摩根大通解讀AI硬體成本，記憶體短缺或持續到2028年

TL;DR
· 摩根大通將2026至2028年全球記憶體TAM預測上調4%至8%，預計短缺在2027年加劇，2028年邊際緩解但不會完全消失。
· 按報告模型，記憶體占CSP硬體資本開支的比例可能從AI時代前不足10%，升至2026年的31%和2027年的49%。
· SOCAMM和HBM規格下調可以緩解交付壓力，但不足以扭轉短缺，新增DRAM產能仍是供給端的最大約束。

摩根大通在8月9日發布的全球存儲報告中上調記憶體市場規模預測，並判斷AI伺服器持續推高記憶體價值量，全球記憶體短缺可能延續至2028年。

這份報告最醒目的不只是看多存儲價格，而是AI資本開支內部正在發生重新分配：記憶體正從過去不足10%的配套項，升為可能占據CSP硬體支出近半的核心部件。

對存儲廠商來說，這意味著收入、利潤和議價能力繼續提升；對雲廠商來說，則意味著AI資本開支不只是在購買GPU，HBM、伺服器DRAM和相關記憶體方案也在快速抬高整套系統的成本。

摩根大通將2026至2028財年的全球記憶體TAM預測上調4%至8%。報告預計，短缺程度將在2027年加劇，2028年略有改善，但此前累積的絕對缺口仍不會完全消失。這些數字均來自賣方模型，不能直接視為已經發生的行業事實。

2027年，CSP硬體支出近半可能流向記憶體

過去兩年，AI資本開支討論更多圍繞GPU、先進封裝和數據中心電力展開。但在AI伺服器中，記憶體價值量的抬升正在變得同樣關鍵。

二季度業績後，三大雲服務商和Meta的資本開支共識繼續上調。與此同時，摩根大通基於Omdia硬體資本開支數據的測算，面向CSP的記憶體市場規模占其硬體支出的比例，已從AI時代前不足10%，升至2026年的31%，2027年預計進一步達到49%。

也就是說，到2027年，CSP每投入100美元硬體資本開支，約49美元可能對應記憶體相關產品。Figure 5進一步顯示，在該模型情景下，這一比例到2028年甚至可能升至60%。

摩根大通測算，CSP級記憶體TAM占CSP硬體資本開支的比例，可能從AI時代前不足10%升至2026年的31%、2027年的49%和2028年的60%；報告同時提示，超過50%的占比可能難以長期維持。

AI伺服器不僅需要更多HBM，也需要更多伺服器DRAM、SOCAMM，以及圍繞AI CPU和加速器部署的其他記憶體方案。GPU和AI CPU出貨越多，配套記憶體就越難繼續沿用傳統伺服器時代的配置比例。

但摩根大通也承認，超過50%的記憶體價值占比會讓投資者質疑AI資本開支能否持續。未來如果雲廠商不能進一步提高硬體預算，就可能繼續下調單機記憶體規格，或者轉向成本更低的分層記憶體和存儲方案。

因此，記憶體占比上升並不只是存儲廠商的利好，也意味著CSP的AI伺服器成本和投資回報壓力正在同步上升。

規格下調，仍難扭轉供需缺口

近期存儲股波動的一項重要原因，是市場擔心AI伺服器記憶體配置下調意味著需求開始降溫。

報告稱，英偉達Vera CPU的SOCAMM容量由每顆1.5TB下調至768GB。Rubin Ultra也可能減少計算die數量，並在部分SKU中將HBM4E配置由16-Hi或12-Hi下調至12-Hi或8-Hi；Rubin則可能推出288GB和192GB兩種配置。

在更保守的單卡記憶體假設下，摩根大通將2026至2028年HBM比特需求下調4%至19%。

但在報告的分析框架中，這類調整主要是客戶應對供應不足的方式：降低單顆芯片或單台系統的記憶體配置，以支持更多GPU、CPU和伺服器交付，而不是AI訓練與推理突然不再需要記憶體。

摩根大通同時承認，規格下調本身確實會削減單位記憶體需求，縮小供需增長差。只是新增AI芯片和伺服器的出貨量，仍可能抵消單機記憶體容量下降帶來的影響。

按更新後的模型，DRAM年度供需增長差在2026年約為-3%，2027年擴大至-7%；到2028年，供給增速可能反超需求約3個百分點。NAND的年度供需增長差則分別約為-3%、-5%和-1%。

這意味著DRAM的邊際供需狀況可能在2028年改善，NAND仍有小幅缺口。但由於此前的短缺已經累積，摩根大通判斷兩類產品到2028年仍不會真正恢復供需平衡。

摩根大通8月模型顯示，DRAM年度供需增長差在2027年降至-7%，2028年改善至+3%；NAND則由2027年的-5%改善至2028年的-1%，但此前累積的絕對缺口尚未完全消失

HBM也是同一邏輯。摩根大通測算，更新後的HBM供需缺口在2026至2028年分別約為-15%、-14%和-22%。與5月模型相比，規格下調使短缺程度有所收窄，但尚未使市場轉為過剩。

在更保守的配置假設下，Rubin Ultra部分版本的HBM容量由1024GB或768GB降至576GB或384GB，Rubin則可能配置192GB或288GB；規格下調後，HBM市場仍未轉為過剩

HBM短缺延續，價格繼續上漲

在短缺延續的情景下，HBM價格是報告中最受關注的數字之一。

摩根大通預計，2027年混合HBM均價將同比上漲42%，其中同規格產品價格可能上漲30%至40%。到2028年，同規格產品漲價幅度可能降至10%以內，但產品結構升級仍可能推動混合均價同比上漲22%。

摩根大通預計，HBM供需缺口在2026至2028年分別約為-15%、-14%和-22%，累計短缺擴大；混合HBM均價則可能在2027年上漲42%，2028年在產品升級推動下再漲22%

