JPMorgan analysiert die Kosten für KI-Hardware: Speicherengpass könnte bis 2028 anhalten

TL;DR
· JPMorgan hat die Prognose für den globalen Speicher-TAM von 2026 bis 2028 um 4 % auf 8 % angehoben und erwartet, dass der Engpass 2027 verschärft wird, 2028 jedoch marginale Entspannung bringt, die jedoch nicht vollständig verschwinden wird.
· Laut dem Bericht könnte der Anteil des Speichers an den Hardware-Kapitalausgaben der CSPs von weniger als 10 % vor der KI-Ära auf 31 % im Jahr 2026 und 49 % im Jahr 2027 steigen.
· Die Herabsetzung der SOCAMM- und HBM-Spezifikationen könnte den Druck auf die Lieferungen verringern, reicht jedoch nicht aus, um den Engpass umzukehren; die neue DRAM-Kapazität bleibt die größte Einschränkung auf der Angebotsseite.

JPMorgan hat in seinem am 9. August veröffentlichten globalen Speicherbericht die Prognose für den Speicher-Markt angehoben und festgestellt, dass KI-Server den Wert des Speichers weiterhin steigern, sodass der globale Speicherengpass bis 2028 anhalten könnte.

Das auffälligste an diesem Bericht ist nicht nur die positive Einschätzung der Speicherpreise, sondern auch die interne Umverteilung der Kapitalausgaben für KI: Speicher, der zuvor weniger als 10 % der unterstützenden Komponenten ausmachte, könnte zu einem Kernbestandteil werden, der fast die Hälfte der Hardwareausgaben der CSPs ausmacht.

Für Speicherhersteller bedeutet dies, dass Einnahmen, Gewinne und Verhandlungsmacht weiter steigen; für Cloud-Anbieter bedeutet es, dass die Kapitalausgaben für KI nicht nur den Kauf von GPUs umfassen, sondern auch HBM, Server-DRAM und verwandte Speicherlösungen die Gesamtkosten des Systems schnell erhöhen.

JPMorgan hat die Prognose für den globalen Speicher-TAM von 2026 bis 2028 um 4 % auf 8 % angehoben. Der Bericht erwartet, dass der Engpass 2027 zunehmen wird, 2028 jedoch leicht verbessert wird, wobei die zuvor angesammelte absolute Lücke jedoch nicht vollständig verschwinden wird. Diese Zahlen stammen alle aus dem Verkäufermodell und können nicht direkt als bereits eingetretene Branchenfakten betrachtet werden.

Im Jahr 2027 könnten fast die Hälfte der Hardwareausgaben der CSPs in den Speicher fließen

In den letzten zwei Jahren konzentrierten sich die Diskussionen über Kapitalausgaben für KI mehr auf GPUs, fortschrittliche Verpackungen und die Stromversorgung von Rechenzentren. Doch im KI-Server wird der Anstieg des Wertes des Speichers ebenso entscheidend.

Nach den Ergebnissen des zweiten Quartals wurde die Konsensprognose für die Kapitalausgaben der drei großen Cloud-Anbieter und von Meta weiter angehoben. Gleichzeitig hat JPMorgan basierend auf den Hardware-Kapitalausgabendaten von Omdia berechnet, dass der Anteil des Speicher-Marktes an den Hardwareausgaben der CSPs von weniger als 10 % vor der KI-Ära auf 31 % im Jahr 2026 und voraussichtlich auf 49 % im Jahr 2027 steigen wird.

Das bedeutet, dass bis 2027 von jedem 100 US-Dollar, die CSPs in Hardware-Kapitalausgaben investieren, etwa 49 US-Dollar für speicherbezogene Produkte verwendet werden könnten. Abbildung 5 zeigt weiter, dass dieser Anteil in diesem Modellszenario bis 2028 sogar auf 60 % steigen könnte.

JPMorgan schätzt, dass der Anteil des Speicher-TAM an den Hardware-Kapitalausgaben der CSPs von weniger als 10 % vor der KI-Ära auf 31 % im Jahr 2026, 49 % im Jahr 2027 und 60 % im Jahr 2028 steigen könnte; der Bericht weist auch darauf hin, dass ein Anteil von über 50 % langfristig schwer aufrechtzuerhalten sein könnte.

