Changxin wird der neue König der A-Aktien: Wie kann man ihn angemessen bewerten?

Originaltitel: "Wie bewertet man Changxin?" Originalautor: Long Yue, Wall Street Watch

Changxin Technology (688825) wird heute an die Börse gehen und wird das größte IPO am STAR Market sein. Der Ausgabepreis beträgt 8,66 Yuan, nach der Ausgabe beträgt das gesamte Aktienkapital 66,881 Milliarden Aktien (vor Ausübung der Mehrzuteilungsoption), und die gesamte Marktkapitalisierung beträgt 579,188 Milliarden Yuan. Der Markt scheint jedoch offensichtlich nicht bereit zu sein, bei diesem Preis zu verweilen.

Li Jiu, Analyst bei Northeast Securities, bewertet Changxin in einem Forschungsbericht aus drei unabhängigen Perspektiven. Die Schlussfolgerung liegt im Bereich von 3,2 bis 5,7 Billionen Yuan. Am selben Tag gab Nomura Securities eine erste Kaufempfehlung mit einem Kursziel von 116 Yuan ab, was einer impliziten Steigerung von 1239 % entspricht und einer Marktkapitalisierung von etwa 7,76 Billionen Yuan entspricht - das ist das 1,4-fache der Obergrenze von Northeast Securities. Der Kern der Differenz zwischen den beiden Institutionen liegt in der Einschätzung der zukünftigen Marktanteilsobergrenze von Changxin - Northeast Securities geht von 17 % aus, während Nomura auf einen größeren Marktanteil und eine höhere Wachstumsprämie setzt.

Die oben genannte Bewertung könnte nicht übertrieben sein. Changxin ist eine einzigartige Existenz an der A-Aktien-Börse: ein reiner DRAM-IDM-Leader, der über die gesamte Wertschöpfungskette in Design und Fertigung verfügt und sich in einer Phase der Leistungsexplosion befindet, die durch "Zyklusumkehr + Marktanteilssteigerung" gekennzeichnet ist. Die Produkte des Unternehmens decken DDR4/5 und LPDDR4X/5/5X ab und sind bereits in die Lieferkette von Alibaba, Tencent, ByteDance und führenden Smartphone-Herstellern eingegangen. Laut Omdia-Daten wird der Marktanteil des Unternehmens im vierten Quartal 2025 bei 7,67 % liegen, was den ersten Platz in China und den vierten Platz weltweit bedeutet. Dank der Preiserhöhungen im Speicherbereich und der steigenden Nachfrage nach hochwertigen Produkten wird die Leistungsflexibilität des Unternehmens schnell freigesetzt.

Die Angebots- und Nachfragelücke bei DRAM bleibt bestehen, und Changxin profitiert sowohl von "steigenden Mengen und Preisen" als auch von "inländischen Ersatz". Das eigentliche Problem liegt nicht darin, ob es wertvoll ist, sondern welches Maß man anlegt.

Perspektive 1: Relative Bewertung des Marktanteils - Zielmarktkapitalisierung etwa 3,49 Billionen Yuan

Logik: Da DRAM ein globaler einheitlicher Markt ist, ist die Marktkapitalisierung der im Ausland notierten Speicherhersteller bereits in die Preisgestaltung für "jeden Prozentpunkt Marktanteil" eingeflossen. Durch die Marktkapitalisierung vergleichbarer Unternehmen an der US-Börse kann man ableiten, "wie viel Marktkapitalisierung jeder 1 % zukünftigen globalen Marktanteils entspricht" und dies dann mit dem zukünftigen Marktanteil von Changxin multiplizieren.

Vorgehensweise: Micron und SanDisk haben genau den gleichen NAND-Anteil (jeweils 13 %), daher ergibt sich die Marktkapitalisierung von Micron (DRAM- und NAND-Unternehmen) minus der Marktkapitalisierung von SanDisk (reines NAND-Unternehmen) gleich der Marktkapitalisierung des DRAM-Geschäfts von Micron - 102,2 Milliarden USD - 23,08 Milliarden USD = 79,12 Milliarden USD. Wenn man dies durch den zukünftigen DRAM-Anteil von Micron von 19,85 % teilt, erhält man, dass jeder 1 % zukünftige Marktanteil von DRAM etwa 39,86 Milliarden USD wert ist.