這些數字均為報告的模型預測，並非供應商已經確定的統一價格表。

支撐價格的原因之一，是HBM產品升級節奏有所放緩。8-Hi產品生命周期被拉長，12-Hi爬坡速度下降，16-Hi採用時間延後。在供應持續受限的情況下，這反而可能強化主要供應商的議價能力。

與此同時，大客戶長期協議，即LTA，也開始改變傳統記憶體周期的波動方式。

報告顯示，三星電子和美光披露的LTA預付款約占合同價值的20%至25%，部分協議覆蓋或貢獻的出貨量比例約為50%至70%。多數LTA圍繞伺服器和AI記憶體展開，並採用差異化、靈活的定價結構。

主要記憶體廠商披露的LTA在期限、出貨覆蓋、預付款和定價機制上存在差異，但整體合同條件更有利於供應商，且主要面向伺服器和AI記憶體

摩根大通估計，CSP和AI相關需求可能占相關合同總比特量的70%以上、收入的85%以上。伺服器記憶體相較非伺服器應用還享有明顯的價格和利潤率溢價。

對三星電子、SK海力士和美光等供應商來說，LTA可以提高訂單和現金流的可見度，並讓價格上漲曲線更加平滑。但報告也承認，LTA定價結構並不透明，其實際覆蓋比例和靈活定價機制仍有待觀察。

如果CSP資本開支放緩，或者AI伺服器繼續下調記憶體配置，合同執行節奏和最終價格仍可能調整。因此，LTA可以降低記憶體周期的波動，卻不能徹底消除周期。

新增產能追不上需求，短缺卡在晶圓供給

短缺延續至2028年的關鍵前提，是新增供給難以及時落地。

摩根大通測算，為使2028年的DRAM供需達到平衡，行業需要額外增加約5.5EB供應，對應約29.9萬片/月的晶圓產能；NAND則需要額外增加約76EB供應，對應約4.4萬片/月產能。

摩根大通測算，為實現2028年供需平衡，DRAM需要額外增加約5.5EB供應和29.9萬片/月產能；NAND需要額外增加約76EB供應和4.4萬片/月產能。

報告認為，即使把已經公開的擴產項目全部納入模型，新增供應仍不足以徹底填補缺口。

新建晶圓廠也不是短周期動作。從破土到量產爬坡通常需要2至2.5年。SK海力士M15X已經開始逐步貢獻產能，龍仁集群一期預計自2027年3月起爬坡；三星P4仍在擴產，新建P5預計2027年第四季度開始出片；美光Boise ID1和PSMC P5則預計自2027年第二季度起逐步貢獻產能。

即使這些項目如期推進，摩根大通預計，全球DRAM月度晶圓產能也只是從2025年底的約190萬片升至2028年底的285萬片，仍低於實現供需平衡所需的水平。

HBM本身還會擠壓傳統DRAM供應。到2028年底，HBM相關晶圓可能占DRAM總產能約32%。由於HBM的die penalty約為普通DRAM的3至4倍，生產同等容量的HBM會消耗更多晶圓資源，從而進一步限制傳統伺服器和消費級DRAM供應。

中國廠商帶來的影響則需要分別討論。

摩根大通預計，CXMT到2028年的DRAM產能和比特份額將分別達到約16%和11%，但在高密度伺服器DRAM及HBM3E以上產品上，仍落後領先廠商約2至3年。因此，其擴產短期內對高端AI記憶體的直接衝擊有限。

相比之下，報告認為YMTC的NAND單位晶圓比特產出已大致追平行業龍頭。到2028年，其全球NAND產能和比特份額都可能接近16%，因此NAND面臨的中國新增供給壓力高於DRAM。

高利潤能否轉化為股東回報

資本市場更容易交易的另一條線索，是存儲廠商潛在的股東回報。

三星電子和SK海力士現行股東回報政策，均要求將累計自由現金流的50%用於股東回報。三星的現行計劃覆蓋2024至2026年，SK海力士的計劃則持續至2027年。

按摩根大通模型，三星電子2026年和2027年的年度現金收益率均可能在8%左右，兩年合計約16%；SK海力士2027年現金收益率則可能升至約16.7%。報告因此預計，兩家公司未來兩年的累計現金回報率可能達到約16%至20%。

摩根大通預計，記憶體廠商未來兩至三年的股東回報可能明顯高於歷史水平，但相關收益率建立在自由現金流、特別股息和回購假設之上

這可能成為存儲股估值修復的催化劑。報告跟蹤的記憶體股在AI產業鏈中連續四個季度跑贏後，2026年三季度以來一度回調約25%，壓力主要來自短期盈利預測下修、CSP AI資本開支節奏放緩，以及市場對記憶體配置優化的擔憂。

不過，特別股息和回購最終仍取決於自由現金流、記憶體價格以及管理層決定，不能視為已經鎖定的收益。如果AI資本開支或LTA執行情況低於預期，股東回報也可能隨之打折。

摩根大通這份報告揭示的並不只是又一輪記憶體漲價，而是AI資本開支內部的一場重新分配：記憶體正從過去不足10%的配套項，升為可能占據近半硬體支出的核心部件。

對存儲廠商，這是利潤和議價能力上升的機會；對雲廠商，卻意味著AI伺服器成本繼續抬高。但接近乃至超過50%的記憶體價值占比本身也很難長期維持，可能迫使雲廠商進一步提高資本開支、下調單機配置，或者採用CXL、企業級SSD和HBF等分層記憶體方案。

因此，真正需要觀察的不只是短缺能否延續到2028年，而是CSP預算增長、記憶體規格優化與新增晶圓產能，哪一項會最先改變當前的供需平衡。