ArkStream Capital: از جذب هوش مصنوعی تا ظهور RWA، جابجایی سرمایه در بازار ارزهای دیجیتال در سال 2026

نویسنده: ArkStream Capital

TL;DR

تحلیل‌ها و قضاوت‌های زیر بر اساس داده‌های بازار تا پایان Q2 سال 2026 و شرایط بازار در آن زمان است.

در نیمه اول سال 2026، ضعف بازار ارزهای دیجیتال ناشی از انفجارهای داخلی صنعت نبود، بلکه تحت تأثیر سیاست‌های فدرال رزرو که به سمت سخت‌گیری تغییر کرد، جنگ ایران و آمریکا که منجر به تورم عرضه شد، و همچنین جذب مداوم نقدینگی جهانی توسط سهام‌های هوش مصنوعی بود. در عین حال، بازدهی بازار هوش مصنوعی از غول‌های تراشه، شرکت‌های ابری و لایه‌های نرم‌افزاری به سمت زنجیره تأمین واقعی مانند ذخیره‌سازی و PCB متمرکز شده است؛ سه IPO بزرگ نیز به بررسی بیشتر ارزش‌گذاری‌های بالا و مدل‌های پرهزینه هوش مصنوعی کمک خواهد کرد.

در زمینه کاهش کلی DeFi، RWA به یکی از معدود حوزه‌های ارزهای دیجیتال تبدیل شده است که همچنان ورودی خالص دارد: اندازه زنجیره‌ای از حدود 21.6 میلیارد دلار در ابتدای سال به 33 میلیارد دلار افزایش یافته است، که در آن سهام‌های توکنیزه و قراردادهای دائمی RWA سریع‌ترین رشد را داشته‌اند. تقاضا برای "سکه" در حال کاهش است، اما تقاضا برای تجارت سهام، کالاها و سایر دارایی‌های سنتی از طریق زیرساخت‌های ارز دیجیتال به سرعت در حال افزایش است. قضاوت ما این است که اثر جذب سهام‌های آمریکایی بر ارزهای دیجیتال ممکن است در ژوئن 2026 به اوج خود رسیده باشد؛ اگر صنعت هیچ خبر منفی جدیدی نداشته باشد، بازار ممکن است وارد مرحله ترمیم تدریجی شده باشد.

محیط کلان: تغییر سیاست و شوک‌های ژئوپلیتیکی

این بخش حول سه خط اصلی می‌چرخد: تغییر انتظارات سیاست‌های پولی فدرال رزرو از "کاهش نرخ" به "افزایش نرخ"، اختلالات مداوم جنگ ایران و آمریکا بر زنجیره‌های انرژی و تورم، و انتخاب‌های پناهگاهی جهانی در زمینه رقابت چین و آمریکا. این سه عامل به طور مشترک محیط قیمت‌گذاری تمام دارایی‌های پرخطر در این فصل را تعیین کرده و توضیح می‌دهد که چرا بازار ارزهای دیجیتال در حالی که بازارهای سهام جهانی به طور همزمان در حال افزایش بودند، به تنهایی ضعیف شد.

ما محیط کلان نیمه اول سال 2026 را به عنوان "تفکیک قیمت‌گذاری دارایی تحت سه شوک" تعریف می‌کنیم: تغییر سیاست پولی، ادامه درگیری‌های ژئوپلیتیکی، و تمرکز شدید سرمایه در بازار هوش مصنوعی، که همگی به طور همزمان عمل می‌کنند و باعث می‌شوند که در شرایط یکسان نرخ بهره و نقدینگی، عملکرد دارایی‌های مختلف بیشترین تفکیک را از زمان این دوره داشته باشد. شاخص داوجونز در پایان فصل به بالاترین سطح تاریخی خود رسید، در حالی که KOSPI کره جنوبی در نیمه اول سال بیش از 100 درصد افزایش یافت، اما بیت‌کوین در ماه ژوئن حدود 20.5 درصد کاهش یافت و شاخص ترس و طمع ارزهای دیجیتال به 15 رسید------این نوع انحراف در مقایسه با دارایی‌های بزرگ در ده سال گذشته نادر است. درک دلیل این انحراف، پیش‌نیاز درک عملکرد بازار ارزهای دیجیتال در این فصل است.

تغییر رهبری فدرال رزرو: از "چه زمانی کاهش نرخ" به "آیا افزایش نرخ؟"

در فصل چهارم سال 2025، بازار تنها کاهش نرخ را تجربه کرد؛ اما در نیمه اول سال 2026، کل روایت کاهش نرخ به طور کامل زیر و رو شد. این تغییر ناشی از یک جلسه یا یک داده خاص نبود، بلکه دو فصل کامل طول کشید تا به تدریج انتظارات خوشبینانه ابتدای سال را از بین ببرد.

• سه ماه تغییر انتظارات

در ژانویه، بازار هنوز به "کاهش نرخ دو تا سه بار" در سال 2026 اعتقاد داشت، و قراردادهای آتی نرخ بهره CME به طور موقت پیش‌بینی کردند که اولین کاهش نرخ در فصل دوم سال خواهد بود؛ در جلسه سیاست‌گذاری آوریل، تعداد آرای مخالف به بالاترین حد خود از سال 1992 رسید و حداقل پنج مقام به طور علنی اعلام کردند که جهت‌گیری بعدی سیاست ممکن است افزایش نرخ باشد؛ در ماه مه، کوین وارش (Kevin Warsh) به طور رسمی جانشین پاول به عنوان رئیس فدرال رزرو شد؛ در ژوئن، نیمی از مقامات در نمودار نقطه‌ای به سمت افزایش نرخ رفتند. در عرض شش ماه، بازار "کاهش نرخ دو تا سه بار" را به "حداقل یک بار افزایش نرخ در سال" تغییر داد.

تغییر نگرش کوین وارش به ویژه مشهود بود: او در جلسه تأیید خود به انتقاد از "خطای سیاستی مرگبار" فدرال رزرو در سال‌های 2021 تا 2022 پرداخت و قبلاً نیز چندین بار تمایل خود به کاهش نرخ را ابراز کرده بود و معتقد بود که نرخ‌های بالای بهره در حال آسیب به پویایی اقتصادی هستند------با توجه به این سابقه، بازار به او برچسبی کاهشی داده بود. اما داده‌ها به او این فرصت را ندادند: در آوریل، دستمزد واقعی آمریکا به میزان 0.5 درصد کاهش یافت که برای اولین بار در سه سال اخیر بود و تأثیر تورم بر قدرت خرید خانوارها به وضوح نمایان شد؛ داده‌های قیمت در ماه مه به طور کلی بدتر شد. اولین انتخاب او این نبود که "کاهش نرخ داشته باشد یا نه"، بلکه "چگونه خود را از بحث افزایش نرخ دور نگه دارد" بود.

• جلسه FOMC ژوئن: نقطه عطف روایت کلان

جلسه 16 تا 17 ژوئن نقطه عطفی در روایت کلان این فصل بود. تصمیم خود به خود بی‌خبر بود: نرخ بهره فدرال برای چهارمین بار متوالی در 3.50%--3.75% ثابت ماند و از آخرین کاهش نرخ در دسامبر 2025 هیچ تغییری نکرده است. آنچه واقعاً موجی ایجاد کرد، سه سیگنال غیرمعمول بود.

نمودار توزیع موضع FOMC ژوئن 2026 (SEP فدرال رزرو، تنظیم شده توسط ArkStream)

در پیش‌بینی اقتصادی منتشر شده همزمان (SEP)، مقامات پیش‌بینی رشد واقعی GDP در سال 2026 را به 2.2 درصد کاهش دادند، پیش‌بینی نرخ بیکاری را به 4.3 درصد تغییر دادند و در عین حال پیش‌بینی تورم کوتاه‌مدت را افزایش دادند. کاهش رشد، افزایش تورم و افزایش نرخ، سه فلش به سمت یک کلمه اشاره می‌کند: نگرانی از رکود.

ArkStream Capital معتقد است که وزن این سه سیگنال در مجموع از خود سؤال "آیا افزایش نرخ؟" مهم‌تر است. در دهه‌های گذشته، بازار به ابزارهایی مانند نمودار نقطه‌ای، راهنمای پیشرو و کنفرانس مطبوعاتی رئیس برای تنظیم مسیر نرخ بهره تکیه کرده است، و اولین کاری که وارش پس از تصدی این سمت انجام داد، به طور سیستماتیک اعتبار این ابزارها را از بین برد. پس از ناپدید شدن ابزارهای تنظیم، نوسان نرخ بهره تنها می‌تواند به طور منفعل افزایش یابد و این منجر به سردرگمی قیمت‌گذاری دارایی‌های پرخطر، به ویژه دارایی‌های با بتای بالا (که در گزارش‌های گذشته ما، دارایی‌های دیجیتال مانند بیت‌کوین را در این دسته قرار داده‌ایم) در این فصل شد.

• دو جنبه داده: چسبندگی تورم و نوسانات اشتغال

تغییرات اساسی در داده‌های قیمت، پشتوانه‌ای برای تغییر به سمت سیاست‌های سخت‌گیرانه است. در ماه مه، CPI به 4.2 درصد نسبت به سال قبل و 0.5 درصد نسبت به ماه قبل افزایش یافت که انرژی عامل اصلی بود؛ PPI برای تقاضای نهایی به 6.5 درصد نسبت به سال قبل و 1.1 درصد نسبت به ماه قبل رسید، که در آن قیمت‌های کالاهای نهایی نسبت به ماه قبل 2.8 درصد افزایش یافت و هزینه‌های تولید ناشی از جنگ همچنان به سمت پایین دست منتقل می‌شود.

اما ساختار داخلی تورم یکنواخت نیست و این نکته برای قضاوت مسیر سیاست بسیار کلیدی است. CPI اصلی نسبت به سال قبل 2.9 درصد و نسبت به ماه قبل 0.2 درصد است که هنوز قابل کنترل است؛ تحقیقات فدرال رزرو دالاس نشان می‌دهد که PCE اصلی (حدود 3 درصد) و PCE میانگین برش داده شده (حدود 2.3 درصد) به وضوح از هم جدا شده‌اند، که نشان می‌دهد این فشار به شدت بر روی دسته‌های تحت تأثیر شوک‌های عرضه مانند انرژی و حمل و نقل متمرکز شده و هنوز به خدمات و دستمزدها به طور کامل گسترش نیافته است.

توزیع پراکندگی بخش‌های مختلف تورم آمریکا در نیمه اول سال 2026 (BLS، فدرال رزرو دالاس، تنظیم شده توسط ArkStream)

مشعل این دور از تورم، جنگ ایران و بسته شدن تنگه هرمز است.

