¿Cuánto ingreso puede generar Anthropic por cada dólar en poder de cómputo?

TL;DR · Los ingresos generados por cada dólar invertido en poder de cómputo y costos de infraestructura aumentaron de 0.40 dólares en el primer trimestre de 2025 a 2.08 dólares en el segundo trimestre de 2026, y luego cayeron a 1.72 dólares en el tercer trimestre. De los aproximadamente 9,900 millones de dólares en gastos de poder de cómputo de ese trimestre, alrededor de 5,000 millones provienen de poder de cómputo a corto plazo, que tiene un costo más alto. · Los ingresos trimestrales aumentaron aproximadamente 45 veces en seis trimestres, alcanzando los 17,000 millones de dólares en el tercer trimestre, pero la tasa de crecimiento intertrimestral disminuyó del 144% al 47%, y el incremento de ingresos trimestrales también bajó de 6,800 millones de dólares a 5,400 millones de dólares. · Aproximadamente el 80% de los ingresos se facturan según el uso. Claude Code permite a los empleados de la misma empresa delegar más tareas al modelo, y los clientes también pueden transferir algunas llamadas a modelos de menor costo. · Los modelos lanzados en los últimos seis meses contribuyeron con más del 80% de los ingresos del tercer trimestre. Anthropic necesita mantener un precio premium con nuevas versiones, mientras recupera la inversión en entrenamiento antes de que las versiones anteriores sean reemplazadas. · La versión revisada del prospecto revela obligaciones contractuales de aproximadamente 900,900 millones de dólares, casi todas relacionadas con poder de cómputo e infraestructura. Chiltern estima que los pagos mínimos anuales de contratos de poder de cómputo entre 2027 y 2030 oscilarán entre 77,000 y 82,000 millones de dólares. · El rango de precios de la oferta pública inicial (IPO) de Anthropic es de 70 a 78 dólares por acción, con un valor de capitalización completamente diluido de aproximadamente 1.33 billones de dólares a 74 dólares. La valoración de la división de Chiltern es de 69 dólares por acción, con una valoración de flujo de efectivo descontado de 98 dólares, y considera que un aumento en la relación de ingresos por poder de cómputo por encima de 1.8 es una de las condiciones para aumentar la posición.

Nota del editor: El 10 de noviembre, el desarrollador de Claude, Anthropic, actualizó su prospecto, planeando salir a la bolsa en el Nasdaq a un precio de 70 a 78 dólares por acción. A 74 dólares, la valoración completamente diluida proporcionada por Chiltern Capital es de aproximadamente 1.33 billones de dólares. Durante el mismo período, Google y Nvidia planean suscribir 10,000 millones de dólares cada uno, y siete inversores estratégicos en total suscribirán 26,000 millones de dólares. Las empresas que financian a Anthropic también le venden chips, poder de cómputo y servicios en la nube.

Detrás de esta valoración hay una pregunta concreta. ¿Cuánto ingreso puede generar Anthropic por cada dólar en poder de cómputo? Los ingresos del tercer trimestre crecieron un 47% intertrimestral hasta alcanzar los 17,000 millones de dólares, pero el ingreso correspondiente a cada dólar en poder de cómputo cayó de 2.08 dólares a 1.72 dólares, y el margen de beneficio operativo ajustado también disminuyó. La mayoría de los clientes pagan según el uso real, pero Anthropic firmó contratos de poder de cómputo y arrendamiento con años de anticipación. Si el volumen de pago puede igualar la nueva capacidad entregada, determinará si el próximo lote de poder de cómputo aumentará las ganancias o elevará los costos.

Chiltern es un cliente de pago intensivo de Claude, y también utiliza Claude para ayudar a leer el prospecto, construir modelos de valoración y redactar investigaciones. La institución está dispuesta a construir una posición parcial dentro del rango de precios y considera que el aumento del ingreso por cada dólar en poder de cómputo por encima de 1.8 dólares es una de las condiciones para aumentar la posición.

A continuación se presenta el texto original:

¿Cuánto ingreso puede generar por cada dólar en poder de cómputo?

