¿Qué está determinando el verdadero valor de L1 más allá del mercado de Bitcoin?

Cuando los ingresos se desvían de la capitalización de mercado, L1 se está convirtiendo en un activo monetario en la lucha por el capital existente.

Escrito por: Marc Arjoon

Traducido por: Saoirse, Foresight News

Independientemente del período de tiempo que los traders estén observando, el movimiento de precios de los tokens L1 está dominado por el coeficiente beta de Bitcoin. Este artículo realiza un análisis de regresión sobre el cambio mensual en el valor de mercado de varios L1 utilizando a Bitcoin como variable explicativa, e introduce cuatro indicadores en cadena: ingresos de tokens nativos, direcciones activas, volumen de transacciones DEX y suministro de stablecoins.

Nota: El coeficiente beta de Bitcoin se refiere a la variación promedio en el valor de mercado de los tokens L1 por cada 1% de cambio en el precio de Bitcoin, manteniendo constantes otras variables en cadena.

El beta de Bitcoin puede explicar entre el 21% y el 65% de la variación en los rendimientos de 4 semanas de las cadenas L1 como ETH, AVAX, SOL, BNB y TRX, mientras que factores fundamentales en cadena como los ingresos de protocolos nuevos y direcciones activas solo contribuyen con un 0-9% adicional de capacidad explicativa.

A continuación, se realiza un análisis detallado. Los indicadores expresados en dólares tienden a embellecer los fundamentos: las tarifas se liquidan en tokens nativos, y cuando el token aumenta, el valor en dólares de las tarifas también se eleva; mientras que el TVL es en gran medida la valoración de mercado de los tokens nativos.

Desde 2022, la correlación entre el cambio logarítmico de 4 semanas de las cadenas L1 y su capitalización de mercado muestra que los ingresos de protocolos en dólares, el TVL y la capitalización de mercado están más interrelacionados, mientras que indicadores como ingresos de tokens nativos, direcciones activas y suministro de stablecoins tienen una correlación significativamente más baja con la capitalización de mercado.

Ethereum es el que mejor refleja la desconexión entre ingresos de protocolos y valor. Durante la semana de la actualización Dencun, los ingresos de protocolos de Ethereum en los últimos 12 meses fueron de 3.3 mil millones de dólares; para agosto de 2025, esos ingresos caerán a 1.3 mil millones de dólares, una disminución del 60%, pero la tendencia de capitalización de mercado es completamente opuesta, subiendo de 460 mil millones de dólares a 540 mil millones de dólares. Esto es resultado del diseño del protocolo, no de un colapso en la demanda del mercado: el mecanismo de tarifas Blob y el aumento del límite de gas están diseñados para reducir el precio por espacio de bloque en L1. Este aumento en 2025 es impulsado principalmente por la demanda de asignación de fondos de ETF spot y tesorerías de empresas que cotizan en bolsa, lo que se explicará más adelante.

La capitalización de mercado de Ethereum se desvía significativamente de la tendencia de ingresos de protocolos en los últimos 12 meses: de marzo de 2024 a agosto de 2025, los ingresos TTM cayeron un 60%, mientras que la capitalización de mercado aumentó un 16%; desde la actualización Dencun, los ingresos han caído un 88%, mientras que la capitalización de mercado solo ha retrocedido un 39%.

Solana es un caso típico de sincronización entre ingresos y capitalización de mercado. Desde enero de 2023, sus ingresos de protocolos en movimiento y capitalización de mercado han crecido aproximadamente 15 veces, alcanzando picos de 2.5 mil millones de dólares y 130 mil millones de dólares; luego, ambos indicadores han retrocedido a 400 millones de dólares y 58 mil millones de dólares.

Solana contrasta con Ethereum: desde enero de 2023, sus ingresos de protocolos en movimiento y capitalización de mercado han aumentado aproximadamente 15 veces, alcanzando picos en 2025 antes de retroceder juntos (los ingresos se suman en un período de 12 meses, por lo que su tendencia es ligeramente rezagada).

A continuación, este artículo examina las direcciones activas y el volumen de transacciones DEX. A lo largo de un ciclo completo, las direcciones activas y la capitalización de mercado tienden a moverse en la misma dirección, siendo este rasgo especialmente pronunciado en Solana y TRON; sin embargo, en un marco semanal, la correlación entre ambos se debilita notablemente, a menudo mostrando grandes divergencias. Desde enero de 2022, las direcciones activas de Ethereum han crecido un 26%, mientras que su capitalización de mercado ha caído un 34%; las direcciones activas de Solana han crecido 17 veces, pero su capitalización de mercado solo ha aumentado un 17%.