در بخش اشتغال، در این فصل یک نمایش معکوس رخ داد:

گزارش ماه مه که "به اندازه‌ای قوی بود که صحبت از کاهش نرخ غیرممکن بود" به طور مستقیم انتظارات افزایش نرخ را شعله‌ور کرد؛ در ژوئن، به دلیل تداخل مسابقات جام جهانی و تعطیلات، قیمت‌گذاری بازار به طور مکرر نوسان داشت: پس از جلسه FOMC ژوئن، داده‌های CME نشان داد که احتمال افزایش نرخ در اکتبر به 60.7 درصد رسید و بازار پول به طور کامل افزایش 25 واحد پایه در دسامبر را قیمت‌گذاری کرد؛ با انتشار داده‌های غیرکشاورزی در ژوئن و اظهارات نرم وارش در کنفرانس بانک مرکزی اروپا مبنی بر اینکه "انتظارات تورم در چهار هفته گذشته کاهش یافته است"، قیمت‌گذاری افزایش نرخ به سرعت کاهش یافت.

اختلافات بازار نیز نادر بود: بانک آمریکا پیش‌بینی کرد که در سپتامبر، اکتبر و دسامبر هر کدام 25 واحد پایه افزایش نرخ خواهد داشت و نرخ بهره در پایان سال به 4.25%--4.50% خواهد رسید؛ هلدینگ هوآ تای احتمال افزایش نرخ در دسامبر را نزدیک به 50 درصد برآورد کرد؛ و چین‌جین و چین‌سیتون نیز پیش‌بینی کردند که در سال جاری نه افزایش نرخ و نه کاهش نرخ خواهد بود. یک گروه از داده‌ها، سه جهت مختلف را برای نهادهای برتر نشان می‌دهد که در تاریخ نظارت فدرال رزرو در ده سال گذشته نادر است.

ما در گزارش فصل اول اشاره کرده بودیم که "خود نقطه عطف نرخ بهره در معرض خطر لغو شدن است و عدم کاهش نرخ در سال جاری یا حتی افزایش نرخ باید جدی گرفته شود". این سناریو در فصل دوم به واقعیت تبدیل شد و درجه تحول آن فراتر از برآوردهای ما در آن زمان بود. تجزیه و تحلیل همبستگی نرخ بهره و بیت‌کوین را ادامه دهید: سه کاهش نرخ از پایان سال 2024 تا 2025 تشکیل‌دهنده "دوره معاملات تسهیلی" است، در فصل چهارم سال 2025 وارد "دوره جذب انتظارات" می‌شود و در فصل دوم سال 2026 به طور رسمی وارد مرحله پنجم------دوره انتظارات افزایش نرخ می‌شود. مشکل اصلی در این مرحله نوسانات دوطرفه است: هر بار که انتظارات نرخ بهره نوسان می‌کند، دارایی‌های با بتای بالا با دامنه بزرگ‌تری تکرار می‌شوند و هزینه‌های خرید و فروش به طور همزمان افزایش می‌یابد و سرمایه‌ها مجبور به تماشا می‌شوند.

• حذف راهنمای پیشرو، چرا آسیب به بازار ارزهای دیجیتال به طور خاص بزرگ است

این نکته قابل ذکر است زیرا تأثیر آن بر دارایی‌های مختلف نامتقارن است.

برای دارایی‌های سنتی، ناپدید شدن راهنمای پیشرو عمدتاً به معنای افزایش دشواری مدیریت مدت‌زمان است، نهادها می‌توانند با کوتاه کردن مدت‌زمان، افزایش پوشش و افزایش نسبت نقدینگی به این موضوع پاسخ دهند، ابزارهای مالی کامل هستند. اما قیمت‌گذاری دارایی‌های دیجیتال به شدت به "جهت انتظارات نرخ تنزیل" وابسته است و فاقد ابزارهای نرخ بهره قابل پوشش است------در بازار هیچ قرارداد مبادله نرخ بهره برای بیت‌کوین وجود ندارد و هیچ محصول درآمد ثابت دیجیتال با مدت‌زمان مطابقت ندارد، تنها کاری که نهادها می‌توانند انجام دهند کاهش موقعیت‌ها است. به عبارت دیگر، وقتی دید کلان کاهش می‌یابد، روش پاسخگویی دارایی‌های سنتی تنظیم ساختار است، اما روش پاسخگویی دارایی‌های دیجیتال تنها کاهش تخصیص است.

این توضیح می‌دهد که چرا در این فصل یک پدیده غیرمستقیم وجود دارد: جلسه FOMC ژوئن واقعاً افزایش نرخ نداشت، نرخ یک واحد هم تغییر نکرد، اما واکنش دارایی‌های دیجیتال به مراتب بیشتر از سهام‌های آمریکایی بود. بازار هرگز نرخ فعلی را معامله نمی‌کند، بلکه مسیر آینده نرخ بهره را در محدوده اطمینان معامله می‌کند------زمانی که محدوده اطمینان به طور فعال گسترش می‌یابد، اولین دارایی که فروخته می‌شود قطعاً آن دسته از دارایی‌ها خواهد بود که در جدول بودجه ریسک در حاشیه‌ترین و کمترین ابزار پوشش را دارند. این نیز تأیید بیشتری از آنچه است که ما در فصل اول مطرح کردیم که "قدرت قیمت‌گذاری کلان ارزهای دیجیتال هنوز بازنگری نشده است"؛ قبل از اینکه چارچوب ارتباطی فدرال رزرو بازسازی شود، بازار ارزهای دیجیتال به سختی می‌تواند دوباره قدرت قیمت‌گذاری خود را به دست آورد.

جنگ ایران و آمریکا: متغیرهای غیرقابل کنترل و تورم ناشی از شوک‌های عرضه

عملیات نظامی آمریکا و اسرائیل علیه ایران که از 28 فوریه آغاز شد، در فصل دوم به پایان نرسید و به یک جنگ فرسایشی تبدیل شد.

برای بازار مالی، تنها یک مسیر انتقال برای این جنگ وجود دارد، اما به اندازه کافی خشن است: مسدود شدن تنگه هرمز → کشورهای تولیدکننده نفت خاورمیانه مجبور به کاهش تولید → افزایش ناگهانی قیمت نفت → افزایش CPI در بخش انرژی → پاکسازی انتظارات کاهش نرخ، افزایش انتظارات افزایش نرخ → تخفیف دارایی‌های پرخطر جهانی.

هر حلقه در زنجیره دارای عدد مشخصی است و به وضوح در قیمت‌گذاری بازارهای مالی منعکس می‌شود. در بخش عرضه، تولید میدان‌های نفتی جنوب عراق از ۴.۳ میلیون بشکه در روز به ۱.۳ میلیون بشکه در روز کاهش یافته است، به‌طوری‌که تنها میدان رومایلا ۷۰۰ هزار بشکه کاهش تولید داشته است. مقامات رسمی هشدار داده‌اند که اگر صادرات همچنان با مشکل مواجه شود، کاهش تولید در چند روز آینده به بیش از ۳ میلیون بشکه خواهد رسید؛ شرکت نفت کویت اعلام کرده است که به دلیل شرایط غیرقابل پیش‌بینی، کاهش تولید خواهد داشت، قطر انرژی تولید و حمل‌ونقل LNG را متوقف کرده و بزرگ‌ترین پالایشگاه عربستان سعودی، راس‌تنواره، پس از حمله پهپادی بسته شده است. جزئیات در بخش حمل و نقل بیشتر نشان‌دهنده مشکل است: چندین شرکت بیمه بین‌المللی پوشش بیمه جنگ برای کشتی‌ها در آب‌های پرخطر را لغو کرده‌اند و برخی از خطوط دریایی مجبور به دور زدن از طریق کیپ‌هارنا شده‌اند که سفر یک‌طرفه را دو هفته بیشتر می‌کند. چندین نفتکش فوق‌العاده که ۶۰۰ هزار بشکه نفت خام را حمل می‌کنند، بیش از دو ماه در خلیج فارس معطل شده‌اند و تا حدود ۲۰ مه به تدریج از تنگه خارج شدند.

نقاط کلیدی قیمت نفت در نیمه اول سال ۲۰۲۶ (گروه CME، تنظیم شده توسط ArkStream)

تلاش‌ها برای جبران کمبود عرضه همچنان ادامه دارد: آژانس بین‌المللی انرژی (IEA) ۳۲ کشور عضو را به آزادسازی مشترک ۴۰۰ میلیون بشکه ذخایر استراتژیک دعوت کرده است که تا ۸ مه ۱۶۴ میلیون بشکه آزاد شده است؛ اوپک+ به مدت چهار ماه متوالی افزایش تولید را اعلام کرده است و افزایش تولید در ماه ژوئیه ۱۸۸ هزار بشکه در روز خواهد بود. اما در شرایطی که تنگه مسدود است، افزایش تولید تقریباً بی‌فایده است - نفت نمی‌تواند خارج شود و سهمیه‌ها بی‌معنی هستند. در سمت تقاضا نیز قیمت‌های بالای نفت به خود آسیب می‌زند، IEA پیش‌بینی رشد تقاضای جهانی نفت در سال ۲۰۲۶ را از ۱.۲ میلیون بشکه در روز به -۴۲۰ هزار بشکه در روز کاهش داده است و کره جنوبی حتی در بخش عمومی محدودیت‌های شماره‌گذاری خودرو را دوباره برقرار کرده است.

در مقایسه با بحران روسیه و اوکراین در سال ۲۰۲۲، می‌توانیم ویژگی‌های خاص این بحران را بهتر درک کنیم. در آن زمان، پس از افزایش قیمت نفت، واکنش فدرال رزرو به شدت افزایش نرخ بهره بود، از نرخ صفر به بیش از ۵ درصد رسید، فضای سیاستی کافی و جهت‌گیری مشخص بود و بازار هرچند دردناک بود اما حداقل می‌دانست که سناریو چگونه پیش می‌رود. این بار وضعیت بسیار ناخوشایندتر است: نرخ بهره در محدوده ۳.۵% تا ۳.۷۵% قرار دارد، اما تورم به دلیل شوک‌های خارجی دوباره بالا رفته است و فدرال رزرو نه تنها فضای کافی برای افزایش نرخ بهره ندارد، بلکه سناریوهای کاهش نرخ به دنبال کاهش تورم را نیز از دست داده است؛ مشکل بزرگ‌تر این است که شوک‌های عرضه در سال ۲۰۲۲ عمدتاً بر گاز طبیعی و غلات اروپا تأثیر گذاشت و خودکفایی انرژی در ایالات متحده به عنوان یک حائل عمل کرد، در حالی که تنگه هرمز به حدود یک‌پنجم از حجم حمل و نقل نفت جهانی مربوط می‌شود و هیچ فضای حائلی وجود ندارد.

