Goldman Sachs optimista sobre Changxin: ¿duplicará su capacidad en cuatro años y cubrirá la mitad de la demanda de DRAM en China?

TL;DR Goldman Sachs otorga una calificación de "Compra" y un precio objetivo de 129 yuanes para 12 meses, con un enfoque central en la demanda de IA, la expansión de la producción y la sustitución nacional. Goldman Sachs espera que la capacidad de producción mensual de Changxin aumente de 270,000 obleas en 2026 a 665,000 obleas en 2030, más que duplicándose en cuatro años. Para 2028, la oferta de Changxin podría cubrir aproximadamente el 50% de la demanda de DRAM en China, pero esto aún depende de los gastos de capital, la mejora de los rendimientos y la validación por parte de los clientes. HBM es clave para la mejora de los márgenes de Changxin, y Goldman Sachs prevé que su proporción de ingresos aumente del 2% en 2026 al 27% en 2030. El precio objetivo de 129 yuanes no solo implica un crecimiento en las entregas, sino también que los precios de DRAM se mantengan altos, la mejora en la estructura de productos y una suposición agresiva de que el margen bruto alcanzará el 82% en 2030.

Changxin Technology, líder en DRAM en China, recibió la cobertura inicial de Goldman Sachs menos de un mes después de su salida a bolsa.

Goldman Sachs otorgó a Changxin una calificación de "Compra" en su informe del 23 de agosto titulado "CHIPS IV: Aceleración del proceso de autosuficiencia en semiconductores en China", con un precio objetivo de 129 yuanes para 12 meses. En el momento de la publicación del informe, la valoración de Changxin correspondía a aproximadamente 10 veces el PER proyectado para 2027; el precio objetivo de Goldman Sachs implica aproximadamente 24 veces el PER proyectado para 2027.

Detrás de esta valoración hay un modelo de crecimiento que se extiende hasta 2030: duplicación de la capacidad de obleas, expansión continua de las entregas de DRAM tradicionales, rápido crecimiento de los ingresos de HBM, mientras que la construcción de infraestructura de IA en China y la diversificación de la cadena de suministro de los clientes impulsan la demanda local de almacenamiento.

Sin embargo, este modelo también se basa en una serie de suposiciones optimistas. Además de la expansión de la producción y la mejora de los rendimientos, Goldman Sachs también espera que los precios de DRAM se mantengan altos en un entorno de oferta ajustada, y que el margen de Changxin aumente del 41% en 2025 al 82% en 2030. Por lo tanto, el precio objetivo de 129 yuanes no solo apuesta por la sustitución nacional, sino también por el desarrollo favorable de la capacidad, los precios y la estructura de productos.

Changxin Technology se listó en el STAR Market el 27 de julio, con el código de acciones 688825. En el momento de su salida a bolsa, el capital total de A-shares era de aproximadamente 66.881 millones de acciones, y aproximadamente 4.503 millones de acciones comenzaron a cotizar. El prospecto muestra que los fondos recaudados se utilizarán principalmente para la actualización de las líneas de producción de obleas, la mejora de la tecnología DRAM y la investigación y desarrollo de tecnologías avanzadas.

El nuevo informe de Goldman Sachs proyecta aún más estas inversiones como un aumento continuo de la capacidad hasta 2030.

Capacidad duplicada en cuatro años, podría cubrir la mitad de la demanda de DRAM en China para 2028

Goldman Sachs espera que la capacidad de producción mensual de Changxin aumente de 270,000 obleas en 2026 a 447,000 obleas en 2028, y alcance las 665,000 obleas en 2030, más que duplicándose en comparación con 2026.

El apoyo a la expansión proviene de un aumento continuo en la inversión de capital. Goldman Sachs estima que el gasto de capital anual promedio de Changxin entre 2026 y 2030 alcanzará los 84 mil millones de yuanes, superior a los aproximadamente 50 mil millones de yuanes entre 2022 y 2025; si se compara solo con 2024 y 2025, el gasto de capital promedio de los dos años anteriores fue de aproximadamente 60 mil millones de yuanes.

Impulsada por la expansión de la capacidad, la mejora de los rendimientos y la actualización de las especificaciones de productos, Goldman Sachs prevé que la oferta total de DRAM de Changxin crecerá a una tasa compuesta anual del 34% entre 2026 y 2030, alcanzando los 9.837 millones de GB en 2030.

