近南米を旅行した友人がいる。彼の運転手は安いガソリンを入れるために、特に2時間かけて国境を越えてガソリンを入れに行った。高い油価は普通の人々にこうした影響を与える。

似ている点は？どちらも油価が物価を押し上げている。今年9月、物価が8月よりも上昇したその一部は、ガソリンによって押し上げられた。異なる点は2つ。第一に、当時のコアインフレは、食品とエネルギーを差し引いた物価で、1973年12月は4.7％、1975年2月には11.7％に上昇し、1年余りで追いついた。今年9月のコアインフレは2.6％である。第二に、1977年のアメリカの石油使用量のほぼ半分は輸入に依存していたが、今日では逆にアメリカが輸出する石油が輸入する石油よりも多い。今日のアメリカのガソリンスタンドには油があるが、ただ高いだけである。

三、国債と預金通帳

データ出典：連邦準備制度歴史サイト（1980年の預金利率上限）、FRED（CPI）、FDIC（2026年9月21日全国平均利率）、アメリカ労働統計局（2026年10月14日）

1974年10月8日、フォード大統領は国会で演説し、胸に「W」「I」「N」の3つの文字が書かれたバッジをつけていた。これは「今すぐインフレを打ち負かす」という意味で、3つの文字を合わせると英語で「勝つ」という意味になる。彼は皆に車を5％減らし、食べ物を5％無駄にしないよう呼びかけた。半年後の1975年4月末、ホワイトハウスのスタッフが彼にメモを送り、200ドルの貯蓄国債を購入するよう提案した。200は建国200周年に対応している。小切手は150ドルで発行された。この貯蓄国債は割引価格で販売され、150ドルで購入し、5年後に200ドルになる。計算すると、年率約6％になる。1975年5月1日、正午12時50分、ホワイトハウスのオーバルオフィスで、フォードは財務長官から建国200周年のデザインが印刷された最初の貯蓄国債を購入した。メモに提案されたこの国債について、フォードのために計算してみよう。1975年5月から1980年5月まで、150ドルが200ドルに変わり、約3分の1増えた。しかし同じ期間にアメリカの物価は50％以上上昇した。この国債を5年間保有していた場合、購入できるものは逆に約13％減少した。大統領自身が購入したものも同様である。これはフォード一人の計算ではない。1979年初頭、アメリカ財務省は、約3分の1のアメリカの家庭が貯蓄国債を持っていると発表した。1978年には、アメリカ人が80億ドル以上の貯蓄国債を購入し、第二次世界大戦後最多の年となった。

銀行に預けるとどうなるか？1980年3月、アメリカの銀行の預金利率は法律で最高5.25％と定められていた。その月の物価は前年同月比で14.8％上昇していた。これを引くと、毎年9.5ポイントの損失が出る。9.5ポイント、1年で。その当時、短期国債の利率は12％以上だったが、短期国債の購入最低額は1万ドルで、1970年2月に1,000ドルから引き上げられた。預金通帳に数百ドルや数千ドルしかない家庭は、手が届かなかった。また、多くのお金は当時新たに登場したマネーマーケットファンドに流れた。1979年末には、これらのファンドは450億ドル以上を保有し、1年後には760億ドル以上に達した。今日の視点で見ると、アメリカ連邦預金保険公社が9月21日に発表した全国平均では、1年定期預金は1.73％、普通預金は0.37％である。同じ月、物価は前年同月比で3.7％上昇した。似ている点は？普通の人々が最もよく使う預金は、利率が物価よりも低い。異なる点は？当時の預金利率には法律で定められた上限があり、短期国債には1万ドルの購入最低額があった。これらは1980年から撤廃され、1986年頃にはほぼ完全に撤廃され、今日では法律上も存在しない。

四、いくつかの計算：帳面上の数字と購入できるもの

データ出典：FRED（CPI、季節調整なし）；ダウ平均1966年2月9日、1982年8月12日の終値；本文計算、起点=100

データソース：Aswath Damodaran（ニューヨーク大学）、FRED、アメリカ労働統計局、この記事の計算；各項目の開始と終了の時間は異なり、図中に注記があります。

3つのシナリオを語った後、最初の質問に戻ります：その16年間、普通の人のお金はどこに行ったのでしょうか？こういうことです。その16年間、大多数の人のお金は消えたのではなく、小さくなったのです：口座の数字は増え続けているのに、買えるものは減っていく。口座の数字は名目、物価を引いた後に買えるものは実質と呼ばれます。例えば、もしあなたの給料明細の数字が毎年5%増え、同じ車の値段が毎年8%上がると、給料明細はますます良く見えるのに、家に持ち帰るものはどんどん少なくなります。この点を踏まえて、その16年間のいくつかの帳簿を見ていきましょう。