برای بازار ارزهای دیجیتال، تجربه این دو شوک متفاوت است. در سال ۲۰۲۲، کاهش بیت‌کوین با زنجیره‌ای از انفجارهای داخلی صنعت همراه بود (Terra، Three Arrows، FTX) و تشخیص علل داخلی و خارجی دشوار بود؛ اما این بار درون صنعت هیچ رویداد اعتباری به اندازه کافی بزرگ برای پاکسازی وجود نداشت و کاهش قیمت تقریباً نتیجه‌ای خالص از قیمت‌گذاری خارجی بود.

این دور از تورم ناشی از شوک‌های عرضه است، افزایش نرخ بهره نمی‌تواند جنگ آمریکا و ایران را متوقف کند و نمی‌تواند تنگه هرمز را باز کند، اما فدرال رزرو تنها ابزار افزایش نرخ بهره را در اختیار دارد. ناهماهنگی بین ابزارهای سیاستی و عوامل تورم به احتمال زیاد مدت زمان نرخ‌های بهره بالا را طولانی‌تر خواهد کرد و این یکی از مهم‌ترین قضاوت‌های ما درباره روند کلان در نیمه دوم سال است.

رقابت چین و آمریکا و "اجتناب از نقاط ضعف" سرمایه جهانی

دولت ترامپ در طول سه ماهه، سیاست "مالیات‌های ثانویه" را معرفی کرد که مالیات‌ها و جنگ دو منبع شوک هزینه هستند و هر دو بر سمت عرضه تأثیر می‌گذارند و هیچ‌یک از طریق سیاست پولی قابل حل نیستند.

چین در این درگیری بی‌طرف مانده و با تنوع در خرید انرژی، تأثیر مستقیم مسدود شدن تنگه را در حد قابل تحمل کنترل کرده است.

رقابت چین و آمریکا در زنجیره تأمین و نه در انرژی اتفاق می‌افتد و این لایه به طور مستقیم با خط اصلی AI در بخش دوم این گزارش مرتبط است. در نیمه اول سال، محدودیت‌های صادراتی در زمینه فرآیندهای پیشرفته، تجهیزات نیمه‌هادی و مواد کلیدی به شدت افزایش یافته است و چین نیز در خودکفایی قدرت محاسباتی به سرعت پیشرفت می‌کند - DeepSeek V4 Pro موفق به انجام آموزش کامل بر روی چیپ‌های Ascend هوآوی شده است و Zhizhu GLM-5 به اولین مدل پیشرفته تبدیل شده است که به طور کامل بر اساس چیپ‌های داخلی آموزش دیده است. نتیجه این رقابت نه پیروزی یک طرف، بلکه تغییر زنجیره تأمین AI جهانی از "یک راه‌حل بهینه" به "دو سیستم موازی" است که هر سیستم باید به‌طور جداگانه ذخیره‌سازی، افزایش تولید و انباشت ظرفیت‌های کلیدی را انجام دهد. این دقیقاً یکی از دلایل عمیق کمبود تاریخی ذخیره‌سازی در این دوره است: سمت تقاضا نه تنها به رشد خود AI مربوط می‌شود، بلکه به عدم قطعیت‌های ژئوپلیتیکی که منجر به ساخت و ساز تکراری و انباشت استراتژیک می‌شود، نیز مرتبط است.

در چنین محیطی، انتخاب سرمایه جهانی "اجتناب از نقاط ضعف" است - اجتناب از دارایی‌های با ارزش‌گذاری بالا، جریان نقدی دور و حساس به نقدینگی و در آغوش گرفتن محدودیت‌های فیزیکی قابل مشاهده. در سطح بازار حتی یک اصطلاح جدید به وجود آمده است: معاملات HALO (Heavy Assets, Low Obsolescence، دارایی‌های سنگین، کم‌تخریب) که به خرید انرژی، مواد اولیه و صنایع زیرساختی که دارای موانع فیزیکی هستند، اشاره دارد. دلیل اینکه افزایش قیمت جهانی AI در نهایت توسط بخش‌های میانی و بالایی مانند ذخیره‌سازی "به طور کامل مصرف می‌شود" و نه توسط شرکت‌های ابری و لایه‌های نرم‌افزاری، همان منطق پایه‌ای و معاملات HALO است.

اما در مورد دارایی‌های دیجیتال، در چارچوب شناخت اکثر سرمایه‌گذاران سنتی، این دارایی‌ها در طرف دیگر این دسته قرار دارند: بدون جریان نقدی، بدون موانع فیزیکی و حساس به نرخ بهره. نتیجه نهایی سه شوک کلان که به هم افزوده شده‌اند، این است که دارایی‌های دیجیتال در میان افزایش جهانی دارایی‌های ریسک به طور جداگانه کاهش یافته‌اند. بیت‌کوین در ماه ژوئن حدود ۲۰.۵ درصد کاهش یافت و در پایان ماه به ۶۰,۷۶۰ دلار رسید و تنها یک قدم با پایین‌ترین سطح ۵۸,۱۰۰ دلار در ۵۲ هفته فاصله داشت و بیش از نیمی از بالاترین سطح ۱۲۵,۵۰۰ دلار در ۵۲ هفته کاهش یافته است؛ اتریوم در پایان ماه به ۱,۶۰۶ دلار رسید و کاهش ۲۵۰ روزه آن به ۶۰ درصد رسید؛ ETF بیت‌کوین در ۱۵ مه تا ۳ ژوئن به مدت ۱۳ روز معاملاتی متوالی ۴.۴ میلیارد دلار خالص خروجی داشت که طولانی‌ترین دوره خروج ثبت شده است و در کل ماه ژوئن ۴.۵۱ میلیارد دلار خالص خروجی داشت که بدترین ماه از زمان راه‌اندازی ETF بود؛ شاخص ترس و طمع ارزهای دیجیتال به ۱۵ در محدوده ترس شدید کاهش یافت - در حالی که در همان هفته، بازار سهام آمریکا در بالاترین سطح تاریخی خود قرار داشت.

در سطح کلان، این سه ماهه را می‌توان به چهار نکته خلاصه کرد:

۱. روایت کاهش نرخ بهره دوباره فروپاشید و این بار ساختاری است. تغییر رهبری نه تنها تغییر موضع را به همراه دارد، بلکه بازسازی چارچوب ارتباطات سیاستی را نیز به همراه دارد و پیش‌بینی‌پذیری مسیر نرخ بهره به‌طور قابل توجهی کاهش یافته است.

۲. تورم ناشی از شوک‌های عرضه است و ابزارهای سیاستی با عوامل تورم ناهماهنگ هستند. تا زمانی که وضعیت تنگه هرمز نامشخص باشد، فدرال رزرو هیچ داده‌ای برای تغییر سیاست به سمت کاهش نرخ ندارد و مدت زمان نرخ‌های بهره بالا طولانی‌تر خواهد شد.

۳. بودجه ریسک به "محدودیت‌های فیزیکی" هدایت می‌شود. جنگ و AI به‌طور مشترک عمل می‌کنند و سرمایه به سمت انرژی و ذخیره‌سازی که قابل مشاهده و ملموس هستند، جذب می‌شود و دارایی‌های دیجیتال در طرف مقابل این تمایل قرار دارند.

۴. قدرت قیمت‌گذاری کلان ارزهای دیجیتال هنوز بازنگشته است. روند دارایی‌های دیجیتال در این سه ماهه تقریباً به‌طور کامل توسط متغیرهای خارجی تعیین شده است و درون صنعت هیچ داستان جدیدی برای جبران بادهای مخالف کلان ایجاد نشده است - اما در این زمینه در مسیر RWA نشانه‌هایی از تغییر وجود دارد که در بخش سوم به آن خواهیم پرداخت.

تکنولوژی AI جهانی و تحرکات بازار سهام

این بخش حول سه خط اصلی می‌چرخد: روند و تغییرات تکنولوژی مدل‌های بزرگ در سه ماهه دوم، ویژگی‌های چرخش بخش‌ها در زیر فشار هیجان بازار سهام جهانی و تأثیر احتمالی سه IPO فوق‌العاده OpenAI، Anthropic و SpaceX بر جریان نقدینگی بازار و سیستم ارزیابی AI. این سه مورد به‌طور مشترک تصویر کاملی از انتقال روایت AI از "ایمان به تکنولوژی" به "تأیید ارزش" در این سه ماهه را تشکیل می‌دهند.

پیشرفت و تحرکات مدل‌های بزرگ AI در سه ماهه دوم

سه ماهه دوم سال ۲۰۲۶ یکی از سه ماهه‌هایی است که در سال‌های اخیر انتشار مدل‌های بزرگ با بالاترین سرعت را داشته است. پس از اینکه در سه ماهه اول، مدل‌های GPT-5.3 Codex، Claude Sonnet 4.6 و Gemini 3.1 Pro رکوردهای جدیدی در آزمون‌های مرجع ثبت کردند، از آوریل تا ژوئن، سه شرکت بزرگ OpenAI، Anthropic و Google تقریباً به‌طور ماهانه به انتشار مدل‌ها ادامه دادند و شرکت‌های داخلی نیز به‌طور همزمان در حال پیگیری هستند.

خط زمان انتشار مدل‌های پیشرفته جهانی در سه ماهه دوم سال ۲۰۲۶

از نظر مسیر تکنولوژی، این سه ماهه سه ویژگی واضح دارد:

• آموزش مجدد مدل‌های پایه و بهینه‌سازی کارایی به‌طور همزمان: GPT-5.5 اولین مدل پایه‌ای است که OpenAI از GPT-4.5 به بعد به‌طور کامل از صفر آموزش داده است و سپس نسخه سریع GPT-5.5 Instant را برای استفاده روزمره منتشر کرده است که نشان‌دهنده تلاش شرکت‌ها در هر دو طرف "حداکثر توانایی" و "کاهش هزینه" است.

• توانایی استدلال و عامل به نقطه تمرکز رقابت تبدیل شده است: سری Claude Opus از آوریل تا مه به نسخه‌های ۴.۷ و ۴.۸ به‌طور مداوم به‌روزرسانی شده است و برنامه‌نویسی و انسجام متن‌های طولانی به‌طور مداوم بهبود یافته است؛ Claude Fable 5 و Mythos 5 که در ۹ ژوئن منتشر شدند، سطح SWE-bench Verified را به حدود ۹۵ درصد افزایش دادند که نشان‌دهنده یکی از بالاترین سطوح توانایی استدلال و وظایف هوش مصنوعی زنجیره‌ای در صنعت است.

• همزمانی بومی‌سازی چندمدلی و جنگ قیمت: سری Gemini 3.5 که در کنفرانس I/O گوگل در ماه مه منتشر شد، از روز اول آموزش، متن، تصویر، صدا و ویدئو را به‌طور یکپارچه پردازش می‌کند و نماینده مسیر "چندمدلی بومی" است؛ در عین حال، شرکت‌هایی مانند OpenAI و DeepSeek قیمت‌ها را به‌طور قابل توجهی کاهش داده‌اند و هزینه‌های API در صنعت به‌طور مداوم کاهش یافته است و "تعقیب تکنولوژی" و "رقابت قیمت" به‌طور همزمان در حال انجام است.