Las direcciones activas semanales promedio de cada cadena L1 (líneas de colores) y la capitalización de mercado (línea blanca) muestran una clara divergencia, sin una relación de sincronización estable.

El volumen de transacciones DEX tiene una correlación más alta con la capitalización de mercado que las direcciones activas, lo cual es especialmente evidente en Solana: ambos han aumentado simultáneamente desde el mínimo de 2023 y han alcanzado picos juntos. Sin embargo, el volumen de transacciones DEX se mide en dólares, por lo que parte de esta correlación es resultado del aumento en el precio del token. A medida que la proporción de activos tokenizados en el volumen de transacciones aumente en el futuro, se podrá volver a examinar si esta relación sigue siendo válida.

El volumen de transacciones DEX en dólares (líneas de colores) y la capitalización de mercado (línea blanca) de cada cadena L1 no siempre se mueven en sincronía, y el volumen de transacciones DEX en dólares se ve afectado por el precio del token.

La ley de Metcalfe es un marco clásico para la valoración de L1: el valor de la red es proporcional al cuadrado del número de usuarios, con un índice correspondiente de 2.

La ley de Metcalfe sostiene que el valor de la red crece con el número de conexiones entre usuarios (el cuadrado del número de usuarios), pero esta teoría asume que todos los valores de conexión son iguales; algunos argumentan que el valor real se aproxima más al número de usuarios multiplicado por el logaritmo del número de usuarios.

Al ajustar la capitalización de mercado a las direcciones activas, el índice de ajuste de Ethereum es 0.56, mientras que Solana y BNB son 0.62. Esto significa que el valor de la red se acerca más a la relación de la raíz cuadrada de las direcciones activas, y no alcanza la relación cuadrática.

Los índices de Metcalfe obtenidos de las seis principales cadenas L1 están muy por debajo del valor teórico de 2; cinco de las cadenas tienen índices de 0.62 o menos, e incluso algunos son negativos, lo que indica que la capitalización de mercado y las direcciones activas no cumplen con la ley de Metcalfe.

La clave del problema no está en este índice de ajuste, sino en que el crecimiento de las direcciones activas eventualmente se desacelerará. Desde enero de 2016, las direcciones activas de Bitcoin solo han crecido 1.3 veces, mientras que su capitalización de mercado ha aumentado 252 veces. Ethereum tampoco ha escapado a esta regla: desde febrero de 2018, sus direcciones activas han crecido 2.6 veces, y su capitalización de mercado ha crecido 4.5 veces, con las direcciones activas explicando el 84% de la variación en la capitalización de mercado. Solana, que ha estado en funcionamiento por menos tiempo, aún no puede ser evaluada, pero este estudio la incluye en la muestra de observación.

En la fase de crecimiento, la capitalización de mercado de BTC, ETH y SOL se escala con las direcciones activas en un índice de aproximadamente 1.3-1.5 (no el cuadrado de 2 de la teoría de Metcalfe); pero después de que las direcciones activas de Bitcoin alcanzaron su pico, estas solo pueden explicar el 8% de la variación en su capitalización de mercado, mientras que Ethereum y Solana aún se ajustan bien a esta relación de ajuste.

Luego, este artículo prueba seis múltiplos de valoración en estas cadenas: el modelo de Metcalfe, el modelo de Odlyzko (número de usuarios × logaritmo natural del número de usuarios), NVT basado en el volumen de transferencias de stablecoins, capitalización de mercado / volumen de transacciones DEX, capitalización de mercado / ingresos de protocolos, capitalización de mercado / tamaño de stablecoins. Un modelo de valoración práctico requiere que el múltiplo de valoración tenga propiedades de reversión a la media, y que las lecturas en niveles bajos puedan predecir los rendimientos futuros. Sin embargo, los resultados de las pruebas muestran que ninguno de los múltiplos puede lograr una reversión a la media de manera estable. Solo el indicador capitalización de mercado / ingresos de protocolos presenta señales de subvaluación que pueden predecir el rendimiento en las próximas 13 semanas en las cadenas Ethereum y TRON.

Las seis métricas de valoración probadas en seis cadenas L1 no presentan características estables de reversión a la media, donde capitalización de mercado / ingresos (Mcap/REV) es el único indicador que tiene cierta señal predictiva, pero su volatilidad es extrema y no es estable.

Ahora, observemos las características del comportamiento de los tenedores: ninguna otra L1 tiene una base de capital tan sedimentada a largo plazo como Bitcoin. Contando la parte de staking nativo, solo el 4% de la oferta circulante de SOL y el 10% de ETH no se han movido en más de tres años; en comparación, este porcentaje para Bitcoin es del 42%.