Schlussfolgerung: Changxin, als reines DRAM-Unternehmen, hat einen zukünftigen Marktanteil von 17 % (derzeit etwa 8 %), was einer Marktkapitalisierung von etwa 67,76 Milliarden USD entspricht, was umgerechnet etwa 4,58 Billionen Yuan (bei einem Wechselkurs von 6,77) entspricht. Nach Abzug des Anteils der Minderheitsaktionäre von etwa 24 % beträgt die Marktkapitalisierung nach Muttergesellschaft etwa 3,49 Billionen.

Rücktestvalidierung: Die rückgerechnete Marktkapitalisierung von SK Hynix liegt 9,44 % über dem tatsächlichen Wert, die von Kioxia liegt nur 0,66 % über dem tatsächlichen Wert, die Ergebnisse stimmen im Wesentlichen mit der tatsächlichen Marktkapitalisierung überein.

Perspektive 2: Gewinnaufteilung PE-Bewertung - Zielmarktkapitalisierung 2,85 Billionen bis 4,27 Billionen Yuan

Die zweite Methode ist grundlegender: Sie verwendet keine externen Ankerpunkte, sondern prognostiziert direkt den Gewinn von Changxin. Die Kostenstruktur von Speicherherstellern ist hochgradig standardisiert, die Fixkosten bestehen hauptsächlich aus Abschreibungen, die durch die Höhe der Investitionsausgaben bestimmt werden; die variablen Kosten ändern sich linear mit der Auslieferungsmenge. Da der Prospekt keine tatsächlichen Waferkapazitätsdaten veröffentlicht hat, wird die Schätzung auf dem ursprünglichen Wert der Sachanlagen als Proxy-Kapazität basieren, multipliziert mit der Auslastung und der Verkaufsquote, um die Verkaufszahlen zu schätzen, und dann mit dem ASP, um den Umsatz zu ermitteln.

Logik: Zerlegung von Einnahmen (Kapazität × Auslastung × Verkaufsquote × ASP) und Kosten (Fixkostenabschreibungen + variable Kosten), Vorhersage des Nettogewinns und Zuweisung eines PE-Multiplikators.

Wichtige Prognosen:

· Umsatz 2027: 471,6 Milliarden Yuan, Bruttomarge 86,96 %, Nettogewinn 374,7 Milliarden Yuan (gesamt)

· Nach Abzug des Anteils der Minderheitsaktionäre (angenommene Quote von 24 % bleibt unverändert) beträgt der Nettogewinn der Muttergesellschaft etwa 284,8 Milliarden Yuan.

Bewertung: Northeast Securities glaubt, dass Micron und SK Hynix für 2027 PE-Multiplikatoren von 7,51 und 7,94 haben, aber Changxin sich in einer Phase der schnellen Marktanteilssteigerung befindet (der zukünftige Marktanteil wird voraussichtlich etwa 30 % betragen), und gibt eine Wachstumsprämie, indem es einen PE von 10-15 ansetzt. Nach Abzug des Anteils der Minderheitsaktionäre beträgt die Marktkapitalisierung entsprechend dem Nettogewinn der Muttergesellschaft etwa 2,85 Billionen bis 4,27 Billionen Yuan.

Perspektive 3: Relative Bewertung der Produktionskapazität - Zielmarktkapitalisierung 3,22 Billionen bis 3,99 Billionen Yuan

Logik: Die Marktkapitalisierung ausländischer Speicherhersteller wird durch die monatliche Produktionskapazität geteilt, um "die Marktkapitalisierung pro 10.000 Stück/Monat Produktionskapazität" zu erhalten, und dies wird dann mit der Produktionskapazitätsplanung von Changxin multipliziert.