قابل توجه است که حضور شرکت‌های داخلی در این سه ماهه به‌طور قابل توجهی افزایش یافته است: Zhizhu GLM-5 به اولین مدل پیشرفته تبدیل شده است که به‌طور کامل بر اساس چیپ‌های Ascend هوآوی آموزش دیده و نرخ خطای آن به‌طور قابل توجهی به ۱.۲ درصد کاهش یافته است؛ K2.5 از "ماه تاریک" (Kimi) به اولین مدل منبع باز تبدیل شده است که در LMSYS Chatbot Arena به صدر جدول رسیده است. پیشرفت همزمان خودکفایی قدرت محاسباتی داخلی و اکوسیستم منبع باز در حال تغییر الگوی استانداردسازی است که قبلاً تحت سلطه شرکت‌های آمریکایی بود. برای بازار ارزهای دیجیتال، افزایش مداوم توانایی مدل‌ها همچنین به‌طور مستقیم بر سرعت تحقق روایت‌های جدیدی مانند عامل‌های AI و پرداخت‌های زنجیره‌ای و تسویه‌حساب‌های استیبل‌کوین تأثیر می‌گذارد.

هیجان بازار سهام جهانی: چرخش بخش‌ها

اگر انتشار مدل‌های بزرگ در سه ماهه دوم نشان‌دهنده "روایت تکنولوژی" باشد، عملکرد بازار سهام جهانی در همان زمان نشان‌دهنده "روایت سرمایه" است.

در نیمه اول سال ۲۰۲۶، بازارهای اصلی سهام جهانی الگوی تفکیک واضحی را نشان می‌دهند: شاخص قیمت ترکیبی کره جنوبی (KOSPI) با ۱۰۱.۱ درصد افزایش، تنها بازاری است که توانسته است دو برابر شود؛ شاخص وزنی تایوان (TAIEX) با ۵۹.۳ درصد در رتبه دوم قرار دارد؛ شاخص نیکkei 225 با ۳۹.۲ درصد افزایش یافته است؛ در حالی که شاخص S&P 500 (+۹.۶ درصد) و شاخص CSI 300 (+۷.۵ درصد) به‌طور قابل توجهی عقب‌تر هستند و افزایش آنها کمتر از یک‌دهم افزایش کره‌ای‌ها است. اختلاف بین این پنج بازار - از ۱۰۱.۱ درصد بالاترین تا ۷.۵ درصد پایین‌ترین - بیش از ۱۳ برابر است و در مقایسه تاریخی بازارهای اصلی جهانی در ده سال گذشته، این سطح تفکیک بسیار نادر است.

این تفاوت نادر در پس‌زمینه منطقی اصلی: نوسانات شاخص‌های کلان به طور اساسی به نسبت وزن زنجیره صنعت AI/نیمه‌هادی در ساختار وزن بازار بستگی دارد. دو بازار با بیشترین افزایش، کره جنوبی و تایوان، دقیقاً دو اقتصاد با بالاترین تمرکز زنجیره تأمین نیمه‌هادی در جهان هستند------ مجموع ارزش بازار سامسونگ الکترونیک و SK Hynix از 39% در ابتدای سال به 61% افزایش یافته است، در حالی که TSMC به تنهایی 42.87% از ارزش بازار تایوان را به خود اختصاص داده است. این بدان معناست که KOSPI و TAIEX به طور قابل توجهی دیگر "شاخص‌های کلان متنوع" به معنای سنتی نیستند، بلکه بیشتر به "شاخص‌های نمایندگی زنجیره صنعت نیمه‌هادی" نزدیک هستند. در مقایسه، S&P 500 و CSI 300 به دلیل پوشش وسیع‌تر سهام (شامل صنایع سنتی زیادی که با AI ارتباطی ندارند مانند مالی، مصرف، بهداشت و انرژی)، بازده فوق‌العاده سخت‌افزار AI به طور قابل توجهی توسط سایر بخش‌های بازار رقیق شده است، بنابراین افزایش قیمت‌ها به طور قابل توجهی ملایم‌تر است.

برای توضیح بهتر وضعیت بازار AI، ما تعدادی از سهام نماینده در بخش‌های مختلف AI را انتخاب کردیم و از شاخص وزنی بر اساس ارزش بازار آزاد (به دلار، پایه=100، ابتدای سال 2026) استفاده کردیم که از دو بعد منطقه‌ای و بخشی بررسی می‌شود. این روش با منطق تهیه شاخص‌های مرجع اصلی مانند S&P 500 و KOSPI200 مطابقت دارد و می‌تواند به طور واقعی‌تری نشان دهد که "چقدر پول در کل بازار افزایش یافته است"، نه اینکه تحت تأثیر عملکرد افراطی برخی سهام کوچک یا بزرگ قرار گیرد.

• نقشه سهام نماینده بر اساس مناطق (اصل اولویت حجم معاملات)

شاخص وزنی بر اساس ارزش بازار آزاد سهام نماینده در نیمه اول سال 2026 (ابتدای سال 2026=100)

در نیمه اول سال 2026، پنج بازار بزرگ سهام جهانی بر اساس شاخص وزنی بر اساس ارزش بازار آزاد (به دلار، ابتدای سال 2026=100) تمایز واضحی را نشان می‌دهند: بازار کره +195.8%، بازار ژاپن +107.1%، بازار A-shares +83.1%، بازار تایوان +57.5%، و بازار ایالات متحده +12.9%------ تفاوت بین بالاترین و پایین‌ترین بیش از 15 برابر است.

از نظر روند ماهانه، پنج بازار از پایان فوریه تا پایان مارس یک اصلاح جمعی تقریباً همزمان را تجربه کردند (بازار کره از 164.3 به 119.4 کاهش یافت، بازار ژاپن از 117.7 به 95.5 کاهش یافت، بازار A-shares و تایوان نیز تضعیف شدند و بازار ایالات متحده تقریباً ثابت ماند)، و سپس از آوریل به یک دوره صعودی جدید وارد شدند. این پنجره زمانی اصلاح همزمان با عوامل اختلال کلان به شدت همخوانی دارد------ در پایان سه‌ماهه اول، تنش‌های ژئوپلیتیکی افزایش یافت و اختلافات در مسیر سیاست فدرال رزرو تشدید شد، که نشان می‌دهد حتی این خط اصلی جهانی AI نیز نتوانسته به طور کامل از ضربات همزمان ریسک‌های کلان مصون بماند.

با ورود به سه‌ماهه دوم، پنج بازار شروع به جدا شدن واضح کردند: بازار کره از 175.5 در پایان آوریل به 295.8 در پایان ژوئن افزایش یافت، که تندترین و پایدارترین افزایش را داشت؛ بازار ژاپن، A-shares و تایوان به طور نسبی به آرامی افزایش یافتند؛ در حالی که بازار ایالات متحده مسیری کاملاً متفاوت از چهار بازار دیگر را طی کرد------ پس از افزایش به 124.5 در پایان ماه مه، در پایان ژوئن به 112.9 کاهش یافت و تنها بازاری بود که در مرحله پایانی H1 کاهش قابل توجهی را تجربه کرد. "جنون" بخش AI بازار ایالات متحده بیشتر در عملکرد افراطی برخی بخش‌های سخت‌افزاری مانند ذخیره‌سازی و PCB نمایان شد، نه در افزایش عمومی بازار، و سهام‌های پیشرو AI مانند انویدیا و Broadcom در H1 در واقع از بازار عقب ماندند و به طور مستقیم عملکرد شاخص کلی بازار ایالات متحده را کاهش دادند.

• نقشه سهام نماینده بر اساس بخش‌ها (اصل اولویت حجم معاملات)

شاخص وزنی بر اساس ارزش بازار آزاد بخش‌های مرتبط با AI در نیمه اول سال 2026 (ابتدای سال 2026=100)

با خروج از مرزهای منطقه‌ای و تقسیم‌بندی مجدد بر اساس مراحل زنجیره تأمین، عملکرد H1 یازده بخش تمایز واضح‌تری را نشان می‌دهد: PCB/زیرساخت‌های بسته‌بندی نیمه‌هادی (+282.8%) و چیپ‌های ذخیره‌سازی/حافظه (+243.9%) به وضوح دو قطب قوی هستند، و افزایش قیمت در سه‌ماهه دوم به ویژه تند بوده است؛ ارتباطات نوری/ماژول‌های نوری/CPO (+123.3%)، زیرساخت‌های محاسباتی/خدمات ابری (+98.7%)، تولید/ساخت چیپ‌های نیمه‌هادی (+88.9%)، و انرژی و قدرت مراکز داده (+70.1%) به عنوان گروه میانی تشکیل می‌دهند؛ در حالی که طراحی چیپ‌های AI/چیپ‌های منطقی (+19.9%) و تجهیزات و مواد نیمه‌هادی (+5.7%)، که معمولاً به عنوان "هسته AI" در نظر گرفته می‌شوند، به طور قابل توجهی از بخش‌های بالادستی عقب مانده‌اند.

نکته قابل توجه، سه بخش در بالای هرم است------ ربات‌های انسان‌نما/AI فیزیکی (-0.2%)، ارائه‌دهندگان ابری فوق‌العاده بزرگ (-5.9%)، و مدل‌های بزرگ AI/لایه‌های نرم‌افزاری (-33.2%)، که تنها سه دسته‌ای هستند که در H1 کاهش منفی جمعی را تجربه کرده‌اند، که در آن لایه نرم‌افزاری بیشترین کاهش را داشته است. از نظر منحنی ماهانه، ویژگی مشترک این سه بخش این است که در تمام مدت در نزدیکی خط پایه 100 نوسان کرده و حتی به طور مداوم کاهش یافته‌اند و هرگز واقعاً در این دوره افزایش قیمت شرکت نکرده‌اند------ حتی اگر ارائه‌دهندگان ابری فوق‌العاده بزرگ، تأمین‌کنندگان اصلی هزینه‌های سرمایه‌گذاری AI در این دوره باشند (مایکروسافت، آمازون، گوگل، متا)، و ربات‌های انسان‌نما موضوع داغ‌ترین بحث‌های بازار باشند، عملکرد قیمت سهام آن‌ها نتوانسته است به این داستان داغ پاسخ دهد.

این ساختار "هرم" منطق اصلی را فاش می‌کند: قدرت قیمت‌گذاری در این دوره از بازار جهانی AI در دست مراحل نادر زنجیره تأمین سخت‌افزاری است، نه تأمین‌کنندگان هزینه‌های سرمایه‌گذاری یا طرف‌های نهایی که به دنبال تبدیل آن به درآمد هستند------ شرکت‌های ابری که بیشترین هزینه را می‌کنند، و لایه‌های نرم‌افزاری و رباتیک که داستان‌های جذاب‌تری دارند، در واقع ضعیف‌ترین عملکرد قیمت سهام را در H1 داشته‌اند؛ در حالی که واقعاً افزایش قیمت را "به حداکثر رسانده‌اند"، بخش‌هایی مانند ذخیره‌سازی و زیرساخت‌های بسته‌بندی که به نظر کم‌اهمیت می‌آیند، اما توانایی گسترش ظرفیت آن‌ها در کوتاه‌مدت محدود است.