Para 2028, se espera que la oferta de DRAM tradicional de Changxin alcance el 41% y el 50% de la oferta de Samsung y SK Hynix, respectivamente, en comparación con el 28% y el 35% en 2025.

Una evaluación más impactante es que Goldman Sachs prevé que, para 2028, la oferta de Changxin cubrirá aproximadamente el 50% de la demanda de DRAM en China. Esta es una predicción sobre la capacidad de suministro futura y no significa que Changxin haya obtenido actualmente la mitad de la cuota de mercado en China.

Tendencia de expansión de la capacidad mensual de Changxin de 2026 a 2030, la predicción central es que aumentará de 270,000 obleas a 665,000 obleas.

Comparación de la oferta y demanda de DRAM en China, Goldman Sachs prevé que Changxin cubrirá aproximadamente el 50% de la demanda de DRAM en el país para 2028.

La demanda de almacenamiento en China impulsada por la IA también deja espacio para la expansión de Changxin

Goldman Sachs espera que el tamaño del mercado de DRAM en China crezca a una tasa compuesta anual del 50% entre 2026 y 2028, alcanzando los 257 mil millones de dólares en 2028. El crecimiento es impulsado principalmente por el envío de servidores de IA, la demanda de DRAM para servidores y HBM, mientras que los teléfonos móviles, computadoras personales, dispositivos de red y automóviles también constituyen una demanda básica.

También hay cambios en el lado de la oferta. A medida que los fabricantes de almacenamiento globales como Samsung, SK Hynix y Micron desvían más recursos hacia productos relacionados con HBM y IA, la oferta de DRAM tradicional se ve presionada. En un entorno de precios altos y oferta limitada, los fabricantes de electrónica de consumo también tienen más incentivos para incorporar nuevos proveedores y reducir el riesgo de dependencia de una sola fuente.

Goldman Sachs considera que, aunque los nodos tecnológicos de Changxin aún están rezagados respecto a los principales fabricantes globales, los clientes estadounidenses y otros clientes en el extranjero aún podrían validar sus productos de DRAM móvil y DRAM tradicional, especialmente en los campos de teléfonos inteligentes y computadoras personales.

Esto forma dos líneas principales de expansión para Changxin: por un lado, satisfacer la demanda local de DRAM en China y la sustitución nacional; por otro lado, llenar el vacío de DRAM tradicional dejado por los fabricantes globales que han desviado su capacidad hacia HBM.

Sin embargo, la capacidad de los clientes en el extranjero para realizar compras a gran escala sigue viéndose afectada por la geopolítica y las restricciones comerciales. La voluntad de validar productos no garantiza necesariamente que se concreten pedidos, lo que también es uno de los principales riesgos que Goldman Sachs ha señalado.

HBM determina si Changxin puede pasar de la expansión de escala a la mejora de márgenes

El DRAM tradicional proporciona la base de escala, mientras que HBM determina si Changxin puede realmente aprovechar el alto valor incremental del almacenamiento de IA.

HBM proporciona mayor ancho de banda, capacidad y eficiencia energética para los aceleradores de IA mediante el apilamiento vertical de múltiples capas de DRAM. Sin embargo, en comparación con la memoria convencional, la fabricación de HBM implica múltiples etapas, incluidos chips de DRAM, orificios de silicio de alta precisión, obleas lógicas de nodos avanzados, gestión térmica y confiabilidad, lo que eleva significativamente las barreras tecnológicas y de la cadena de suministro.

Goldman Sachs espera que los productos HBM de Changxin comiencen a contribuir a los ingresos a partir del cuarto trimestre de 2026, y que la proporción de ingresos de HBM aumente del 2% en 2026 al 27% en 2030. Se espera que la oferta de HBM crezca a una tasa compuesta anual del 207% entre 2026 y 2028, alcanzando los 1.179 millones de GB en 2028.

Pero esta también es la parte con mayor incertidumbre en todo el modelo.

Goldman Sachs señala claramente que la madurez tecnológica de HBM de Changxin aún se encuentra en una etapa temprana, y se espera que sea difícil ingresar a la cadena de suministro de clientes estadounidenses en el corto plazo. En comparación, los clientes en el extranjero tienen una mayor disposición a validar productos de DRAM móvil y DRAM tradicional.

En otras palabras, Changxin puede aumentar rápidamente su capacidad de suministro de DRAM tradicional mediante la expansión de la producción, pero para ingresar al mercado de alto valor de HBM, aún necesita resolver problemas relacionados con el proceso de fabricación, el ecosistema de empaquetado local, las obleas lógicas avanzadas, la confiabilidad térmica y la certificación de clientes.