KI-Server benötigen nicht nur mehr HBM, sondern auch mehr Server-DRAM, SOCAMM und andere Speicherlösungen, die um KI-CPUs und Beschleuniger herum implementiert werden. Je mehr GPUs und KI-CPUs ausgeliefert werden, desto schwieriger wird es, die traditionellen Konfigurationsverhältnisse aus der Server-Ära beizubehalten.

JPMorgan räumt jedoch auch ein, dass ein Anteil von über 50 % am Wert des Speichers die Investoren in Frage stellen könnte, ob die Kapitalausgaben für KI nachhaltig sind. Wenn Cloud-Anbieter ihre Hardware-Budgets nicht weiter erhöhen können, könnte es zu weiteren Absenkungen der Speicherspezifikationen pro Einheit kommen oder sie könnten auf kostengünstigere Schichtspeicher- und Speicherlösungen umsteigen.

Daher bedeutet der Anstieg des Speicheranteils nicht nur eine positive Entwicklung für Speicherhersteller, sondern auch, dass die Kosten und der Druck auf die Rendite der Investitionen für die KI-Server der CSPs steigen.

Spezifikationssenkungen können den Angebots- und Nachfrageengpass nicht umkehren

Ein wichtiger Grund für die Schwankungen bei den Speicheraktien in letzter Zeit ist die Sorge des Marktes, dass die Senkung der Speicherkonfiguration in KI-Servern bedeutet, dass die Nachfrage zu sinken beginnt.

Der Bericht besagt, dass die SOCAMM-Kapazität des NVIDIA Vera-CPUs von 1,5 TB pro Chip auf 768 GB gesenkt wurde. Rubin Ultra könnte auch die Anzahl der Berechnungschips reduzieren und in einigen SKUs die HBM4E-Konfiguration von 16-Hi oder 12-Hi auf 12-Hi oder 8-Hi senken; Rubin könnte Konfigurationen von 288 GB und 192 GB einführen.

Unter konservativeren Annahmen zur Speicherkapazität pro Karte hat JPMorgan die Prognose für den HBM-Bitbedarf von 2026 bis 2028 um 4 % auf 19 % gesenkt.

In dem Analyse-Rahmen des Berichts wird jedoch festgestellt, dass solche Anpassungen hauptsächlich eine Reaktion der Kunden auf die unzureichende Versorgung sind: die Senkung der Speicherkapazität pro Chip oder pro System, um mehr GPUs, CPUs und Server zu unterstützen, anstatt dass das KI-Training und die Inferenz plötzlich keinen Speicher mehr benötigen.

JPMorgan räumt gleichzeitig ein, dass die Senkung der Spezifikationen tatsächlich die Nachfrage nach Speicher pro Einheit verringern und die Wachstumsdifferenz zwischen Angebot und Nachfrage verringern könnte. Dennoch könnte die Auslieferung neuer KI-Chips und Server die Auswirkungen des Rückgangs der Speicherkapazität pro Einheit ausgleichen.

Laut dem aktualisierten Modell könnte die jährliche Wachstumsdifferenz zwischen Angebot und Nachfrage für DRAM im Jahr 2026 bei etwa -3 % liegen und sich 2027 auf -7 % ausweiten; bis 2028 könnte das Angebot um etwa 3 Prozentpunkte schneller wachsen als die Nachfrage. Die jährliche Wachstumsdifferenz für NAND könnte etwa -3 %, -5 % und -1 % betragen.

Das bedeutet, dass sich die marginale Angebots- und Nachfragesituation für DRAM bis 2028 verbessern könnte, während NAND weiterhin einen kleinen Engpass aufweisen könnte. Aufgrund des vorherigen Engpasses ist JPMorgan jedoch der Meinung, dass die beiden Produktkategorien bis 2028 nicht wirklich ein Gleichgewicht zwischen Angebot und Nachfrage erreichen werden.