موج ضربه IPO فوق‌العاده: خروج سرمایه و پرسش‌های سودآوری

رویدادهایی که در این فصل بر بخش AI و حتی کل بازار سرمایه تأثیر عمیق‌تری دارند، فرآیند IPO فوق‌العاده سه غول SpaceX، OpenAI و Anthropic است که تقریباً همزمان آغاز شده است. هدف ارزش‌گذاری این سه شرکت مجموعاً حدود 3.6 تا 3.8 تریلیون دلار است که معادل تولید ناخالص داخلی ششمین اقتصاد بزرگ جهان، یعنی هند، می‌باشد و به عنوان بزرگ‌ترین موج عرضه عمومی شرکت‌های فناوری در تاریخ بازار سرمایه شناخته می‌شود.

• حجم قابل توجهی از سرمایه‌ای که از بازار خارج می‌شود

هدف جمع‌آوری سرمایه این سه شرکت بیش از 200 میلیارد دلار است، در حالی که کل بازار IPO ایالات متحده در سال 2025 تنها 450 میلیارد دلار جمع‌آوری کرده است------ این بدان معناست که این سه شرکت سعی دارند در چند ماه، از بازار عمومی سرمایه‌ای معادل چهار برابر کل حجم IPO ایالات متحده در سال گذشته را خارج کنند.

اگرچه برخی تحلیلگران بر این باورند که در حال حاضر حدود 8 تریلیون دلار سرمایه در بازار پول ایالات متحده وجود دارد که می‌تواند جذب شود (جمع‌آوری 750 میلیارد دلار SpaceX تنها حدود 1% از آن است)، و سرمایه‌های نهادی قبلاً بیشتر از طریق "نمادهای نمایندگی" مانند انویدیا، مایکروسافت و گوگل به طور غیرمستقیم به AI دسترسی پیدا کرده‌اند، و ورود دارایی‌های واقعی AI به بازار عمومی می‌تواند تقاضای جدیدی را آزاد کند؛ اما اثرات متعادل‌سازی سرمایه نیز باید مورد توجه قرار گیرد------ زمانی که صدها میلیارد دلار به سهام جدید وارد می‌شود، سبد سرمایه‌گذاری‌های نهادی به طور حتم تغییر خواهد کرد و سرمایه ممکن است به طور غیرمستقیم از سهام‌های موجود مانند "هفت غول فناوری" (Magnificent 7) خارج شود، حتی سرمایه‌گذارانی که هرگز در عرضه‌های عمومی جدید شرکت نکرده‌اند نیز ممکن است در سبدهای خود تحت تأثیر این اثر "خون‌کشی" قرار گیرند.

• مشکل زیان‌های کلان به زودی در بازار عمومی به طور مستقیم مورد آزمایش قرار خواهد گرفت

این سه شرکت همگی به شدت به تأمین مالی از بازار اولیه وابسته هستند و ساختار هزینه آن‌ها به طور کلی در وضعیت زیان‌های کلان قرار دارد:

1. OpenAI ضعیف‌ترین حلقه در میان این سه است: درآمد سه‌ماهه اول سال 2026 به 57 میلیارد دلار رسید که نسبت به سال گذشته 300% افزایش یافته است، اما زیان عملیاتی آن به 93 میلیارد دلار رسید------ به عبارتی به ازای هر یک دلار درآمد، حدود 1.6 دلار ضرر کرده است؛ بانک HSBC پیش‌بینی می‌کند که مصرف نقدی OpenAI در کل سال 2026 به 170 میلیارد دلار خواهد رسید و روزانه بیش از 46 میلیون دلار از دست می‌دهد. وضعیت حتی بدتر این است که بانک Deutsche Bank تخمین می‌زند که جریان نقدی آزاد منفی OpenAI از سال 2024 تا 2029 ممکن است به 143 میلیارد دلار برسد و احتمالاً تا سال 2029 به سودآوری نخواهد رسید.

2. بخش AI SpaceX نیز به عنوان منبع اصلی سوخت‌گیری هزینه‌ها شناخته می‌شود: اگرچه کسب‌وکار Starlink به سودآوری پایدار رسیده است، اما پس از ادغام xAI، درآمد بخش AI آن در سه‌ماهه اول سال 2026 به 8.18 میلیارد دلار رسید، در حالی که زیان عملیاتی آن به 24.69 میلیارد دلار رسید و EBITDA تعدیل‌شده آن -6.09 میلیارد دلار بود؛ زیان کل شرکت در سال 2025 به 49.4 میلیارد دلار رسید و زیان خالص در سه‌ماهه اول سال 2026 به 43 میلیارد دلار رسید و مجموع زیان‌ها به 41.3 میلیارد دلار رسید.

3. Anthropic تنها استثنا در حال حاضر است: این شرکت پیش‌بینی می‌کند که در سه‌ماهه دوم سال 2026 حدود 5.59 میلیارد دلار سود عملیاتی را به دست آورد و به اولین آزمایشگاه AI پیشرفته تبدیل شود که سودآوری را محقق کرده است، اما آخرین دور تأمین مالی آن به ارزش 965 میلیارد دلار رسیده است و با خوش‌بینانه‌ترین برآورد درآمد سالانه، نسبت قیمت به فروش آن هنوز بیش از 24 برابر است که بالاتر از محدوده منطقی نسبت قیمت به فروش 28 برابر انویدیا در اوج تاریخی خود است و ارزش‌گذاری خود به طور قابل توجهی پیش‌بینی‌های رشد خوش‌بینانه را پیش‌خور کرده است.

اسناد ثبت IPO معمولاً نیاز به افشای اطلاعات مالی بسیار دقیق‌تر و واقعی‌تر نسبت به مراحل خصوصی دارند، که به این معنی است که ارزش‌گذاری‌های بالایی که قبلاً به دلیل "داستان" و داده‌های غیر عمومی پشتیبانی می‌شدند، به زودی برای اولین بار تحت آزمایش سرمایه‌گذاران بازار عمومی قرار خواهند گرفت. به ویژه OpenAI، که اسناد ثبت‌نام آن برای اولین بار درآمد واقعی و داده‌های حاشیه سود را افشا خواهد کرد------ اگر حاشیه سود واقعی به طور قابل توجهی کمتر از انتظارات سرمایه‌گذاران بر اساس دورهای خصوصی باشد، ارزش‌گذاری هدف آن ممکن است با کاهش قابل توجهی مواجه شود و ممکن است منجر به کاهش ارزش‌گذاری متوالی برای مؤسسات سرمایه‌گذاری ریسک‌پذیر که سهام شرکت‌های مرتبط را در اختیار دارند، شود، و این شوک ممکن است از طریق مایکروسافت (که حدود 27% از سهام OpenAI را در اختیار دارد)، سافت‌بانک و سایر "سهام نمایندگی" به بازار ثانویه منتقل شود.

• تأثیرات بالقوه بر احساسات بازار و عملکرد سهام AI

از عملکرد شرکت‌های مرتبط با هوش مصنوعی که اخیراً به بازار عرضه شده‌اند، مشخص است که نقاط ضعف این مدل‌های "سرمایه‌گذاری سنگین و هزینه‌بر" شروع به نمایان شدن کرده است. به عنوان مثال، شرکت CoreWeave که در زمینه زیرساخت‌های محاسباتی هوش مصنوعی فعالیت می‌کند، در سه‌ماهه اول سال 2026، جریان نقدی آزاد آن به منفی 47.1 میلیارد دلار رسید، هزینه‌های سرمایه‌ای در یک فصل به 77 میلیارد دلار رسید و هزینه‌های بهره نسبت به سال گذشته دو برابر شد. مجموع بدهی‌ها از 2 میلیارد دلار در سال 2023 به 35 میلیارد دلار افزایش یافته است. حتی با وجود رشد 111.7 درصدی درآمد فصلی، این موارد نتوانسته‌اند نگرانی‌های بازار را در مورد پایداری "سوزاندن پول برای رشد" برطرف کنند. به علاوه، گزارش‌های فروش کوتاه و اخبار کاهش سهام مدیران، باعث شد که قیمت سهام بیش از 40 درصد از بالاترین نقطه 52 هفته‌ای خود کاهش یابد. "سه‌شنبه سیاه" در اواخر ژوئن به وضوح این ضعف را نشان داد - نگرانی بازار در مورد اینکه آیا سرمایه‌گذاری در زیرساخت‌های هوش مصنوعی می‌تواند بازده نقدی پایداری داشته باشد، به همراه تأمین مالی بزرگ قبل از عرضه SpaceX، باعث کاهش همزمان معاملات هوش مصنوعی در سطح جهانی شد.

مدل‌های بزرگ هوش مصنوعی همچنان به سرعت در حال توسعه و رشد هستند و شرکت‌های داخلی در زمینه فناوری به شدت در حال نوآوری و رقابت هستند. اما در سطح مالی، بازار از تبلیغ "رهبران تراشه‌های هوش مصنوعی + لایه‌های نرم‌افزاری + ارائه‌دهندگان ابری" که اولین و بارزترین خط تجاری هوش مصنوعی بود، به "موانع زنجیره تأمین سخت‌افزاری هوش مصنوعی مانند ذخیره‌سازی/PCB" که خط تجاری نسبتاً جدیدتری است، تغییر کرده است. ارائه‌دهندگان ابری بزرگ (مایکروسافت/آمازون/گوگل/متا)، بزرگ‌ترین سرمایه‌گذاران در هزینه‌های سرمایه‌ای هوش مصنوعی، در واقع قیمت سهامشان افزایش نیافته است، که نشان می‌دهد بازار نسبت به "آیا سوزاندن پول می‌تواند بازدهی داشته باشد" تردید دارد. سه عرضه اولیه فوق‌العاده بزرگ (IPO) مجموعاً هدف جمع‌آوری بیش از 200 میلیارد دلار را دارند و مشکل زیان‌های کلان به زودی در بازار عمومی به طور مستقیم مورد آزمایش قرار خواهد گرفت. بازار سهام هوش مصنوعی از دوره رشد سریع به یک دوره عدم قطعیت و فشار وارد شده است. این همچنین به این معناست که بازار سهام هوش مصنوعی دیگر تأثیر و جذابیت مستقیمی بر بازار کریپتو ندارد، و این موضوع در تحلیل بازار RWA نیز سیگنال‌های مرتبطی را نشان می‌دهد.

