华尔街清算所隐藏的2500万美元比特币漏洞

两个华尔街交易台可以持有经济上类似的比特币风险敞口，但为了维持这种敞口，它们支付的金额却大相径庭。这并不是因为某个交易台做出了更好的市场判断，而是因为持有这些头寸的受监管产品处于抵押品系统中，这些系统并不总是将它们视为同一对冲的一部分。

一个交易台可以通过匹配的看涨和看跌期权重建出对黑石集团的iShares比特币信托（IBIT）的远期比特币头寸，而另一个交易台则可以通过现金结算的CME比特币期货合约获得类似的价格敞口，且到期日相似。

| 虽然经济风险密切相关，但融资成本却并非如此。
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普渡大学教授Mindy Mallory在2026年5月的一项研究中比较了386个匹配观察，发现CME比特币期货中隐含的年化持有成本比从IBIT期权重建的费用调整后持有成本平均高出2.581个百分点，中位差异为2.521点。

作为纯粹的说明，针对10亿美元头寸的2.581个百分点的年化差异在一年内大约对应于2581万美元，尽管该论文并未将这一差额描述为固定费用，并发现其在不同日期间变化显著，有时甚至完全反向。

这一结果揭示了比特币在华尔街到来的一个不太明显的后果：投资者获得了几种受监管的方式来接触同一资产，但这些产品被置于不同的证券、期权和期货系统中，这些系统仍然没有像一个综合市场那样运作。

类似比特币敞口的两条路径

目前的机构比特币市场包括现货交易所交易产品、这些产品的上市期权、标准和微型CME期货、期货期权以及短期比特币周五合约，每种产品提供不同的保管、杠杆、流动性、结算和抵押品处理组合。

在这项研究中，相关的比较是IBIT期权隐含的远期价格与匹配的CME期货合约中可见的远期价格之间的比较。

期货合约已经声明了比特币敞口将在未来某个日期结算的价格，使得其隐含的持有成本相对容易观察。

IBIT期权市场中的相应远期价格必须通过看涨看跌平价重建，这利用了共享相同行权价和到期日的看涨和看跌期权的价格来计算期权市场隐含的远期价值。

黑石集团的官方IBIT披露，包括每股代表的比特币数量和基金的0.25%年赞助费，随后允许将该ETF隐含的远期转换为比特币术语，并与CME期货进行比较。

该研究将这两条路径与CME CF比特币参考利率纽约变种对齐，这是一个每天一次的比特币基准，与纽约市场收盘时间4点同步。

数据说明：2.581 点的数字是论文报告的历史样本平均值，而不是永久价格差异或保证的交易回报。

2.58 点的平均值足够大，具有经济意义，但并不代表每个单独的交易日。

研究报告的标准差为 4.716 个百分点，第五百分位数读数为负 4.767 点，第九十五百分位数读数为 10.418 点，显示出相对成本变化幅度较大，CME 并不总是更昂贵的路线。

在所选样本中，随着到期日的增加，差异也有所增加。

在 14 到 30 天的窗口中，产生的平均差距为 2.222 点，而在 31 到 60 天的窗口中平均为 2.939 点，每组有 193 个观察值。

论文排除了 61 到 90 天的结果，因为较长期的 IBIT 期权仍然太薄，无法产生足够稳定的比较。

这些区别值得注意，因为头条结果不应被解读为每个 CME 期货头寸附加的自动 2.58% 附加费，而是作为经济相关的比特币风险敞口在资本、保证金和流动性无法在各自系统之间无摩擦移动时，可能保持不同定价的证据。