Das Modell von JPMorgan aus August zeigt, dass die jährliche Wachstumsdifferenz zwischen Angebot und Nachfrage für DRAM 2027 auf -7 % sinkt und sich 2028 auf +3 % verbessert; NAND verbessert sich von -5 % im Jahr 2027 auf -1 % im Jahr 2028, aber die zuvor angesammelte absolute Lücke ist noch nicht vollständig verschwunden.

HBM folgt demselben Muster. JPMorgan schätzt, dass die aktualisierte Angebots- und Nachfragedifferenz für HBM von 2026 bis 2028 etwa -15 %, -14 % und -22 % betragen wird. Im Vergleich zum Modell von Mai hat die Senkung der Spezifikationen den Grad des Engpasses verringert, hat jedoch den Markt nicht in einen Überfluss verwandelt.

Unter konservativeren Konfigurationsannahmen könnte die HBM-Kapazität bestimmter Rubin Ultra-Versionen von 1024 GB oder 768 GB auf 576 GB oder 384 GB gesenkt werden, während Rubin möglicherweise mit 192 GB oder 288 GB konfiguriert werden könnte; nach der Senkung der Spezifikationen ist der HBM-Markt immer noch nicht in einen Überfluss übergegangen.

HBM-Engpass hält an, Preise steigen weiter

In einem Szenario, in dem der Engpass anhält, sind die HBM-Preise eine der am meisten beachteten Zahlen im Bericht.

JPMorgan erwartet, dass der durchschnittliche Preis für gemischte HBM im Jahr 2027 im Vergleich zum Vorjahr um 42 % steigen wird, wobei die Preise für Produkte mit denselben Spezifikationen um 30 % bis 40 % steigen könnten. Bis 2028 könnte der Preisanstieg für Produkte mit denselben Spezifikationen auf unter 10 % sinken, aber die Produktstruktur-Upgrades könnten dennoch zu einem Anstieg des gemischten Durchschnittspreises um 22 % im Vergleich zum Vorjahr führen.

JPMorgan erwartet, dass die Angebots- und Nachfragedifferenz für HBM von 2026 bis 2028 etwa -15 %, -14 % und -22 % betragen wird, was zu einer kumulierten Ausweitung des Engpasses führt; der gemischte HBM-Durchschnittspreis könnte 2027 um 42 % steigen und 2028 aufgrund von Produkt-Upgrades um weitere 22 % steigen.

Diese Zahlen sind alle Prognosen des Berichts und nicht die bereits festgelegten einheitlichen Preisliste der Anbieter.

Ein Grund, der die Preise stützt, ist, dass der Upgrade-Zyklus für HBM-Produkte langsamer geworden ist. Der Lebenszyklus von 8-Hi-Produkten wurde verlängert, die Steigerungsrate von 12-Hi ist gesunken, und die Einführung von 16-Hi wurde verzögert. In einem Umfeld, in dem das Angebot weiterhin begrenzt ist, könnte dies die Verhandlungsmacht der Hauptanbieter sogar stärken.

Gleichzeitig beginnen langfristige Verträge mit großen Kunden, d.h. LTA, auch die Art und Weise zu verändern, wie sich die traditionellen Speicherzyklen bewegen.

Der Bericht zeigt, dass die von Samsung Electronics und Micron offengelegten LTA-Vorauszahlungen etwa 20 % bis 25 % des Vertragswerts ausmachen, wobei der Anteil der abgedeckten oder beigetragenen Liefermengen etwa 50 % bis 70 % beträgt. Die meisten LTA konzentrieren sich auf Server- und KI-Speicher und verwenden differenzierte, flexible Preismodelle.

Die von den Hauptspeicherherstellern offengelegten LTA weisen Unterschiede in Bezug auf Laufzeit, Lieferabdeckung, Vorauszahlungen und Preismechanismen auf, aber die allgemeinen Vertragsbedingungen sind für die Anbieter vorteilhafter und konzentrieren sich hauptsächlich auf Server- und KI-Speicher.

JPMorgan schätzt, dass die CSP- und KI-bezogenen Anforderungen möglicherweise über 70 % des gesamten Vertrags-Bitvolumens und über 85 % der Einnahmen ausmachen. Server-Speicher genießt im Vergleich zu nicht-serverbezogenen Anwendungen einen deutlichen Preis- und Gewinnmargenaufschlag.