RWA به بزرگ‌ترین موتور رشد بازار کریپتو تبدیل می‌شود

RWA (توکنیزه کردن دارایی‌های دنیای واقعی) در این فصل، مشخص‌ترین ویژگی‌های نهادی و سریع‌ترین رشد را در بازار کریپتو دارد و همچنین به‌طور مستقیم‌ترین پل بین مالی سنتی و دنیای کریپتو است. این بخش حول سه خط اصلی توسعه یافته است: اندازه و وضعیت رشد فعلی بازار RWA؛ تغییرات و زمینه‌های سیاستی بازار RWA؛ و تقسیم‌بندی مدل‌های سریع‌ترین رشد در بازار RWA - توکنیزه کردن سهام؛ با استفاده از بایننس به عنوان نمونه اصلی، وضعیت رشد داده‌های خطوط محصول مرتبط با RWA را بررسی می‌کنیم.

وضعیت بازار RWA

سال 2026 سالی است که RWA از "اثبات مفهوم" به طور کامل به "زیرساخت‌های نهادی" تغییر می‌کند. بر اساس آمار RWA.xyz، اندازه کل RWA زنجیره‌ای بدون استیبل‌کوین از حدود 2.8 میلیارد دلار در اوایل سال 2025 به بیش از 33 میلیارد دلار در نیمه اول سال 2026 افزایش یافته است و در 18 ماه بیش از 11 برابر رشد کرده است. این سرعت رشد به‌طور قابل توجهی از عملکرد کلی بازار DeFi در همان دوره فراتر است - در حالی که در همان زمان، کل ارزش قفل شده (TVL) DeFi از 115 میلیارد دلار در اوایل سال 2025 به 70 میلیارد دلار در نیمه اول سال 2026 کاهش یافته است. RWA یکی از معدود دسته‌های دارایی است که در بازار خرسی کریپتو، ورودی خالص را حفظ کرده است و سرمایه‌های بازار به وضوح در حال انتقال ساختاری از "پروتکل‌های سفته‌بازانه به زیرساخت‌های زنجیره‌ای نهادی" هستند.

تغییرات اندازه بازار RWA زنجیره‌ای در نیمه اول سال 2026 (rwa.xyz)

تغییرات اندازه TVL DeFi در نیمه اول سال 2026 (DefiLlama)

از نظر ساختار دارایی RWA:

• اوراق قرضه دولتی ایالات متحده: همواره نیروی اصلی مطلق بوده و بزرگ‌ترین سهم را در ارزش بازار RWA دارد. این بخش، بالغ‌ترین و "خسته‌کننده‌ترین" اما همچنین پایدارترین بخش بازار RWA است. جذابیت محصولات توکنیزه شده اوراق قرضه دولتی بر این اساس است که تا زمانی که نرخ بهره فدرال در سطح نسبتاً بالای 3 درصد باقی بماند، منطق "قرار دادن استیبل‌کوین‌های بلااستفاده در اوراق قرضه دولتی توکنیزه شده برای کسب 3.5%-4.5% سالانه" همچنان برقرار است. این نیز دلیل این است که چرا اوراق قرضه دولتی توکنیزه شده در کل بازار RWA به عنوان "سنگ زیرین" قرار دارد - در واقع، این بخش از مزایای دوره نرخ‌های بالای فدرال استفاده می‌کند.

• کالاهای اساسی: دومین دسته، عمدتاً توکنیزه کردن طلا است که به‌طور مستقیم تحت تأثیر نوسانات قیمت طلا قرار دارد.

• اعتبار مبتنی بر دارایی: در مقیاس متوسط، مشارکت نهادها در این دو سال به‌طور قابل توجهی افزایش یافته است.

• سهام: به نظر می‌رسد سهم کمی از تصویر را به خود اختصاص داده است، اما این دسته سریع‌ترین رشد را در این فصل دارد.

تغییرات اندازه بازار سهام توکنیزه شده RWA (A-shares) در نیمه اول سال 2026 (rwa.xyz)

RWA.xyz نشان می‌دهد که سهام توکنیزه شده، از 291 میلیون دلار در سال 2025 به 1816 میلیون دلار در نیمه اول سال 2026 رسیده است. به دلیل محدودیت‌های ابعادی آماری و چارچوب جمع‌آوری داده‌های rwa.xyz، در واقع این داده‌ها تمام بازار سهام توکنیزه شده را پوشش نمی‌دهد. در ادامه این مقاله، تحلیل داده‌های ابعادی دیگری ارائه خواهد شد.

در نیمه اول سال 2026، اندازه بازار RWA زنجیره‌ای از حدود 21.6 میلیارد دلار در ابتدای سال به 33 میلیارد دلار افزایش یافته و تعداد آدرس‌های دارنده به سرعت با سرعتی بسیار بیشتر از خود ارزش دارایی‌ها گسترش یافته است - این داده‌ها تصویری از بازاری را ترسیم می‌کند که در حال تسریع از "اثبات مفهوم" به "زیرساخت‌های نهادی" است. اما خود اعداد مقیاس فقط به این سؤال پاسخ می‌دهند که "چه چیزی اتفاق افتاده است" و نمی‌توانند به این سؤال پاسخ دهند که "چرا در این زمان خاص اتفاق افتاده است". در واقع، این دور از گسترش نه یک رفتار خودجوش بازار، بلکه به شدت با آزادسازی متمرکز محیط نظارتی جهانی همزمان است - از موضع SEC ایالات متحده در مورد اوراق بهادار توکنیزه شده، صدور اولین مجوز نگهداری برای Securitize توسط FINRA، تا قانون GENIUS، مقررات استیبل‌کوین در هنگ کنگ، MiCA اتحادیه اروپا و سند شماره 42 چین، تقریباً در یک بازه زمانی مشابه به تصویب رسیدند. هر بار که بازار RWA به مقیاس جدیدی می‌رسد، تقریباً می‌توان یک تغییر سیاستی مرتبط را به عنوان یادداشت پیدا کرد. برای درک اینکه چرا بازار RWA در نیمه سال جاری در زمینه کاهش کلی DeFi به طور معکوس گسترش یافته است، باید دوربین را از "خود بازار" به "زمینه سیاستی" تغییر دهیم - و در واقع، این پشتوانه دو مسیر نظارتی مستقل و در عین حال پشتیبان یکدیگر است که به طور همزمان پیش می‌روند: یکی مربوط به اینکه آیا "دارایی" می‌تواند به طور قانونی بر روی زنجیره معامله شود (مسیر نظارت بر اوراق بهادار) و دیگری مربوط به اینکه چه نوع "پولی" برای تسویه بر روی زنجیره استفاده می‌شود (مسیر نظارت بر استیبل‌کوین).

زمینه سیاستی کلان RWA: "سه‌گانه نبرد" نظارت بر استیبل‌کوین جهانی، در نیمه اول سال 2026 به طور متمرکز به تصویب رسید

RWA در نظارت به دو مسیر نظارتی مربوط به استیبل‌کوین و اوراق بهادار تقسیم می‌شود، مسیر نظارتی استیبل‌کوین به شرح زیر است:

قانون‌گذاری کلیدی در این مسیر استیبل‌کوین (قانون GENIUS) در واقع در سال 2025 به پایان رسید و نیمه اول سال 2026 بیشتر به دوره اجرایی و واکنش زنجیره‌ای جهانی مربوط می‌شود: با استفاده از قانون GENIUS به عنوان معیار، هنگ کنگ، اتحادیه اروپا و چین تقریباً در پایان سه‌ماهه اول تا اوایل سه‌ماهه دوم سال 2026 به طور همزمان چارچوب‌های نظارتی استیبل‌کوین خود را معرفی یا تقویت کردند و در واقع یک "سه‌گانه نبرد نظارتی" شکل گرفت - ایالات متحده به سمت چارچوب فدرال + مسیر مجوز OCC پیش می‌رود، هنگ کنگ به سمت سیستم مجوز متمرکز بانک مرکزی، اتحادیه اروپا به سمت مسیر دو مجوز MiCA + PSD2 و چین به طور دقیق به سمت "یکسان‌سازی داخلی و ایجاد مسیر برای خارجی" می‌رود. این همزمانی جهانی در سخت‌گیری نظارتی در کوتاه‌مدت فشارهایی را به وجود آورد - در ماه‌های مه و ژوئن، بازار استیبل‌کوین شاهد بزرگ‌ترین کاهش از سال 2023 بود (حدود 10 میلیارد دلار، 3%) که عمدتاً ناشی از کاهش دو غول USDT و USDC بود و بازار این را به عنوان نشانه‌ای از انتخاب برخی از سرمایه‌ها برای مشاهده در دوره افزایش هزینه‌های انطباق نظارتی تفسیر کرد. اما میزان کاهش به‌طور قابل توجهی کمتر از کاهش بیش از 26 درصد در بازار خرسی سال 2022 بود، که نشان می‌دهد این بار بیشتر شبیه به "دردهای ساختاری" است تا بحران اعتماد. نکته قابل توجه این است که اقدامات نهادی همزمان با این کاهش اتفاق افتاد - بیش از 140 غول سنتی به طور مشترک اتحادیه Open USD را راه‌اندازی کردند، سوئیفت به همراه 17 بانک یک کنسرسیوم بلاک‌چین تشکیل داد و Circle مجوز اعتماد OCC را دریافت کرد - همه اینها در همان بازه زمانی که اندازه استیبل‌کوین کاهش یافته است، اتفاق افتاده است و نشان می‌دهد که سخت‌گیری نظارتی در کوتاه‌مدت سرمایه‌های سفته‌بازانه را بیرون کرده است، اما در عین حال نیز به تسریع ورود مؤسسات مالی سنتی با رویکردی بیشتر مطابق کمک کرده است. این با منطق صدور مجوز FINRA برای Securitize در مسیر "توکنیزه کردن RWA" در جدول اول همخوانی دارد: هر دو مسیر به طور مستقل پیش می‌روند، اما در نهایت به سمت "عملیات دارای مجوز" سوق داده می‌شوند.

