美國財政部正成為「影子央行」，美聯儲貨幣政策獨立性面臨侵蝕

這一趨勢令美聯儲陷入兩難：加息將即時推高政府融資成本，形成財政與政治雙重阻力，政策獨立性受到根本挑戰。

撰文：鮑奕龍，華爾街見聞

美國財政部持續擴大國庫券融資規模，令其職能愈發接近實際意義上的貨幣發行機構，並透過類貨幣政策操作逐步介入美聯儲領域。

9 月 2 日，彭博宏觀策略師 Simon White 指出，這一趨勢將從結構上推高通脹壓力，削弱美聯儲政策獨立性，並令市場穩定性及股債實際回報面臨更大風險。

目前，國庫券占美國未償債務餘額的比例已達 22.7%，超出財政部非正式設定的 20% 上限。若剔除美聯儲持有的部分，這一比例升至 24.1%。

White 認為，隨著財政赤字持續擴大，該比例預計將進一步攀升，而政策利率屆時將不再只是貨幣政策的核心變量，更會成為決定財政穩定性的關鍵錨點。

這一結構性轉變意味著，美聯儲若試圖通過加息控制通脹，將面臨更強的政治與財政阻力。因為加息會直接抬高政府的融資成本，相當於自動收緊財政，進而對貨幣政策施加反向壓力。

White 直言，在國庫券發行規模持續擴大的背景下，要找到一個同時滿足通脹目標、維護金融穩定、且不令政府借貸成本失控的利率水平，他表示：或許根本是不可能完成的任務。

從融資工具到「影子貨幣」：國庫券的角色演變

國庫券向來是美國政府短期融資的常規工具，但 White 指出，財政部正有意以國庫券替代長期債券，吸納財政赤字擴大帶來的融資需求。

從財政部自身立場看，這一策略具有明顯的財務邏輯：

• 短債融資成本通常低於長債，且國庫券面向偏好低久期資產的廣泛資金池；
• 相較於長期債券，國庫券對銀行存款的資金分流效應更小，有助於維持市場流動性和實體經濟支出；
• 此外，這一路徑也在一定程度上迴避了公開實施金融抑制的政治敏感性，儘管財政部擴大國債回購計劃已被視為朝該方向邁出的實質性一步。

但在 White 看來，國庫券已不再只是普通的短期融資工具。根據 Perry Mehrling 提出的貨幣層級理論，位於金融體系頂端的是美聯儲準備金，其下依次是銀行存款、回購協議及貨幣市場基金份額等「影子貨幣」。

國庫券因期限極短、估值不確定性極低，在回購市場中通常享受零折價待遇，且可經由抵押品再質押機制被多次循環使用而不損失價值。

White 指出，這使國庫券在功能上愈發接近貨幣本身，一種可用於最終結算的流動性工具。

再質押機制放大效應，類貨幣供給悄然擴張

White 特別強調了再質押（rehypothecation）機制在這一過程中的關鍵作用。

在回購市場中，交易商既可從自營國債持倉獲取抵押品，也可通過逆回購操作借入，並將後者再次質押給其他交易對手。

據彭博援引的一項 2021 年學術研究估算，2015 年至 2021 年間，美國國債抵押品平均被再質押三至五次；在其他時期，這一數字據不同來源估計還曾更高。也就是說，交易商實際上在持續放大市場上可用的有效抵押品數量。

White 指出，對於長期國債而言，每經歷一輪再質押，折價率會逐步侵蝕抵押品的實際價值；但國庫券因折價率為零，可被反覆質押而不產生價值損耗。這一特性使國庫券在金融體系中不斷複製自身，形成類貨幣的流動性擴張效應。

從歷史經驗看，國庫券占未償債務總額的比例上升，往往與結構性通脹的抬頭存在時序上的領先關係。

White 認為其背後存在合理的傳導路徑：流動性增加推高資產價格，強化財富效應，同時人為壓低資本成本，最終向實體經濟傳導，推升整體物價水平。

美聯儲陷入兩難，政策獨立性受到根本挑戰

White 認為，國庫券發行規模擴大對美聯儲的政策空間構成根本性約束。

當更多公共債務與短期利率直接掛鉤時，美聯儲每次加息，都会即時推高政府的利息支出，等同於自動收緊財政政策。這種機制客觀上形成政治壓力，令美聯儲更難在通脹抬頭時果斷行動。

White 直接指出，隨著國庫券占比持續上升，「美聯儲未來可能無法再以最優方式設定政策來完成通脹目標」。

與此同時，國庫券供給增加還可能引發短端融資市場的脆弱性。若新增供應推動國庫券收益率上行，貨幣市場基金可能將資金從回購市場轉向國庫券，進而削減回購市場流動性供給。

White 特別指出，在當前美聯儲準備金與逆回購工具規模之和相對於 GDP 偏低的背景下，這一資金遷移引發短期融資市場緊張的風險尤為值得警惕。

在融資結構層面，財政部本身也將面臨更高的脆弱性。國庫券發行意味著更高頻次、更大規模的拍賣，任何通脹預期的上升都會即時反映在借款成本上。即使財政部有意壓縮長期債發行，若期限溢價大幅攀升，長期融資成本最終仍可能不降反升。

White 的結論頗為悲觀：隨著國庫券占比擴大，政策利率將同時承載貨幣政策與財政穩定的雙重職能。而在通脹目標、金融穩定與財政可持續性之間，尋找一個令三方皆滿的均衡利率水平，極可能是無解的難題。

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