Für Anbieter wie Samsung Electronics, SK Hynix und Micron können LTA die Sichtbarkeit von Aufträgen und Cashflow erhöhen und die Preisanstiegsrate glätten. Der Bericht räumt jedoch auch ein, dass die Preistruktur von LTA nicht transparent ist und der tatsächliche Abdeckungsgrad und die flexiblen Preismechanismen noch beobachtet werden müssen.

Wenn die Kapitalausgaben der CSPs zurückgehen oder die KI-Server weiterhin die Speicherkonfiguration senken, könnte der Rhythmus der Vertragserfüllung und die endgültigen Preise ebenfalls angepasst werden. Daher können LTA die Schwankungen des Speicherzyklus verringern, aber sie können den Zyklus nicht vollständig beseitigen.

Neue Kapazitäten können die Nachfrage nicht decken, Engpass bleibt bei Waferangebot

Eine entscheidende Voraussetzung dafür, dass der Engpass bis 2028 anhält, ist, dass die neue Versorgung nicht rechtzeitig bereitgestellt werden kann.

JPMorgan schätzt, dass zur Erreichung eines Gleichgewichts zwischen Angebot und Nachfrage für DRAM im Jahr 2028 etwa 5,5 EB zusätzliche Versorgung erforderlich sind, was etwa 299.000 Wafer pro Monat entspricht; NAND benötigt etwa 76 EB zusätzliche Versorgung, was etwa 44.000 Wafer pro Monat entspricht.

JPMorgan schätzt, dass zur Erreichung des Gleichgewichts zwischen Angebot und Nachfrage im Jahr 2028 DRAM etwa 5,5 EB zusätzliche Versorgung und 299.000 Wafer pro Monat benötigt; NAND benötigt etwa 76 EB zusätzliche Versorgung und 44.000 Wafer pro Monat.

Der Bericht kommt zu dem Schluss, dass selbst wenn alle bereits angekündigten Erweiterungsprojekte in das Modell einfließen, die neue Versorgung nicht ausreicht, um die Lücke vollständig zu schließen.

Der Bau neuer Waferfabriken ist auch keine kurzfristige Maßnahme. Von der Grundsteinlegung bis zur Produktionssteigerung dauert es normalerweise 2 bis 2,5 Jahre. SK Hynix M15X hat bereits begonnen, schrittweise Kapazitäten beizutragen, und die erste Phase des Yongin-Clusters wird voraussichtlich ab März 2027 in Betrieb genommen; Samsung P4 wird weiterhin expandieren, und die neue P5 wird voraussichtlich im vierten Quartal 2027 mit der Produktion beginnen; Micron Boise ID1 und PSMC P5 werden voraussichtlich ab dem zweiten Quartal 2027 schrittweise Kapazitäten beisteuern.

Selbst wenn diese Projekte planmäßig voranschreiten, erwartet JPMorgan, dass die monatliche Waferkapazität für DRAM weltweit nur von etwa 1,9 Millionen Wafern Ende 2025 auf 2,85 Millionen Wafer Ende 2028 steigen wird, was immer noch unter dem erforderlichen Niveau für ein Gleichgewicht zwischen Angebot und Nachfrage liegt.

HBM wird auch die traditionelle DRAM-Versorgung unter Druck setzen. Bis Ende 2028 könnten HBM-bezogene Wafer etwa 32 % der gesamten DRAM-Kapazität ausmachen. Da die Die-Strafe für HBM etwa 3 bis 4 Mal so hoch ist wie die für normalen DRAM, verbraucht die Produktion von HBM mit derselben Kapazität mehr Wafer-Ressourcen, was die Versorgung von traditionellem Server- und Verbrauchs-DRAM weiter einschränkt.

Die Auswirkungen der chinesischen Hersteller müssen separat betrachtet werden.

JPMorgan schätzt, dass die DRAM-Kapazität und der Bitanteil von CXMT bis 2028 etwa 16 % bzw. 11 % erreichen werden, aber bei hochdichten Server-DRAM und Produkten über HBM3E liegt man immer noch etwa 2 bis 3 Jahre hinter den führenden Herstellern zurück. Daher wird der kurzfristige Einfluss auf den hochgradigen KI-Speicher durch die Kapazitätserweiterung begrenzt sein.