Según el cálculo de UTXO, el 42% de Bitcoin no se ha movido en más de tres años, pero según el cálculo de direcciones, solo el 12%; el porcentaje de ETH (10%) y SOL (14%) de chips que no se han movido en más de tres años es similar al de BTC en este cálculo, y la mayoría de las tenencias a largo plazo de SOL están en estado de staking.

Al mismo tiempo, las 100 principales direcciones no apostadas de SOL poseen el 49% de la oferta circulante de SOL, mientras que este porcentaje es del 27% para ETH y del 17% para BTC. Hay aproximadamente 66,000 direcciones en Solana con un valor de tenencia de al menos 10,000 dólares, 538,000 en Ethereum y 3.67 millones en Bitcoin (esta diferencia también puede reflejar la disparidad en la capitalización de mercado de cada cadena).

La concentración de tenencias de SOL es significativamente mayor, con las 100 principales direcciones poseyendo el 49% de la oferta circulante, ETH el 27% y BTC solo el 17%; las tenencias grandes (más de 10 millones de dólares) representan una gran parte de la oferta circulante en los tres casos.

Centrémonos en Ethereum: es interesante notar que su lógica de precios se alinea más con la base de capital de cadenas similares que con la actividad comercial en cadena. En el grupo de muestras de L1, Ethereum representa el 59% de la capitalización de mercado total, el 53% del suministro de stablecoins, el 60% del volumen de transferencias de stablecoins, el 70% del TVL de DeFi, el 75% de los activos tokenizados en el mundo real (RWA) y el 76% del TVL en préstamos; sin embargo, su proporción de direcciones activas es solo del 5%, y su proporción de transacciones es aproximadamente del 1%.

Ethereum representa el 59% de la capitalización total de L1, y también tiene una alta proporción en indicadores de capital y liquidación como el TVL de préstamos, RWA, TVL de DeFi y stablecoins (53%-76%), pero su proporción en indicadores de actividad en cadena como transacciones, direcciones activas, ingresos y volumen de transacciones DEX es solo del 1%-29%, lo que es notablemente bajo.

Las comparaciones entre cadenas también muestran la misma tendencia: al clasificar por capitalización de mercado, las clasificaciones de cada cadena están altamente correlacionadas con las clasificaciones de TVL (coeficiente de correlación de Spearman de 0.87) y tienen una correlación de 0.63 con las clasificaciones de suministro de stablecoins; sin embargo, la correlación con el número de transacciones (0.17) y direcciones activas (0.45) es muy débil.

La clasificación de capitalización de mercado de las cadenas L1 tiene la correlación más alta con el TVL de DeFi (0.87), seguida del TVL de préstamos, activos tokenizados RWA y el suministro de stablecoins, mientras que la correlación con el volumen de transferencias de stablecoins es solo de 0.42, lo que indica que la clasificación de capitalización de mercado se alinea mejor con los indicadores de capital en cadena que con la actividad de transferencias.

Es importante notar que en el TVL de Ethereum, ETH ya no representa la mayor parte, lo que debilita el sesgo de autorreferencia que este indicador conlleva.

En el TVL de DeFi de aproximadamente 44.44 mil millones de dólares de Ethereum, los activos relacionados con ETH (incluyendo ETH empaquetado, staking y re-staking) representan el 38.1%, los activos relacionados con stablecoins el 33.6%, y los activos relacionados con BTC el 18.1%, sumando más del 90%.

Sin embargo, esto es solo una correlación a nivel de clasificación, no un modelo de valoración completo; pero esta conclusión se confirma con los resultados de regresión temporal, que se han verificado repetidamente en más de 40 cadenas. También existen diferencias en la estructura de los tenedores: la proporción de tenencias de ETF spot y tesorerías de empresas en la circulación es del 11.9% para ETH, casi igual al 12.2% de BTC, y superior al 7.9% de SOL.

Las tenencias de ETF spot + tesorerías de empresas representan el 12.2% de la circulación de BTC, el 11.9% de ETH (las tenencias de ETF y tesorerías de ETH son casi iguales), y solo el 8% de SOL.

Conclusión clave: el factor central que determina la valoración de L1 no es cuántas actividades de transacción en cadena soporta una cadena, sino cuántos capitales puede atraer y retener. Bitcoin sigue siendo la variable dominante en las fluctuaciones de precios a corto plazo; desde la perspectiva actual del mercado, no se considera a L1 como un activo comercial que genera ingresos a través de tarifas, sino como un activo monetario en la lucha por el capital existente.

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