Chiltern divide los ingresos trimestrales por los costos de poder de cómputo e infraestructura del mismo período, donde el denominador incluye gastos de entrenamiento y razonamiento. En el tercer trimestre de 2026, 17,000 millones de dólares en ingresos divididos por aproximadamente 9,900 millones de dólares en costos de poder de cómputo es aproximadamente 1.72 dólares. La empresa también debe pagar comisiones, personal y otros gastos operativos de estos ingresos.

En el primer trimestre de 2025, Anthropic solo generó 0.40 dólares en ingresos por cada dólar en poder de cómputo. Para el segundo trimestre de 2026, esta cifra aumentó a 2.08 dólares. El efecto de la expansión de escala también se refleja en la proporción de costos. Los costos de poder de cómputo e infraestructura disminuyeron del 160% de los ingresos anuales de 2025 al 57% de los ingresos de los primeros nueve meses de 2026.

En el tercer trimestre, esta proporción cayó a 1.72 veces, y el margen de beneficio operativo ajustado de la empresa también disminuyó del 19% al 15%. De los aproximadamente 9,900 millones de dólares en gastos de poder de cómputo de ese trimestre, alrededor de 5,000 millones provienen de poder de cómputo a corto plazo, que tiene un costo más alto. Al mismo tiempo, el incremento de ingresos trimestrales cayó de 6,800 millones de dólares a 5,400 millones de dólares. La capacidad de entrega de poder de cómputo a largo plazo para reducir el costo unitario, así como la capacidad de la nueva capacidad para ser utilizada por la demanda de pago, determinarán si la proporción puede recuperarse.

Según la división de la estructura de costos de Chiltern, de cada 100 dólares en ingresos, aproximadamente 15 dólares se utilizan para razonamiento, es decir, ejecutar modelos y procesar solicitudes de clientes, y aproximadamente 40 dólares se utilizan para poder de cómputo de entrenamiento e investigación. Cuanto más caros y rápidos sean los modelos de próxima generación, más necesitará la empresa recuperar la inversión en entrenamiento en un período más corto. De los aproximadamente 104,000 millones de dólares en pérdidas netas en los primeros tres trimestres, aproximadamente 94,000 millones provienen de cambios en el valor justo no en efectivo de herramientas de financiamiento como bonos convertibles, mientras que el flujo de efectivo operativo durante el mismo período fue de aproximadamente 6,600 millones de dólares en positivo. Para medir la rentabilidad de las operaciones diarias, también se deben considerar los gastos de entrenamiento, comisiones y compensaciones en acciones.

Claude Code genera más uso, y la reducción de precios disminuye los ingresos por cada llamada

Los ingresos de Anthropic en 2023 fueron de 41 millones de dólares, aumentando a 4.6 mil millones de dólares en 2025 y alcanzando 33.2 mil millones de dólares en los primeros nueve meses de 2026. Claude Code es un impulsor clave de este crecimiento. Puede ejecutar tareas de múltiples pasos en la base de código. Una vez que las empresas tienen acceso, contexto del proyecto y procesos de ingeniería, el mismo grupo de empleados puede delegar más trabajo al modelo. Según la empresa, la tasa de ingresos anualizada de Claude Code aumentó de aproximadamente 500 millones de dólares en septiembre de 2025 a más de 2.5 mil millones de dólares en febrero de 2026. La tasa de ejecución es el nivel anualizado estimado a partir de los ingresos recientes.

Aproximadamente el 80% de los ingresos de Anthropic se cobran según el uso, y las empresas y desarrolladores pagan según los tokens (unidades de procesamiento de contenido como texto) leídos y generados por el modelo, mientras que el restante 20% proviene principalmente de suscripciones. Incluso si el número de asientos no cambia mucho, un aumento en la cantidad y duración de las tareas también puede generar más ingresos. Esta estructura también permite que los ingresos fluctúen según los precios de los modelos y las decisiones de compra de los clientes. Hasta finales de septiembre, las obligaciones de cumplimiento restantes eran de 13.8 mil millones de dólares, de las cuales aproximadamente tres cuartas partes se espera que se reconozcan dentro de un año. La proporción de ingresos de los cinco principales clientes disminuyó del 36% en el primer trimestre al 21% en el tercer trimestre, y la migración de los principales clientes seguirá afectando el rendimiento trimestral.