Im Gegensatz dazu wird im Bericht festgestellt, dass die NAND-Bitproduktion pro Wafer von YMTC bereits weitgehend mit den Branchenführern gleichgezogen hat. Bis 2028 könnten die globale NAND-Kapazität und der Bitanteil etwa 16 % erreichen, sodass der Druck durch neue chinesische Lieferungen bei NAND höher ist als bei DRAM.

Hohe Gewinne in Aktionärsrenditen umwandeln

Ein weiterer Hinweis, der für den Kapitalmarkt leichter handelbar ist, sind die potenziellen Aktionärsrenditen der Speicherhersteller.

Die aktuellen Aktionärsrenditen von Samsung Electronics und SK Hynix verlangen beide, dass 50 % des kumulierten freien Cashflows für Aktionärsrenditen verwendet werden. Samsungs aktueller Plan deckt den Zeitraum von 2024 bis 2026 ab, während SK Hynix bis 2027 fortgesetzt wird.

Laut dem Modell von JPMorgan könnten die jährlichen Cash-Renditen von Samsung Electronics im Jahr 2026 und 2027 bei etwa 8 % liegen, insgesamt etwa 16 %; die Cash-Rendite von SK Hynix könnte 2027 auf etwa 16,7 % steigen. Daher erwartet der Bericht, dass die kumulierte Cash-Rendite beider Unternehmen in den nächsten zwei Jahren etwa 16 % bis 20 % erreichen könnte.

JPMorgan erwartet, dass die Aktionärsrenditen der Speicherhersteller in den nächsten zwei bis drei Jahren deutlich über dem historischen Niveau liegen könnten, aber die entsprechenden Renditen basieren auf Annahmen über freien Cashflow, besondere Dividenden und Rückkäufe.

Dies könnte ein Katalysator für die Bewertungserholung der Speicheraktien werden. Die im Bericht verfolgten Speicheraktien haben in der KI-Wertschöpfungskette vier aufeinanderfolgende Quartale übertroffen, aber seit dem dritten Quartal 2026 gab es eine Rückgang von etwa 25 %, hauptsächlich aufgrund von kurzfristigen Gewinnprognosen, die gesenkt wurden, einem langsameren Tempo der Kapitalausgaben für KI durch CSPs und Bedenken des Marktes hinsichtlich der Optimierung der Speicher-Konfiguration.

Dennoch hängen besondere Dividenden und Rückkäufe letztlich von freiem Cashflow, Speicherpreisen und Entscheidungen des Managements ab und können nicht als bereits gesicherte Erträge betrachtet werden. Wenn die Kapitalausgaben für KI oder die Umsetzung von LTA hinter den Erwartungen zurückbleiben, könnten auch die Aktionärsrenditen entsprechend reduziert werden.

Der Bericht von JPMorgan offenbart nicht nur eine weitere Runde von Speicherpreiserhöhungen, sondern auch eine interne Umverteilung der Kapitalausgaben für KI: Speicher, der zuvor weniger als 10 % der unterstützenden Komponenten ausmachte, könnte zu einem Kernbestandteil werden, der möglicherweise fast die Hälfte der Hardwareausgaben ausmacht.

Für Speicherhersteller ist dies eine Gelegenheit zur Steigerung von Gewinn und Verhandlungsmacht; für Cloud-Anbieter bedeutet es jedoch, dass die Kosten für KI-Server weiter steigen. Aber ein Anteil von 50 % oder mehr am Wert des Speichers ist selbst schwer langfristig aufrechtzuerhalten und könnte die Cloud-Anbieter zwingen, ihre Kapitalausgaben weiter zu erhöhen, die Spezifikationen pro Einheit zu senken oder auf Schichtspeicherlösungen wie CXL, unternehmensspezifische SSDs und HBF umzusteigen.

Daher ist es wichtig zu beobachten, ob der Engpass bis 2028 anhält, und welche der CSP-Budgeterhöhungen, Speicheroptimierungen und neuen Waferkapazitäten zuerst das aktuelle Gleichgewicht zwischen Angebot und Nachfrage verändern werden.