Referenzrahmen: Die Marktkapitalisierung pro 10.000 Stück/Monat Produktionskapazität der drei großen Hersteller liegt im Bereich von 15,8 bis 19,8 Milliarden USD - SK Hynix 16,045 Milliarden USD, Micron 19,780 Milliarden USD, Samsung 15,891 Milliarden USD.

Schlussfolgerung: Die Produktionskapazität von Changxin wird 2027 450.000 Stück/Monat betragen, was einer Marktkapitalisierung entspricht:

· Optimistisches Szenario (Durchschnitt der drei großen Hersteller 17,2 Milliarden USD/10.000 Stück): 525,18 Milliarden Yuan

· Neutrales Szenario (einschließlich taiwanesischer Hersteller, Durchschnitt 13,9 Milliarden USD/10.000 Stück): 423,27 Milliarden Yuan

Nach Abzug des Anteils der Minderheitsaktionäre entspricht dies etwa 3,22 Billionen bis 3,99 Billionen Yuan.

Zusammenfassung der drei Methoden: Konvergenz bei 3,2 Billionen bis 5,7 Billionen Yuan

Northeast Securities weist darauf hin, dass der Anteil der Minderheitsaktionäre von Changxin im Jahr 2025 73,76 % erreichen wird, was weit über dem von Samsung, Hynix und Micron (alle unter 1 %) liegt, und die Bewertung muss diesen Einfluss ausschließen.

Angenommen, der Anteil der Minderheitsaktionäre bleibt in den Jahren 2026 und 2027 bei 24 % unverändert, ergeben sich aus den drei Methoden folgende Schlussfolgerungen: Nach Abzug des Einflusses der Minderheitsaktionäre liegt die angemessene Bewertung bei 3,2~5,7 Billionen.

Die verwendeten Daten und logischen Ketten der drei Perspektiven sind unterschiedlich, aber der Bereich der Nettogewinnquote der Muttergesellschaft liegt letztendlich in der Nähe von 3 bis 4,3 Billionen. Diese Konvergenz selbst ist ein Signal: Bei den aktuellen Annahmen zu Marktanteil und Produktionskapazität hat diese Preisklasse eine starke Konsistenz.

Nomura Securities: Kursziel 116 Yuan, implizite Steigerung von 1239 %

Am 27. Juli gab Nomura Securities ebenfalls eine erste Abdeckung von Changxin Technology und gab eine aggressivere Einschätzung ab.

Die Bank startete die Abdeckung mit einer "Kauf"-Empfehlung und einem Kursziel von 116 Yuan, was etwa 20-fachem PE entspricht - das ist das Doppelte der aktuellen Bewertung von Micron (etwa 10-fach) und mehr als das Doppelte der aktuellen Bewertung von SK Hynix.

Basierend auf dem Ausgabepreis von 8,66 Yuan bedeutet ein Kursziel von 116 Yuan eine implizite Steigerung von 1239,5 %, was einer Marktkapitalisierung von etwa 7,76 Billionen Yuan entspricht.

Diese Zahl übersteigt die obere Grenze der Bewertung von Northeast Securities von 5,7 Billionen um mehr als 2 Billionen, und der Unterschied zwischen den beiden basiert im Wesentlichen auf unterschiedlichen Wetten auf zwei Kernvariablen: Wo liegt die Marktanteilsobergrenze von Changxin und wie viel Wachstumsprämie sollte der Markt diesem Unternehmen gewähren.

2026 ist nur der Anfang! Inländischer Ersatz und AI-Nachfrage geben Changxin doppelte Wachstumsprämie

Nomura gibt eine 20-fache PE-Prämie basierend auf drei Hauptannahmen.