El Opus 4.5, lanzado en noviembre de 2025, es aproximadamente un 67% más barato que su predecesor, y las tasas de crecimiento de ingresos intertrimestrales en los siguientes dos trimestres fueron del 132% y 144%, respectivamente. Chiltern considera esto como evidencia de que la reducción de precios libera la demanda. Para el tercer trimestre de 2026, la empresa estima que la reducción de precios disminuyó los ingresos de ese trimestre en aproximadamente 600 millones de dólares. La nueva demanda debe ser suficiente para compensar la disminución del precio unitario y cubrir los costos de razonamiento adicionales para estas solicitudes, para mejorar el ingreso por cada dólar en poder de cómputo.

Los canales también cambiarán el enfoque de ingresos de esta proporción. En los primeros nueve meses de 2026, aproximadamente el 44% de los ingresos se vendieron a través de los mercados en la nube de AWS, Google y Microsoft. Anthropic reconoce los ingresos relacionados en total, y las comisiones de canal se contabilizan por separado. Chiltern estima que si se reconocieran netamente, los ingresos de los últimos 12 meses serían aproximadamente un 15% más bajos, con EBITDA sin cambios. Al comparar empresas de modelos utilizando múltiplos de ingresos, el enfoque contable de los canales también afectará los resultados.

Nuevos modelos contribuyen con el 80% de los ingresos, el precio premium depende de la iteración continua

El prospecto muestra que más del 80% de los ingresos del tercer trimestre de 2026 provienen de versiones de modelos lanzadas en los últimos seis meses. Según las pruebas de referencia recopiladas por Chiltern, el Opus 5.5 lidera en los indicadores de capacidad combinada de Artificial Analysis y Epoch. En las pruebas de Artificial Analysis, el costo por tarea del Opus 5.5 es de aproximadamente 5.98 dólares, mientras que el GPT-6.1 Sol es de aproximadamente 0.72 dólares, con una diferencia de 6 puntos de puntuación. Cuánto están dispuestos a pagar las empresas por esta diferencia de precio está relacionado con la capacidad de Anthropic para recuperar la inversión en la próxima ronda de entrenamiento.

Los modelos de pesos abiertos ya representan aproximadamente el 70% del uso de tokens en OpenRouter y Vercel, mientras que los modelos de código cerrado aún representan el 73% y el 77% del gasto en ambas puertas de enlace. La participación de gastos de Anthropic en Vercel disminuyó del 64% en agosto al 44% en septiembre. Los clientes de Vercel son en su mayoría startups, lo que limita la representatividad de los datos mensuales. Si los modelos más baratos continúan reduciendo la brecha de capacidad, Claude necesitará mantener un precio premium con tareas de mayor valor.

Las revisiones de seguridad, las restricciones de exportación y la gobernanza corporativa también afectarán el ritmo de lanzamiento de nuevos modelos. El prospecto revela que un fideicomiso de beneficios a largo plazo puede nombrar a cuatro de siete directores, y la entidad fundadora mantiene un 50.1% de derechos de voto fijos. Chiltern cree que retrasar el lanzamiento o limitar el alcance de apertura podría cambiar la trayectoria de crecimiento de ingresos. La institución considera a Cowork, herramientas de la industria y mercados internacionales como fuentes de crecimiento potencial, y el escenario base está principalmente respaldado por negocios con ventas existentes.

Contratos a largo plazo aseguran pagos, la demanda determina si la capacidad se utiliza completamente

La versión revisada del prospecto revela obligaciones contractuales totales de aproximadamente 900,900 millones de dólares, casi todas relacionadas con poder de cómputo e infraestructura, de las cuales ya se incluyen aproximadamente 112,300 millones de dólares en compromisos firmados después de finales de septiembre. Se espera que se paguen aproximadamente 70,700 millones de dólares en los próximos 12 meses a partir de finales de septiembre. Chiltern estima que para finales de 2030, los vencimientos acumulados serán de aproximadamente 452,000 millones de dólares. El prospecto revela que aproximadamente 186,200 millones de dólares de los compromisos están sujetos a condiciones o permiten la terminación antes del inicio.