まず株式を見てみましょう。ダウ平均株価は1966年2月に995ポイントで、1000ポイントまであと5ポイントでした。その後の16年間、何度も1000に達し、1000を超え、また下がりました；最も深く下がったのは1974年末で570ポイント以上でした。1982年8月12日には777ポイントで、16年前よりも20%以上低い値でした。その日を、長期の熊市の終わりと見なす人が多いです。同じ期間、物価は元の3倍に上昇しました。配当を考慮しないと、ダウ平均で買えるものはほぼ4分の3減少しました。この数字を初めて見たとき、私は驚きました。配当を考慮し、再投資すると、帳簿はそれほど悪くはありませんでした。S&P 500は1966年から1981年までの間に、帳面上は元の2.5倍程度になり、物価を引くと約14%の損失が出ました。もちろん、どの年を終点とするかによって大きな違いがあります：1982年末まで計算すると、物価を引くと基本的にトントンになります。

次に国債を見てみましょう。10年物アメリカ国債は、同じく1966年から1981年までの間、ずっと持ち続け、利息を再投資すると、帳面上は70%以上増え、物価を引くと40%の損失が出ました。その年、国債の利率は多くの場合物価上昇よりも速くはありませんでした：1974年12月、10年物利率は7.43%、物価は12.3%上昇しました。次に預金通帳を見てみましょう。1972年末に銀行に預けた100ドルは、法律で許可された最高利率で1981年末まで運用され、帳面上は150ドル以上になりましたが、買えるものは70ドル台に減りました。次に賃金を見てみましょう。アメリカの普通労働者の時給は、物価を引くと1973年1月が最高点で、1982年6月には約14%減少しました。賃金は上がっていないのではなく、物価の後を追い続けているだけで、追いついていないのです。その当時、物価が上がると賃金も自動的に一部上がる契約条項があり、1979年にはおそらく半分しか補填されませんでした；大規模労働組合の契約を見ても、そのような条項があるのは1980年には約540万人でした。退職者は2種類に分かれました。社会保障を受け取る人は、社会保障が物価に合わせて調整され、1980年7月には一度に14.3%上昇しました；企業の固定年金を受け取る人は、1978年から1981年の間に、買えるものが約3分の1減少しました。

これらの帳簿を一緒に見ると、株価は名目上16年間で20%減少し、国債は名目上増加し、預金通帳の数字と給料明細の数字も毎年増加していました；しかし物価を引くと、いくつかの帳簿は縮小していました。1982年以降のことも一言付け加えます。10年物国債の利率は、1981年9月が最高の月で、平均15.3%で、その後は大きな方向で下がりました；ダウ平均は1982年11月3日に1973年1月の高点を超えました。株式と国債は、その後長い間上昇しました。企業の利益も確認してみましょう。どこが似ているのでしょうか？両方とも帳面上の数字で、物価を引いてから見る必要があります。その年、企業の帳面上の利益は16年間で元のほぼ3倍になり、物価上昇とほぼ同じでした；今年の第3四半期、FactSetの10月16日の統計によると、S&P 500の利益は前年同期比で29%増加しましたが、この時点で財務報告を提出した企業はまだ1割にも満たず、数字は変わるでしょう。どこが違うのでしょうか？国債です。その年、利率から物価を引くと、多くの場合は負でした；今日同じように計算すると、10年物国債は10月16日で5.09%、3.7%を引くと正の1.4%程度になります。第56期で言った2.7%程度は別の計算方法で、みんなが予想する物価上昇率を引いています；2つの計算方法とも正の値になります。

五、金、どう終わるのか、二派がどう争うか

データソース：Aswath Damodaran（ニューヨーク大学）過去のリターンデータ、2026-01更新、単一ソース

最後は金です。この部分をもう一度振り返りたいと思います。1971年のその日曜日の夜の前、金の公定価格は1オンス35ドルで、1オンスは31グラム以上です。アメリカの一般市民は、1974年末まで金の延べ棒を合法的に所有することができませんでした。1979年、金価格は1年で2倍以上に上昇しました；1980年1月21日には850ドルに達し、元の24倍程度になりました。その年、多くの人が金価格の上昇は、みんながドルに対する信任票を投じているからだと言いました。しかし、もう一つの側面も忘れてはいけません。1975年、金価格は1年で25%近く下落しました；1980年のピークの後、1981年には1年で30%以上下落しました。850ドルという価格は、名目上は再び30年近く待たなければ超えられませんでした。今日の視点で見ると、どこが似ているのでしょうか？どちらも高点に達した後、25%以上下落しました：当時は1975年、その年；今年は1月末の高点から9月末までです。どこが違うのでしょうか？当時は国際通貨基金が金をオークションにかけていたのに対し、今日では各国の中央銀行が純買いをしています。この歴史は最終的にどう終わるのでしょうか？

