Історія того, як підвищення цін у Гонконзі назавжди змінило торгівлю криптовалютами

Це сталося десь у 2015 році, на туристичній стежці в Гонконзі, коли народився перпетуум своп — також відомий як перпетуум ф'ючерс або просто "перп". Бен Делло, математик і співзасновник BitMEX, йшов з другом на ім'я Бавік, трейдером деривативів, і намагався вирішити проблему, яка мучила його кілька місяців.

BitMEX пробував усе. Квартальні ф'ючерси, місячні ф'ючерси, тижневі ф'ючерси, 48-годинні ф'ючерси, навіть контракт, який тривав лише 24 години, перш ніж скинутися. Нічого не працювало. Клієнти постійно скаржилися, що їхні позиції закриваються без попередження. Вони хотіли щось, що виглядало б як спот, торгувалося б як спот, але давало б їм важелі, які могла запропонувати лише біржа деривативів.

"А що, якщо ф'ючерс ніколи не закінчиться?" — запитав Делло.

Відповідь Бавіка була миттєвою. "Математично, це буде вартістю безмежності," — згадує Делло.

Технічно, він мав рацію. Вартість ф'ючерсного контракту частково визначається часом, що залишився до закінчення терміну, і витратами на утримання позиції. Якщо прибрати дату закінчення, ці витрати на утримання накопичуються безкінечно, роблячи теоретичну вартість безмежною. Але тоді Бавік запропонував рішення: просто стягувати з трейдерів ставку за ніч на біткоїн, так, як ви могли б стягувати LIBOR (Лондонська міжбанківська ставка) у традиційних фінансах.

Було одне питання. "Я запитав, що це?" — згадує Делло. "Він сказав: 'Гм, просто стягніть з них ставку за ніч на біткоїн'. Я сказав: 'Не думаю, що це існує.'"

Отже, Делло створив це. І, роблячи це, він винайшов один з найзначніших фінансових продуктів XXI століття.

Будівництво BitMEX

Щоб зрозуміти, чому перпетуум своп був важливим, ви повинні зрозуміти, чим намагався стати BitMEX, перш ніж стати найбільш ліквідним ринком біткоїнів у світі.

Коли Делло та Артур Хейс заснували біржу в 2014 році, вони не думали про роздрібних трейдерів, які прагнуть 100x важелів. Вони думали про інституційних хеджерів. Хейс працював у Deutsche Bank, тоді як Делло провів роки, створюючи системи високочастотної торгівлі в JP Morgan. Їхня теза полягала в тому, що біткоїн-майнери та платіжні компанії потребували способу хеджування своїх ризиків, і BitMEX надасть професійну інфраструктуру для цього.

"Ми побудували це, щоб воно виглядало як термінал Bloomberg," — сказав Делло. "Ми використовували коди інструкцій Reuters. Z14 означало закінчення в грудні 2014 року."

Інституції так і не прийшли. Натомість прийшли трейдери, складні, але роздрібні, люди, які мали фінансовий досвід, але грали своїми грошима. І те, що вони хотіли, не було гарантованим розрахунком або низьким важелем. Вони хотіли спекулювати, і хотіли робити це з максимальною величиною та важелем.

BitMEX слухав. До Хелловіну 2015 року біржа пропонувала 100x важіль, що стало можливим завдяки системі маржинування в реальному часі, яку Делло створив з нуля. "Я побудував двигун відповідності замовлень, систему збереження позицій, систему маржинування, систему PnL, систему розрахунків," — говорить він. "Все це було моєю роботою."

Проблема з ф'ючерсами, навіть короткостроковими, полягає в базисі, премії, за якою ф'ючерсний контракт торгується вище спотової ціни основного активу. Ф'ючерсний контракт торгується з премією до основного активу, і ця премія відображає імпліцитну процентну ставку. У традиційних фінансах це добре зрозуміло. У криптовалюті, у 2015 році, це плутало майже всіх.

"Наші клієнти запитували: чому біткоїн на вашій біржі такий дорогий?" — згадує Делло. "І ми казали: 'Ну, якщо він дорогий, чому б вам не продати його коротко?' І це шокувало деяких з них. Ви могли продати щось коротко, а не просто купувати його."

BitMEX продовжував скорочувати термін дії своїх лістингових ф'ючерсних контрактів. Тижневі ф'ючерси. Потім 48-годинні. Потім контракт, який перереєструвався кожного дня.

"Кожні 24 години він міг закінчитися або розрахуватися. І люди казали: 'Чому ви мене ліквідували?' А ми відповідали: 'Ми вас не ліквідували. Ваша позиція закрилася за індексною ціною. Ви отримали точно ціну спот,'" — сказав Дело. "Вони такі: 'Ми не розуміємо.'"

Клієнти знали, чого хочуть, навіть якщо не могли це висловити. Вони хотіли продукт з важелем, який ніколи не зникне. Розмова Дело на туристичній стежці дала йому основу для створення такого продукту.