为什么套利不会消除差异？

在一个完全整合的市场中，足够大且持久的定价差异会吸引套利资本，直到购买便宜的风险敞口并出售更贵的风险敞口将两个价格推回一起。

比特币市场并不总是允许这一过程发生，因为 IBIT 股票和上市期权占据证券市场基础设施，而 CME 期货使用单独的期货清算所、保证金周期和抵押框架。

期权清算公司和 CME 运营一个交叉保证金计划，承认在不同清算所持有的合格抵消头寸，从而减少保证金要求和结算需求。

然而，OCC表示，参与通常仅限于清算会员、其附属机构和某些市场专业人士，而具体的好处取决于所涉及的产品、账户结构、经纪人和法律分类。

因此，一个账户中的IBIT期权头寸不会因为两个交易在经济上看似对冲而自动抵消另一个账户中的CME期货头寸。

一家公司在合并头寸中可能对比特币价格的净敞口很小，但仍然需要支持两个独立的保证金池，从而减少可用于其他头寸的资本，并产生可能嵌入报价中的融资成本。

论文的发现与这种分割是一致的，尽管不应被解读为证明保证金处理是每日差异的唯一可能原因。

谁最终承担了隐性成本？

相对价值基金最直接地感受到这种摩擦，因为它们的策略通常将一种比特币产品与另一种产品配对，使它们在经济上对冲，同时需要在多个地点提供抵押品。

一个熟悉的例子是基差交易，其中一个机构持有现货或ETF敞口，同时卖出期货，试图捕捉两者价格之间的差异，而不是对比特币的方向做出未对冲的预测。

CryptoSlate之前考察了这些策略如何帮助创造一个双层的机构比特币市场，在这个市场中，ETF需求、期货对冲和以收益为导向的定位相互作用。

做市商可以通过更宽的买卖差价、期权溢价和隐含波动率以更不明显的方式转移成本，这意味着费用最终可能会在不作为单独列出的费用的情况下到达其他投资者。

这就是为什么最便宜的受监管比特币产品不能仅通过比较费用比率来识别，因为其全部成本还取决于融资、流动性、保管、保证金抵消、抵押品资格以及附加到账户的操作权限。

在这些更大的变量面前，IBIT所声明的0.25%的赞助费可能成为总持有成本中较小的组成部分。

这也使得对现货比特币ETF流入和流出的解读变得复杂，因为并不是每一份进入或离开ETF的股份都代表投资者对比特币的看涨或看跌决策。

ETF股份可以支持基差头寸、期权对冲、覆盖看涨期权计划、相对价值交易和交易商库存，创造出仅通过每日流动总量来看似乎是方向性的活动。

CryptoSlate记录了这一变化，当比特币期权未平仓合约超过期货时，反映出结构性敞口、对冲和波动率策略的使用日益增加，而不是简单的杠杆押注。

IBIT的期权市场也成为覆盖看涨期权和以收益为导向的定位的重要目的地。严重波动的时期在这里产生了创纪录的活动，因为机构通过受监管的美国上市包装重新塑造风险。

这意味着大规模的ETF流入可以与短期货对冲共存，而大规模的流出则可能反映出对价差或与期权相关的库存的关闭，而不是放弃长期比特币配置。

CME解决了周末交易缺口，但没有解决抵押品缺口

CME于5月29日将其加密货币期货和期权市场扩展到24小时、七天交易，允许受监管的期货交易者在周末对比特币的波动做出反应，而不是等待传统的周日重新开放。

这一变化减少了一个重要的不匹配，即持续交易的加密货币与传统衍生品市场有限交易时间之间的差距，CryptoSlate在其对CME周末扩展如何改变比特币机构交易周期的报道中对此进行了考察。

它并没有使市场的每个组成部分都连续或完全整合。

美国股票和上市期权市场在周末仍然关闭。CME上的周末和节假日交易将获得下一个工作日的交易日期，并在该工作日通过清算、结算和监管报告。

因此，周末的冲击可以通过CME期货立即交易，而跨市场头寸所需的IBIT股票和上市期权在股票市场重新开放之前仍然不可用。

当波动性上升时，保证金要求和流动性需求也可能随之上升，这使得在需要套利资本重新连接不同包装之间价格时，单独的抵押品池变得最为繁重。

华尔街通过创建几种受监管的产品解决了机构比特币采用所带来的第一个重大问题，使投资者能够在不直接持有币或使用离岸交易所的情况下获得敞口。

然而，它仍未解决第二个问题，即使这些产品作为一个连接市场的一部分运作，其抵押品系统能够识别出经济上抵消的风险，无论它出现在哪里。

因此，普渡大学研究报告的2.58点平均值不仅仅是两个融资利率之间的比较，因为它衡量了将一个基础资产分割到法律和操作隔间中所需的潜在成本，这些隔间仍然只是部分连接。

投资者可能会将IBIT期权、CME期货和现货比特币ETF视为进入同一市场的不同入口，但这些入口背后的系统对资金、结算和抵押品适用不同的规则，从而产生了任何ETF费用比率所无法显示的成本。