مسیر نظارت بر اوراق بهادار به شرح زیر است:

در مورد نظارت بر اوراق بهادار، نیاز است که مشخص شود آیا سهام، سهم‌های صندوق و سایر اوراق بهادار سنتی می‌توانند به طور قانونی توکنیزه شوند، چه کسی صلاحیت نگهداری را دارد و کجا می‌توان به طور قانونی معامله کرد. کل زمان‌بندی نشان‌دهنده یک ریتم "دو قدم به جلو، نیم قدم به عقب" است: بیانیه موضع SEC در ژانویه دروازه را باز کرد، تأیید قوانین دو بورس در مارس و راه‌اندازی سریع ADGM، جهت را بیشتر تأیید کرد، و در تاریخ 4 مه، FINRA به Securitize مجوز رسمی داد که بالاترین سطح تأیید در این فصل از نظر نظارتی است - دیگر فقط "بیانیه" نیست، بلکه واقعاً یک نهاد دارای مجوز آمریکایی مجوز نگهداری اوراق بهادار توکنیزه شده را دریافت کرده است. اما در همان ماه، SEC تأسیس چارچوب رسمی برای معاملات سهام توکنیزه شده را به تأخیر انداخت، که نشان می‌دهد نهادهای نظارتی هنوز در مورد "چه مقدار باید باز شود" محتاط هستند و به سادگی به سمت پیشرفت یک‌طرفه خوش‌بین نیستند. اقدام CFTC در تاریخ 29 مه نماینده مسیر دیگری است - بازارهای مشتقات سنتی تحت نظارت به طور فعال به سمت معاملات 7×24 و دارایی‌های کریپتو (Kalshi مجوز قرارداد دائمی بیت‌کوین را دریافت کرد) می‌روند، که با "صرافی‌های کریپتو برای فروش سهام" همخوانی ندارد. حادثه SpaceX در ژوئن هرچند به‌طور مستقیم از سوی نهادهای نظارتی آغاز نشده بود، اما به‌طور مستقیم نقاط ضعف ساختاری مدل‌های سهام توکنیزه شده را نمایان کرد - نظارت "مسیر" را فراهم می‌کند، اما به این معنا نیست که زنجیره تأمین دارایی‌های پایه و نگهداری تحت آزمایش فشار قرار گرفته است، و به همین دلیل است که DTCC تصمیم گرفت در ماه ژوئیه به‌طور رسمی آزمایش را آغاز کند، نه اینکه در ژانویه که موضع نظارتی به وضوح مشخص شده بود، به‌سرعت شروع کند: نیاز مؤسسات مالی سنتی به بلوغ زیرساخت‌ها به‌طور واضح از صرافی‌های کریپتو محافظه‌کارتر است.

اما در این فرآیند، کل مسیر RWA به‌طور فزاینده‌ای واضح‌تر شده است. این امر باعث می‌شود که توسعه سهام توکنیزه شده در آینده از حمایت‌های سیاسی خوبی برخوردار شود.

افزوده‌های کلیدی در بازار RWA: سهام توکنیزه شده

به دلیل رونق بازار سهام در دو سال اخیر و رکود بازار کریپتو، RWA به نوآوری مورد نظر صرافی‌های کریپتو تبدیل شده است. سهام توکنی به‌طور قطع "افزایش هسته‌ای" سال 2026 است------اگرچه سهم آن در کل بازار RWA هنوز کوچک‌ترین است (حدود 2.5 درصد)، اما سریع‌ترین رشد سالانه و ورود بازیکنان جدید در این بخش را دارد. در متن قبلی اشاره کردیم که داده‌های rwa.xyz تنها یکی از راه‌حل‌های سهام توکنی را نشان می‌دهد و به‌طور دقیق‌تر، می‌توان آن را به چهار ساختار حقوقی و مسیرهای اجرایی با ویژگی‌های ریسک کاملاً متفاوت تقسیم کرد. سرمایه‌گذاران نمی‌توانند تنها بر اساس نام محصول، ویژگی‌های آن را قضاوت کنند:

• سهام واقعی: نگهداری واقعی توسط صرافی‌ها با استفاده از زیرساخت‌های کارگزاری مانند Alpaca

این مدل نزدیک‌ترین تجربه به حساب‌های اوراق بهادار سنتی است------صرافی خود توکن صادر نمی‌کند، بلکه از طریق کارگزاران دارای مجوز، به کاربران اجازه می‌دهد تا مستقیماً سهام واقعی را خریداری و نگهداری کنند و بلاک‌چین/App تنها به‌عنوان درگاه معاملاتی عمل می‌کند. بایننس آخرین نماینده این مدل است: در ژوئن 2026، کسب‌وکار مستقل سهام سنتی ایالات متحده را راه‌اندازی کرد که توسط کارگزاری دارای مجوز ابوظبی، Nest Trading، انجام می‌شود و Alpaca مسئول نگهداری و پردازش سود سهام است. در ماه اول، بیش از 7000 سهام و ETF را پوشش داد و حجم معاملات نقدی در 30 روز به بیش از 1 میلیارد دلار رسید. در روز عرضه سهام SpaceX، توکن SPCX که توسط پلتفرم‌های Backpack Securities و Sunrise DeFi معرفی شد، نیز از همین مدل استفاده کرد------هر توکن به‌طور دقیق با سهام واقعی SpaceX که در کارگزاری‌های آمریکایی نگهداری می‌شود، مطابقت دارد.

• سهام توکنی: مدل‌های بسته‌بندی ترکیبی xStock/Ondo/Securitize

این اولین راه‌حل‌های سهام توکنی است و در حال حاضر بزرگ‌ترین و پرجمعیت‌ترین مدل است. ویژگی اصلی آن این است که صادرکننده سهام واقعی را به‌صورت 1:1 به‌عنوان وثیقه نگهداری می‌کند و توکن‌هایی را که نماینده گواهی بدهی هستند، در بلاک‌چین صادر می‌کند:

1. xStock (Backed Finance / Kraken): در ژوئن 2025 راه‌اندازی شد و توسط صادرکننده دارایی ثبت‌شده سوئیسی Backed Assets (JE) Limited مسئولیت دارد. تمام محصولات با وثیقه‌گذاری کامل سهام واقعی پشتیبانی می‌شوند؛ در 8 ماه اول، حجم معاملات کل بازار به بیش از 25 میلیارد دلار رسید و این پلتفرم بزرگ‌ترین پلتفرم سهام توکنی از نظر حجم معاملات است که بیش از 60 نوع سهام و ETF را پوشش می‌دهد، به‌طوری که تنها سهام تسلا بیش از یک‌چهارم از ارزش نگهداری آن را تشکیل می‌دهد.

2. Ondo Finance (Global Markets): در سپتامبر 2025 راه‌اندازی شد و بیش از 260 سهام و ETF ایالات متحده (از جمله SPY، QQQ، NVDA، TSLA و غیره) را پوشش می‌دهد. در 11 مه 2026، حجم قفل‌شده کل (TVL) به‌سرعت از 1 میلیارد دلار عبور کرد و به اولین پلتفرم سهام توکنی تبدیل شد که به این نقطه عطف رسید و بیش از 70 درصد سهم بازار را در اختیار دارد. حجم معاملات کل به حدود 18 میلیارد دلار رسید؛ در ژوئن 2026، محصولات مستقل نگهداری‌شده برای کاربران مطابق با قوانین ایالات متحده را معرفی کرد و IVV و Micron را به مدل دسترسی با نظارت بیشتر اضافه کرد.

3. Securitize: بزرگ‌ترین پلتفرم توکنی در بازار با مدیریت حدود 3.5 میلیارد دلار، نماینده بنیاد BUIDL بلک‌راک است؛ برخلاف xStock و Ondo که "سهام دیگران را بسته‌بندی می‌کنند"، Securitize به‌طور مستقیم سهام عادی جدید خود را توکنی می‌کند. در ژوئیه 2026، نگهداری توکنی آن به 270.6 میلیون دلار رسید و در صدر لیست تمام سهام توکنی قرار گرفت و حجم انتقال زنجیره‌ای در یک ماه به 8.47 میلیارد دلار (افزایش 92.77 درصدی نسبت به ماه قبل) رسید.

• قراردادهای دائمی RWA در بلاک‌چین: مشتقات ترکیبی بدون نیاز به نگهداری

به‌عنوان نماینده مکانیزم HIP-3 HyperliquidX، این یک بازار مشتقات ترکیبی است که به‌طور کامل بدون مجوز است------به‌محض وجود قیمت‌گذاری قابل اعتماد از اوراکل، هر دارایی (کالا، سهام و غیره) می‌تواند در عرض چند ساعت دارای بازار قرارداد دائمی مربوطه باشد، بدون اینکه مانند انتشار سهام توکنی، مراحل ساختار حقوقی چندماهه را طی کند. برخلاف "ریسک صادرکننده و نگهدارنده" که xStock و Ondo با آن مواجه هستند، قراردادهای دائمی RWA در بلاک‌چین با "ریسک اوراکل و تسویه" مواجه هستند------اطلاعات قیمت باید دقیق باشد و وثیقه باید کافی باشد، در غیر این صورت موقعیت به‌طور دائمی از بین خواهد رفت. trade.xyz در حال حاضر بزرگ‌ترین بازیگر این حوزه است.

• قراردادهای دائمی RWA در CEX: قراردادهای دائمی دارایی‌های سنتی در صرافی‌های متمرکز

این سریع‌ترین مدل در میان چهار مدل فعلی است و همچنین متغیر جدید مهمی در این فصل است------صرافی‌های متمرکز به‌طور مستقیم قراردادهای دائمی را که قیمت سهام، کالاها، ارزهای خارجی و غیره را دنبال می‌کنند، ارائه می‌دهند، تسویه با USDT، حداکثر 20 برابر اهرم و قابل معامله 7×24 ساعت. طبق آمار CoinDesk Research، از سال 2026، حجم معاملات مرتبط با RWA که توسط صرافی‌های کریپتو پردازش شده است، به نزدیک 1 تریلیون دلار رسیده است که حدود 60.9 درصد آن از بایننس است؛ حجم کل معاملات قراردادهای دائمی RWA از 12.37 میلیارد دلار در سه‌ماهه چهارم 2025 به 203 میلیارد دلار در سه‌ماهه دوم 2026 افزایش یافته است که افزایش 20 برابری نسبت به سه‌ماهه قبل را نشان می‌دهد و عمدتاً توسط معاملات کالاها در بایننس، Hyperliquid و شبکه Pyth هدایت می‌شود. این مدل به‌طور خاص با خط تولید بایننس توضیح داده خواهد شد.

در حال حاضر، حجم قراردادهای دائمی RWA به‌طور قابل توجهی بیشتر از سه مدل دیگر است.

هفت خط تولید RWA در سیستم بایننس

برای درک وزن واقعی محصولات مرتبط با RWA در کل کسب‌وکار صرافی‌های کریپتو، مستقیم‌ترین روش این است که آنها را در ماتریس محصولات یک صرافی مشابه قرار دهیم و مقایسه‌ای از لحاظ حجم انجام دهیم. بایننس در حال حاضر صرافی است که در زمینه RWA/TradFi بیشترین فعالیت را دارد و داده‌های آن نسبتاً کامل است و همچنین عمیق‌ترین پلتفرم کریپتو از نظر نقدینگی در جهان است، بنابراین مقایسه در یک چارچوب واحد با بایننس نمایندگی قوی‌تری دارد.