Винахід ставки фінансування

Перпетуум своп був запущений у травні 2016 року без особливих урочистостей. Основний механізм був простим: ф'ючерсний контракт без дати закінчення, прив'язаний до ціни спот через щоденну ставку фінансування. Лонги платили шортам, або навпаки, залежно від того, чи своп торгувався вище чи нижче спот. BitMEX не брав комісії. Ставка була чисто механізмом балансування.

Рання ставка фінансування була отримана з ринків позик третіх сторін, переважно Bitfinex, де трейдери могли позичати долари або позичати біткоїни. Візьміть ставку на позичання доларів, відніміть ставку на позичання біткоїнів, і ви отримаєте щось, що приблизно відповідає вартості утримання довгої позиції.

Це працювало, поки не перестало. Коли біткоїн почав зростати в 2016 році і на початку 2017 року, попит на довгі позиції на BitMEX перевищив механізм фінансування. Своп почав торгуватися з постійним преміумом до спот, що призвело до відхилення ціни контракту від фактичної ціни біткоїна і підриву механізму, призначеного для їх вирівнювання. Ставка, що імпортувалася з Bitfinex, просто не була достатньо високою, щоб відобразити те, що відбувалося на самому BitMEX.

"Нам довелося динамічно коригувати, як ми розраховували цю ставку фінансування," — сказав Дело.

Оригінальна ставка фінансування була імпортована з зовнішніх ринків позик, фіксована контрольна точка, яка не могла реагувати на умови на самому BitMEX. Новий підхід замінив це динамічним, зосереджуючись на тому, як своп насправді торгувався, а не на тому, що Bitfinex стягував за позичання доларів.

Рішення було елегантним. Замість того, щоб дивитися на інші ринки, BitMEX почав вимірювати, наскільки своп торгувався вище або нижче спот протягом восьмигодинного вікна, вважаючи цю різницю як імпліцитну базу і обчислюючи річну ставку з неї. Ця ставка потім стягувалася в кінці наступного восьмигодинного вікна.

"Це було дуже важливо, тому що ви давали маркет-мейкерам знати, як ви це розраховуєте, що це буде, і коли ви це стягнете," — сказав Дело. "Оскільки це сплачувалося з лонгів шортам, якщо своп торгувався з преміумом 1%, ви стягували з лонгів 1%, але віддавали 1% шортам. І тоді миттєво маркет-мейкери, знаючи це, приходили, шортили своп і повертали його назад до ціни спот. Це був динамічний баланс."

Це, по суті, механізм ставки фінансування, який зараз використовує кожна велика деривативна біржа у світі.

Продукт, який став домінуючим

До 2017 року BitMEX був найбільш ліквідним ринком біткоїнів на планеті. Біржа обробляла 3-4 мільярди доларів на день, і перпетуум своп був у центрі всього цього. Визначення ціни біткоїна відбувалося не на Coinbase або Bitstamp, а на книзі замовлень BitMEX.

Концентрація ліквідності сама по собі була продуктом дизайну свопу. Перед його запуском BitMEX проводила одночасно квартальні, місячні, тижневі, 48-годинні та 24-годинні контракти, розподіляючи капітал маркет-мейкерів по шести різних термінам. Своп об'єднав усе це в один інструмент.

"Пропонуючи один продукт, вони [трейдери] змогли консолідувати свою ліквідність, що означало більш ліквідний ринок, тісніші спреди," — сказав Дело.

Конкуренти помітили. Інша біржа-конкурент настільки буквально скопіювала, що відтворила частини FAQ BitMEX, не розуміючи, як працює продукт, сказав Дело CoinDesk. Інші сприйняли концепцію більш серйозно. Врешті-решт, кожна велика біржа в криптовалюті запропонувала свій власний безстроковий своп, кожен з яких був побудований на архітектурі фінансування, яку Дело почав збирати на тому пішохідному маршруті в Гонконзі.

"Той факт, що кожна інша біржа скопіювала своп, лише доводить, якою фінансовою інновацією він є," сказав він. "Я думаю, що зараз він має обіг у 40-50 трильйонів доларів на рік. Це один з найуспішніших продуктів в історії капіталізму."

Що буде далі

BitMEX вирішила не патентувати безстроковий своп. Дело каже, що вони розглядали це питання і вирішили, що час стартапу краще витратити на будівництво.

"Ми були заповзятливим стартапом," говорить він. "Ми думали, просто випустіть це на ринок. Якщо це буде хорошим, ринок покаже нам."

І ринок дійсно показав їм. Тепер, через десятиліття, продукт починає привертати увагу регуляторів традиційних фінансів. Повідомляється, що CFTC робить місце для безстрокових свопів у своїй структурі, і є спекуляції, що CME врешті-решт може їх включити в акції.

Для Дело ця перспектива є остаточним підтвердженням чогось, що почалося як питання на схилі над Гонконгом, задане кимось, хто втомився спостерігати, як його клієнти скаржаться на позиції, які постійно зникають.

"Я думаю, що як тільки традиційні фінанси побачать переваги цього фінансового продукту," сказав він, "це буде вражаюче."