1979年8月6日、ボルカーが連邦準備制度理事会の議長に就任し、その月のアメリカの物価は前年同期比で11.8%上昇しました。9月30日、前議長バーンズがユーゴスラビアのベオグラードで「中央銀行の苦悩」と題した講演を行いました。彼は、中央銀行は本来インフレを止める能力があるが、その時代の思想と政治環境に巻き込まれていると言いました。1週間後の10月6日、また週末に、今度は土曜日です。ボルカーは臨時に会議を召集し、連邦準備制度の貨幣管理方法を変更し、利率を市場に任せることにしました。その後、利率は大きく変動しました：1980年の中頃には一時9%近くに下がり、年末には再び上昇しました。連邦基金金利とは何でしょうか？それは銀行間でお金を借りる際の利息です。最高の月には、平均19.1%に達しました。それは1981年6月のことです。その代償は2回の景気後退で、1980年に1回、1981年から1982年にかけてもう1回ありました。1982年末、失業率は10.8%に達し、ほぼ9人に1人が仕事を探しても見つからない状況でした。AP通信の後の報道によれば、その数年間、家を建てる人々は木材を連邦準備制度に送り、売れない車の商人は車の鍵を送りました。30年の住宅ローンの利率は、1981年10月に19%近くまで達しました。考えてみてください、ファニーメイの10月15日の数字は、今日では約7.4%です。今年と比較してみましょう。ウォッシュは5月22日に宣誓就任し、9月16日に初めて利上げを行いました。どこが違うのでしょうか？ボルカーが就任した月、物価は11.8%上昇し、利率は最終的に19%に達しました；今日の物価は3.7%上昇し、利率は3.75%から4%です。ウォッシュは9月16日に、雇用を犠牲にする必要はないと述べました。

今日に戻りますが、問題は：今、70年代にどれほど似ているのでしょうか？70年代の状況には「スタグフレーション」という名前があります：物価は常に上昇し、経済はあまり成長しない。まず、両方に関与している人について話しましょう。市場戦略研究を行うエド・ヤルデニは、今年3月に70年代式のスタグフレーションが発生し、株式市場が大きく下落する可能性を20%から35%に引き上げました。しかし、彼が今年最も賭けているのは、繁栄の20年代です。彼以外にも、市場には主に2つの派閥があります。第一派は、70年代の状況が再来すると考えています。ブリッジウォーターの創設者レイ・ダリオは、今年5月にニューヨーク・タイムズのインタビューで、最も可能性の高い結末は70年代のスタグフレーションの螺旋に似ており、最終的に連邦準備制度が借金を返すためにお金を印刷せざるを得なくなると述べました。この派閥は、政府の支出をよく引き合いに出します。1965年から1968会計年度にかけて、アメリカはベトナム戦争を戦いながら社会福祉を進め、連邦赤字は経済全体の0.2%から2.7%に上昇しました；最近終了した2026会計年度では、赤字は約2兆ドルで、国会予算局の計算によれば経済全体の6.2%に相当し、しかもこれは景気後退がない時のことです。

第二派は逆に、今回は違うと考えています。その理由は主に3つです。第一に、中央銀行が先に動いたことです。これは連邦準備制度自身の言い分です：ウォッシュは9月16日に、利上げはエネルギー価格の上昇が第二、第三のラウンドの価格上昇に広がるのを防ぐためであり、現在の失業率は、ほぼ仕事を探している人が全員見つけられるレベルにあると述べました。第二に、物価に追随する賃金の上昇の勢いが弱まっています。JPモルガン資産運用のチーフストラテジスト、デビッド・ケリーは、2022年に70年代には約4分の1の労働力が労働組合に所属していたが、現在は約1割であり、2025年にはアメリカの労働組合の会員率は10.0%になると述べました。第三に、先ほど述べた石油です：アメリカは今日、輸出する石油が輸入する石油よりも多く、1,000ドルのものを生産するのに使う石油は1973年の約3分の1です。二派は一体何を争っているのでしょうか？第一派は、政府の支出、大統領が中央銀行を抑え、油価格が物価を押し上げるこれらが再び揃えば、物価は一巡り上昇すると賭けています；第二派は、中央銀行が今回先に手を打ち、賃金の勢いが弱まり、アメリカが自国で石油を生産しているため、このラウンドは押し上げられないと賭けています。

最初のその日曜日の夜に戻ります。その日、テレビの前に座っていたアメリカ人は、その後に石油禁輸やガソリンスタンドの行列、さらには二桁の利率が待っていることを知りませんでした。その16年間、普通の人のお金はどこに行ったのでしょうか？大部分は消えたのではなく、物価によって少しずつ小さくなったのです。もう一つの問題は、今週の木曜日（10月22日）の「非共識のガソリンスタンド」と、これまでのいくつかの問題を一緒に考えるために残しておきます：70年代のその16年間、どの場面が2027年に再演される可能性が最も高く、どの場面が再演されないでしょうか？事実はここにあります。ここに一つの問題を残します：もしあなたがその16年間に生きていたら、何年目に自分がこの劇の中にいることに気づくでしょうか？次回は第58期「アメリカの定期預金は3.7%のインフレに勝てるのか？第二次世界大戦後のアメリカの債務は誰が支払ったのか？」（10月21日公開）で、第二次世界大戦後にアメリカの一般市民が持っていた国債が、どのように1年の経済総量よりも多かったものが、4分の1以下に減少したのかを語ります。あなたは何年目に、どの出来事で自分がこの劇の中にいることに気づくでしょうか：ガソリンスタンドの行列、預金通帳の数字、または他の何かでしょうか？コメント欄で教えてください。私がどの事実を見落としたと思うかも教えてください。