Proceso de fabricación de HBM y cuellos de botella clave, incluidos la fabricación de DRAM, TSV de alta precisión, obleas lógicas de nodos avanzados, gestión térmica y confiabilidad.

El precio objetivo de 129 yuanes no solo apuesta por el crecimiento de las entregas

Goldman Sachs espera que el beneficio neto de Changxin crezca a una tasa compuesta anual del 47% entre 2026 y 2030, mientras que el crecimiento de los ingresos de DRAM tradicional será del 34% y el crecimiento de los ingresos de HBM alcanzará el 166%.

El precio objetivo de 129 yuanes no se deriva directamente de multiplicar las ganancias de 2027 por un PER de 24 veces. Goldman Sachs primero asigna a Changxin un PER objetivo de 16.6 veces para 2030, basado en la relación entre la valoración de la competencia y el crecimiento de las ganancias, y luego descuenta esto al 2027 utilizando un costo de capital de equity del 12.7%, obteniendo finalmente el precio objetivo de 129 yuanes. Este precio implica aproximadamente 24 veces el PER proyectado para 2027.

Los factores que respaldan el aumento de la valoración se dividen en tres niveles.

Primero, la expansión de la infraestructura de IA en China genera demanda de DRAM para servidores y HBM; segundo, la oferta global de DRAM tradicional se ve presionada por la expansión de HBM, lo que acelera la diversificación de proveedores por parte de los clientes de electrónica de consumo; tercero, la escasez de Changxin como fabricante de DRAM a gran escala en China le permite obtener una prima de valoración en el contexto de semiconductores nacionales.

Sin embargo, la parte realmente agresiva de esta valoración radica en los márgenes de beneficio.

Goldman Sachs espera que, a medida que los precios de DRAM se mantengan altos, el volumen de entregas se expanda y la estructura de productos se actualice a DDR5, LPDDR6 y HBM, el margen de Changxin aumente del 41% en 2025 al 82% en 2030, mientras que la tasa de gastos operativos disminuya del 27.4% al 7.9%.

Esto significa que el precio objetivo de 129 yuanes no solo requiere que la fábrica de obleas se ponga en marcha según lo planeado, sino que también exige que la nueva capacidad se convierta sin problemas en entregas, que la alta demanda de DRAM continúe, que la proporción de HBM siga aumentando y que, en última instancia, se traduzca en una mejora significativa de los márgenes.

Desde la expansión de la fábrica de obleas hasta la realización de beneficios, hay múltiples obstáculos por superar

La memoria sigue siendo una industria cíclica típica. Cuando la demanda es fuerte, la expansión de la capacidad puede impulsar simultáneamente los ingresos y las ganancias; pero cuando la nueva capacidad se libera de manera concentrada, la inversión de la oferta y la demanda puede revertirse rápidamente, lo que podría presionar los precios y los niveles de rentabilidad.

Para Changxin, los riesgos provienen principalmente de tres aspectos.

Primero, los fabricantes globales como Samsung, SK Hynix y Micron siguen expandiendo su capacidad de producción de DRAM y desarrollando productos de próxima generación, lo que podría resultar en una competencia más intensa de lo esperado y presionar las entregas y los márgenes de Changxin. En segundo lugar, el modelo de márgenes de Goldman Sachs se basa en la premisa de que la demanda y los precios de DRAM se mantendrán fuertes; si la demanda de IA o electrónica de consumo es inferior a lo esperado, tanto el volumen de entregas como los márgenes podrían verse afectados. Por último, el entorno geopolítico podría limitar el acceso de Changxin a la cadena de suministro de clientes globales, debilitando su potencial de crecimiento en el extranjero.

Changxin ya ha completado la transición de "de cero a uno" en DRAM nacional hasta llegar al mercado público. La parte más difícil que queda es convertir la fábrica de obleas en expansión en un suministro estable, y extender la ventaja de escala del DRAM tradicional a la HBM en términos de rendimiento, rendimientos y certificación de clientes.

Por lo tanto, el precio objetivo de 129 yuanes no representa un resultado ya realizado, sino una apuesta concentrada a que la expansión de la capacidad, la alta demanda de almacenamiento, la sustitución nacional y la mejora de HBM puedan concretarse simultáneamente.