Erstens, die strukturelle Verknappung auf der Angebotsseite wird mehrere Jahre andauern. Das Hauptargument der Bank ist: "Das globale Speicherangebot wird in den nächsten Jahren voraussichtlich nicht locker sein." Die Investitionsausgaben von Samsung, SK Hynix und Micron haben sich massiv auf HBM und fortschrittliche Prozesse verlagert, was das zusätzliche Angebot von allgemeinem DRAM strukturell unterdrückt. Das bedeutet, dass der allgemeine DRAM-Markt, in dem sich Changxin befindet, für eine beträchtliche Zeit in einem Zustand von Angebot und Nachfrage bleiben wird, anstatt in den traditionellen Speicherzyklen von "zwei Jahre Anstieg, zwei Jahre Rückgang".

Zweitens, die Logik der Marktanteilssteigerung von Changxin ist "beschleunigt" und nicht "linear". Die Bank geht davon aus, dass mit der kontinuierlichen Expansion der Produktionskapazität von Changxin und dem Übergang von der vierten zur fünften Generation die Geschwindigkeit der Marktanteilssteigerung im globalen allgemeinen DRAM-Markt die Markterwartungen übertreffen wird. Der derzeitige Marktanteil von etwa 8 % hat in Nomuras Modell offensichtlich einen zukünftigen Raum, der weit über die von Northeast Securities angenommene Obergrenze von 17 % hinausgeht. Die impliziten Annahmen über den zukünftigen Marktanteil von Nomura, zusammen mit dem Kursziel von 7,76 Billionen, deuten darauf hin, dass der Marktanteil möglicherweise im Bereich von 25 % bis 30 % oder sogar höher liegt.

Drittens, inländischer Ersatz und AI-Nachfrage geben eine doppelte Wachstumsprämie. Die Bank glaubt, dass Changxin nicht nur ein Speicherzyklusunternehmen ist, sondern auch ein Unternehmen im Thema "inländischer Ersatz". Das Beschaffungsinteresse von chinesischen Cloud-Anbietern und Smartphone-Herstellern an inländischem DRAM steigt kontinuierlich, was Changxin zusätzliche Wachstumschancen bietet, die unabhängig vom globalen Zyklus sind. Gleichzeitig zeigt die Nachfrage nach DRAM für AI-Server ein exponentielles Wachstum, wobei die DRAM-Ausstattung pro Server fast 80-mal so hoch ist wie die von Smartphones. Diese Veränderung in der Nachfragestruktur wird langfristig die ASP-Mittelwerte unterstützen. Diese beiden Logiken zusammen führen dazu, dass Nomura glaubt, dass Changxin eine höhere Bewertungsprämie als vergleichbare ausländische Unternehmen verdienen sollte, anstatt einen Abschlag.

Das heißt, Nomura sieht 2026 nicht als Höhepunkt, sondern als Anfang.

In Bezug auf die spezifischen finanziellen Prognosen erwartet Nomura, dass der Umsatz und der Nettogewinn der Muttergesellschaft von Changxin um 63 % bzw. 74 % steigen werden. Die treibenden Faktoren sind: die Produktionskapazität wird von 270.000 Stück/Monat im Jahr 2025 auf 450.000 Stück/Monat im Jahr 2027 steigen, die Wertsteigerung pro Wafer durch den Prozesswechsel sowie der anhaltende Anstieg des DRAM-Durchschnittspreises vor dem Hintergrund eines straffen Angebots. Die Gewinnprognosen von Nomura sind in absoluten Zahlen aggressiver als die von Northeast Securities, und die Annahme eines 20-fachen PE-Multiplikators verstärkt das endgültige Bewertungsergebnis weiter.

Die Unterstützung für diese aggressivere Annahme sind die Angebots- und Nachfragedaten: Die globalen Produktionskapazitäten für allgemeinen DRAM zeigen, dass 2027 weiterhin eine Lücke bestehen wird; im ersten Quartal 2026 sind die DRAM-Vertragspreise im Vergleich zum Vorquartal um 93 % bis 98 % gestiegen, was die vorherigen Erwartungen erheblich übertrifft; die Bruttomarge von Changxin im ersten Quartal 2026 ist bereits auf 79,16 % gestiegen, mit einem Nettogewinn von 24,762 Milliarden Yuan pro Quartal.