حتی اگر قراردادهای دائمی RWA (TradFi) در شش ماه گذشته از 0 به رشد انفجاری ماهانه به سطح 100 میلیارد دلار رسیده باشد، اندازه مطلق آن نسبت به کسب‌وکارهای اصلی کریپتو بایننس (معاملات نقدی، قراردادهای دائمی بر اساس USDT/توکن) هنوز 1-2 مرتبه کمتر است------حجم معاملات ماهانه قراردادهای دائمی توکن‌های دیجیتال بایننس به‌طور مداوم در سطح چند صد میلیارد تا یک تریلیون دلار باقی مانده است که بیش از 4-5 برابر اوج قراردادهای دائمی TradFi است. خطوط تولید جدید "سهام واقعی" و "bStocks" در حال حاضر حتی از قراردادهای دائمی RWA نیز 1-2 مرتبه کوچک‌تر هستند و هنوز در مراحل ابتدایی رشد کسب‌وکار قرار دارند.

اما مقایسه سرعت رشد داستان کاملاً متفاوتی را روایت می‌کند. قراردادهای دائمی TradFi بایننس در 28 ژانویه 2026 راه‌اندازی شد و در هفته اول، حجم معاملات تنها چند صد میلیون دلار بود و در عرض دو ماه، حجم معاملات به 153 میلیارد دلار رسید و در سه‌ماهه اول، سهم بازار به 62.7 درصد رسید؛ در ماه مه، حجم معاملات هفتگی به 60.3 میلیارد دلار رسید که 10.3 درصد از کل حجم معاملات قراردادهای دائمی صرافی را تشکیل می‌دهد؛ تا ژوئن، بایننس 80 درصد سهم بازار قراردادهای دائمی سهام CEX را در اختیار داشت و حجم معاملات هفتگی مشتقات سهام CEX در آن ماه به رکورد تاریخی 11.6 میلیارد دلار رسید. در این راستا، انفجار قراردادهای دائمی Pre-IPO نیز قابل توجه است------قرارداد Pre-IPO SpaceX در هفته اول 65 درصد سهم بازار را به‌دست آورد و حجم معاملات به 400 میلیون دلار رسید؛ قرارداد Pre-IPO OpenAI در دو روز، 85 درصد از کل حجم معاملات بازار را در بایننس به خود اختصاص داد. خط کسب‌وکار که شش ماه پیش هنوز 0 بود، اکنون می‌تواند 10 درصد از کل حجم معاملات قراردادهای دائمی صرافی را تشکیل دهد و این سرعت در تاریخ رشد محصولات هر مؤسسه مالی سنتی بی‌نظیر است.

برای نمایش بصری‌تر داده‌های افزایشی RWA Perp، داده‌های بزرگ‌ترین CEX و DEX در صنعت کریپتو را با هم مقایسه می‌کنیم (alpha و bstock/سهام به‌طور موقت API خروجی ندارند)

آمار حجم معاملات ماهانه بایننس و Hyperliquid در نیمه اول سال 2026 (API بایننس و Hyperliquid)

آمار حجم معاملات ماهانه بایننس و Hyperliquid در نیمه اول سال 2026

از مقایسه‌های بصری بالا، به چند نتیجه زیر می‌رسیم:

1. بازار سهام ایالات متحده بیشترین تأثیر را بر بازار نقدی کریپتو داشته است، به‌طوری که در ماه مه نسبت به ژانویه، کاهش 40 درصدی را نشان می‌دهد.

2. قراردادهای U-based کریپتو نسبت به بازار نقدی تأثیر کمتری از بازار سهام ایالات متحده دیده‌اند و کاهش سالانه 18 درصدی را نشان می‌دهند. این نشان‌دهنده حفظ بازیکنان کریپتو در بازار است.

3. RWA DEX به‌نمایندگی از trade.xyz و RWA CEX به‌نمایندگی از بایننس، در داده‌های قراردادهای RWA perp رشد قابل توجهی را نشان می‌دهند. داده‌های trade.xyz در نیمه اول سال جاری به 4 برابر افزایش یافته است، در حالی که بایننس رشد نمایی را نشان می‌دهد و با استفاده از مزیت کاربران صرافی، حجم معاملات فعلی آن از trade.xyz فراتر رفته است. همچنین داده‌های RWA بایننس در شرایطی به‌دست آمده است که تنها 90 جفت معاملاتی وجود دارد، در حالی که در همان زمان، تعداد جفت‌های معاملاتی قراردادهای U-based بایننس 588 عدد بوده است.

4. بزرگ‌ترین ضربه به بازار کریپتو به پایان رسیده است و از داده‌ها مشخص است که بازار کریپتو به آرامی در حال ترمیم است.

حجم انتقال هفتگی سهام توکنی (rwa.xyz)

همچنین در توکن‌های زنجیره‌ای نیز می‌توان داده‌های افزایشی مشابهی را مشاهده کرد. از 408 میلیون دلار در اوایل سال 2026 به 3.982 میلیارد دلار در اواسط ژوئن 2026. همچنین با توجه به داده‌های بالا، ما فرضی جسورانه مطرح می‌کنیم. در طول سال 2026، بازار کریپتو تحت تأثیر بازار سهام ایالات متحده قرار داشته است، چه از نظر ارزش ذاتی دارایی‌ها و انطباق بازار و چه از نظر سفته‌بازی و افزایش قیمت، توکن‌ها از سهام ایالات متحده با مفهوم AI عقب مانده‌اند. اما این تأثیر در داده‌های ژوئن 2026 به اوج خود رسید و ما معتقدیم که اگر بازار کریپتو خود را با اخبار منفی جدید مواجه نکند، از نظر تأثیر بازار سهام، اینجا نقطه عطفی خواهد بود.

برای سهام توکنی، پیش‌بینی ما این است که

مدل‌های سهام توکنی به دلیل فقدان مزیت ورودی، ممکن است در رقابت‌های آینده تحت فشار قرار بگیرند، به‌ویژه xStock و Ondo. همچنین به دلیل مشکلات نقدینگی، سرعت رشد آن‌ها نسبت به سایر مدل‌ها کندتر خواهد بود.

مدل سهام واقعی به دلیل مزیت ورودی، به آرامی جایگزین مدل سهام توکنی خواهد شد و رشد ثابتی را حفظ خواهد کرد.

طرح RWA Perp، چه در CEX و چه در DEX، هیچ یک از صرافی‌ها از بزرگ‌ترین تکه کیک رشد صرف‌نظر نخواهند کرد و به تزریق منابع در آن ادامه خواهند داد. با توجه به سرعت رشد فعلی، به زودی باید به اندازه بازار ارزهای دیجیتال perp برسد.

خلاصه

وضعیت بازار ارزهای دیجیتال در نیمه اول سال 2026 را می‌توان با یک جمله خلاصه کرد: ضربه‌های چندگانه خارجی و انتقال مرکز ثقل داخلی.

در سطح کلان، تغییر رهبری در فدرال رزرو تنها به تغییر موضع از کاهش نرخ بهره به افزایش نرخ بهره محدود نمی‌شود، بلکه بازسازی چارچوب ارتباطات سیاستی را نیز به همراه دارد و پیش‌بینی‌پذیری مسیر نرخ بهره به طور قابل توجهی کاهش یافته است؛ جنگ آمریکا و ایران و بسته شدن تنگه هرمز باعث شده است که تورم ناشی از شوک عرضه با افزایش نرخ بهره حل نشود، اما فدرال رزرو را مجبور می‌کند که نتواند به سمت سیاست‌های نرم برود؛ این دو عامل باعث شده‌اند که محیط قیمت‌گذاری دارایی‌های دیجیتال در نیمه اول سال به شدت نوسان کند.

در سطح AI، تکرار فناوری همچنان با سرعت بالا ادامه دارد، اما روایت‌های مالی از "رهبران تراشه‌های AI + لایه‌های نرم‌افزاری + ارائه‌دهندگان ابری" به "موانع زنجیره تأمین سخت‌افزاری مانند ذخیره‌سازی/PCB" تغییر یافته است، و در واقع، سهام بزرگ‌ترین ارائه‌دهندگان ابری که بیشترین هزینه را می‌کنند، افزایش نیافته است و بازار شروع به شک و تردید در مورد "آیا می‌توان با سوزاندن پول بازدهی کسب کرد" کرده است. سه IPO بزرگ مجموعاً بیش از 200 میلیارد دلار سرمایه‌گذاری کرده‌اند و زیان‌های کلان به زودی تحت آزمایش بازار عمومی قرار خواهند گرفت. روند AI در بازار سهام از دوره رشد سریع به دوره فشار وارد شده است، که به این معناست که اثر جاذبه AI بر بازار ارزهای دیجیتال ممکن است در قوی‌ترین لحظات خود به پایان رسیده باشد.

در سطح ارزهای دیجیتال، RWA به تنها دارایی‌ای تبدیل شده است که در این فصل ورودی خالص را حفظ کرده است: حجم RWA زنجیره‌ای از 21.6 میلیارد دلار در ابتدای سال به 33 میلیارد دلار افزایش یافته است، در حالی که TVL DeFi از 115 میلیارد دلار به 70 میلیارد دلار کاهش یافته است. در چهار مدل سهام توکن‌شده، حجم قراردادهای دائمی RWA به مراتب بیشتر از سه نوع دیگر است------ قرارداد دائمی TradFi بایننس در عرض شش ماه یک دهم حجم معاملات دائمی پلتفرم را به خود اختصاص داده است و حجم معاملات TradFi Hyperliquid حتی نیمی از حجم پلتفرم را تشکیل می‌دهد. صنعت ارزهای دیجیتال نمی‌تواند تقاضا برای "کوین" را حفظ کند، اما تقاضا برای "کانال‌های معاملاتی دارایی‌های سنتی" را جذب کرده است.

قضاوت اصلی ما این است: از نظر تأثیر بازار سهام آمریکا بر بازار ارزهای دیجیتال، داده‌های ژوئن 2026 به احتمال زیاد نقطه اوج خواهد بود؛ اگر بازار خود هیچ خبر منفی جدیدی تولید نکند، بهبود ممکن است به آرامی در حال وقوع باشد.

این محتوا صرفاً برای اطلاع‌رسانی عمومی ارائه شده است و به‌منزله مشاوره مالی، سرمایه‌گذاری، حقوقی یا مالیاتی تلقی نمی‌شود. هرگونه رویداد، جایزه، کمپین آنلاین یا اطلاعات مرتبط که در اینجا ذکر شده است، نباید به‌عنوان توصیه، ترغیب یا دعوت به خرید، فروش، معامله یا هرگونه دادوستد دیگر دارایی‌های رمزارزی تلقی شود. دارایی‌های رمزارزی از نوسان بالایی برخوردار هستند و ممکن است منجر به زیان شوند. دسترسی به خدمات، محصولات و رویدادهای مرتبط با WEEX ممکن است بسته به منطقه جغرافیایی متفاوت باشد. اطمینان از اینکه استفاده شما از این خدمات با قوانین و مقررات محلی مطابقت دارد، بر عهده خود شماست.