Excluyendo las partes cancelables, Chiltern estima que los pagos mínimos anuales entre 2027 y 2030 oscilarán entre 77,000 y 82,000 millones de dólares. Cuando la demanda no se mantiene, el poder de cómputo ocioso seguirá generando gastos contractuales. En el modelo de Chiltern, si el ingreso por cada dólar en poder de cómputo sigue siendo inferior a aproximadamente 1.50 dólares, Anthropic incurrirá en pérdidas bajo el enfoque ajustado. El escenario base de la institución prevé que, a medida que se concentren las entregas de poder de cómputo, esta proporción podría caer primero a 1.51 veces en el cuarto trimestre y luego recuperarse a 1.87 veces en 2028.

Los fondos y el poder de cómputo a menudo provienen de las mismas empresas. Google participa en la financiación y también alquila poder de cómputo TPU a Anthropic. Amazon es tanto inversor como proveedor de poder de cómputo Trainium. Broadcom también acordó proporcionar financiamiento de notas de hasta 42,000 millones de dólares, con fondos limitados para pagar los alquileres relacionados. Chiltern espera que, después de la IPO, Anthropic tenga aproximadamente 216,000 millones de dólares en efectivo al final del año. Su prueba de estrés asume que los ingresos se mantendrán en un nivel anualizado de 86,000 millones de dólares en el cuarto trimestre, y los resultados muestran que a finales de 2031 aún habrá aproximadamente 147,000 millones de dólares en liquidez. Según este conjunto de supuestos, la desaceleración del crecimiento primero presionará las ganancias y la valoración.

Comprar a 74 dólares requiere una recuperación en la eficiencia del poder de cómputo

A 74 dólares, Chiltern estima que el valor empresarial de Anthropic es aproximadamente 8.4 veces sus ingresos pronosticados para 2027, mientras que la mediana de 16 empresas comparables que cotizan en bolsa es de 6.6 veces. Comparando el negocio basado en uso con empresas de poder de cómputo de IA y el negocio de suscripción con empresas de software de alto crecimiento, la valoración por división es de aproximadamente 69 dólares por acción. La valoración de flujo de efectivo descontado base es de 98 dólares. Según el margen de beneficio base, 74 dólares corresponderían a aproximadamente 406,000 millones de dólares en ingresos para 2035, lo que implica una tasa de crecimiento anual compuesta de aproximadamente 25% entre 2026 y 2035.

El escenario base de Chiltern prevé que los ingresos en 2027 sean de 133,000 millones de dólares, alcanzando 194,000 millones de dólares en 2028, con un margen de beneficio operativo ajustado que aumentará al 25%. Con una salida a finales de 2028, el escenario base sería de aproximadamente 120 dólares por acción, el escenario optimista de aproximadamente 279 dólares, el escenario de guerra de precios de aproximadamente 34 dólares, y el escenario de presión por perder la ventaja tecnológica de aproximadamente 18 dólares. La institución asigna probabilidades de 45%, 20%, 25% y 10% a estos cuatro escenarios, obteniendo un precio de salida ponderado por probabilidad de aproximadamente 120 dólares y una probabilidad de pérdida del 35%.

Chiltern está dispuesto a construir una posición inicial de medio plan en el rango de 70 a 78 dólares por acción, que representa aproximadamente el 0.8% del valor neto de la cartera. Su expectativa de ingresos para el cuarto trimestre es de 21,500 millones de dólares. Ingresos que superen los 22,500 millones de dólares, un aumento en el ingreso por cada dólar en poder de cómputo por encima de 1.80 dólares, o una caída del precio de las acciones por debajo de aproximadamente 66 dólares, podrían respaldar un aumento de posición. Si el primer día el precio sube a aproximadamente 92 dólares, el rendimiento anualizado esperado de su modelo disminuiría al 13%, por debajo del umbral del 15% establecido. El primer informe financiero después de la salida a bolsa deberá verificar si la capacidad de poder de cómputo a largo plazo puede reemplazar gradualmente la capacidad a corto plazo de alto precio, y si el uso de Claude puede hacer que cada dólar en poder de cómputo vuelva a generar cerca de dos dólares en ingresos.