Die Höhe des Preisanstiegszyklus korrigiert derzeit alle Eingangsannahmen der Modelle.

Von Null auf den vierten Platz weltweit: Changxin benötigte sieben Jahre

Im Jahr 2019 brachte Changxin Technology (ehemals Ruili Integrated) den ersten selbstproduzierten 8Gb DDR4-Chip in Festlandchina auf den Markt und erzielte einen Durchbruch in der Produktion von inländischem DRAM.

Sieben Jahre später ist dieses Unternehmen der größte DRAM-Hersteller in China und der vierte weltweit. Laut Omdia-Daten wird der globale Marktanteil von Changxin im vierten Quartal 2025 7,67 % erreichen.

In Bezug auf die Produktlinie hat Changxin bereits die gesamte Generation von DDR4/5 und LPDDR4X/5/5X abgedeckt und wird Ende 2024 die eigene DDR4-Produktion einstellen, um die gesamte Produktionskapazität auf DDR5 und LPDDR5/5X mit höherem Wert zu verlagern. Zu den Kunden gehören Alibaba, Tencent, ByteDance und führende Smartphone-Lieferketten.

In Bezug auf die Produktionskapazität verfügt das Unternehmen über drei 12-Zoll-Waferfabriken in Hefei (zwei) und Peking (eine). Northeast Securities erwartet, dass die Produktionskapazität von 270.000 Stück/Monat im Jahr 2025 auf 450.000 Stück/Monat im Jahr 2027 steigen wird, wobei der globale Anteil von 14 % auf 17 % steigen wird.

Finanzielle Wendepunkte: Unter dem Preisanstiegzyklus ist die Gewinnflexibilität erstaunlich

Der finanzielle Weg von Changxin ist das typische Skript eines kapitalintensiven Speicherherstellers - in der Abwärtsphase führen die fixen Kosten zu Verlusten, in der Aufwärtsphase werden die Gewinne schnell freigesetzt.

Wichtige Punkte sind:

· 2025: Der Nettogewinn der Muttergesellschaft wird von einem Verlust von 16,34 Milliarden Yuan auf einen Gewinn von 1,875 Milliarden Yuan steigen, die Gesamtkosten steigen auf 40,99 %, was im Wesentlichen mit Samsung (39,38 %) vergleichbar ist.

· Q1 2026: Der Umsatz im Quartal beträgt 50,8 Milliarden Yuan (im Vergleich zum Vorjahr +719 %), die Bruttomarge beträgt 79,16 %, der Nettogewinn der Muttergesellschaft 24,762 Milliarden Yuan.

· 1. Halbjahr 2026: Das Management erwartet einen Umsatz von 110-120 Milliarden Yuan und einen Nettogewinn der Muttergesellschaft von 50-57 Milliarden Yuan.

Der Kernantrieb für den Gewinnexplosion ist der Preis. Laut der neuesten Umfrage von TrendForce im Juni 2026 sind die Preise für allgemeine DRAM-Verträge im ersten Quartal 2026 im Vergleich zum Vorquartal um etwa 93 % bis 98 % gestiegen, was die vorherigen Erwartungen bei weitem übertrifft.

Northeast Securities hat auch vier Haupt Risiken aufgeführt:

1. Nachfrage unter den Erwartungen: Verzögerungen beim Bau von AI-Servern oder schwache Erholung im Verbraucherelektronikbereich.

2. Preiszirkularer Rückgang: In den Jahren 2022-2023 gab es einen Rückgang der Preise um bis zu 50 % im Vergleich zu den vorherigen Zyklen.

3. Kapazität und technologische Iteration unter den Erwartungen: Verzögerungen in der Entwicklung der fünften Generation könnten die Umsetzung von Mengen und Preisen beeinträchtigen.

4. Internationale Handelskonflikte und Einschränkungen in der Lieferkette: Geopolitische Spannungen könnten die Stabilität der Lieferkette verschärfen.

Originallink

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