تفسیر مقررات جدید نظارت بر ارزهای دیجیتال SEC: صدور توکن زیر ۵۰۰ هزار دلار نیازی به ثبت ندارد، آیا فصل جدیدی از ارزهای دیجیتال آغاز می‌شود؟

اصلی | Odaily روزنامه ستاره‌ای (عکس @OdailyChina)

*نویسنده｜jk*

کمیسیون بورس و اوراق بهادار ایالات متحده (SEC) در تاریخ ۱۸ اوت به وقت محلی در آمریکای شمالی، به طور رسمی پیشنهادی جدید به نام «مقررات دارایی‌های دیجیتال» را منتشر کرد که چارچوبی "سفارشی" برای قراردادهای سرمایه‌گذاری مرتبط با دارایی‌های دیجیتال ایجاد می‌کند. این اقدام، مهم‌ترین گام عملی SEC از زمان تصدی ریاست پل آتکینز در زمینه نظارت بر ارزهای دیجیتال است و نشان‌دهنده یک سیگنال کلیدی از سوی نهاد نظارتی در شرایطی است که لایحه «CLARITY» در کنگره به حالت تعلیق درآمده است.

مقررات چیست: دو معافیت، آلت‌کوین‌ها می‌توانند شروع به حرکت کنند

بر اساس اعلام رسمی SEC، محتوای اصلی «مقررات دارایی‌های دیجیتال» شامل دو معافیت از ماده ۵ قانون اوراق بهادار ۱۹۳۳ و یک قاعده پناهگاه مشروط است.

۱. معافیت استارتاپ‌ها (Startup Exemption)

اجازه می‌دهد که پروژه‌های اولیه در مدت حداکثر چهار سال، مجموعاً تا ۵۰۰ هزار دلار سرمایه‌گذاری کنند بدون اینکه نیاز به انجام فرآیند ثبت کامل داشته باشند. صادرکنندگان فقط باید اطلاعات افشای توصیفی مبتنی بر اصول (narrative disclosures) ارائه دهند و فرآیند نسبتاً ساده‌تر است و به ثبت‌نامی نزدیک‌تر است تا تأیید.

۲. معافیت تأمین مالی (Fundraising Exemption)

اجازه می‌دهد که صادرکنندگان در هر دوره ۱۲ ماهه، تا ۷۵۰ هزار دلار تأمین مالی کنند. این مکانیزم معافیت عمدتاً به چارچوب فعلی Regulation A+ اشاره دارد و به دو دسته تقسیم می‌شود. صادرکنندگان علاوه بر افشای توصیفی، باید صورت‌های مالی حسابرسی شده را نیز ارائه دهند و موظف به گزارش‌های مستمر هستند. صادرکنندگان تحت هر دو معافیت نمی‌توانند از مقررات ضد تقلب و ضد دستکاری قانون اوراق بهادار فدرال معاف شوند.

به عبارت دیگر، اگر صادرکننده نیاز به جمع‌آوری سرمایه از طریق صدور توکن داشته باشد، بسته به اندازه تأمین مالی، می‌تواند یکی از دو معافیت فوق را انتخاب کند و نیازی به طی کردن فرآیند ثبت کامل و زمان‌بر SEC ندارد:

• اگر فقط تأمین مالی اولیه در مقیاس کوچک باشد (در ۴ سال مجموعاً بیش از ۵۰۰ هزار دلار): به عنوان مثال، یک پروژه تازه‌کار می‌خواهد توکن‌ها را در یک محدوده کوچک بفروشد تا توسعه را آغاز کند، می‌تواند از معافیت استارتاپ‌ها استفاده کند و فقط نیاز دارد که وضعیت پروژه را به زبان ساده توضیح دهد (افشای توصیفی)، نیازی به حسابرسی صورت‌های مالی نیست، فرآیند ساده است و نزدیک به ثبت‌نام است نه تأیید.
• اگر اندازه تأمین مالی بزرگ‌تر باشد (حداکثر ۷۵۰ هزار دلار در سال): به عنوان مثال، پروژه‌ای که پایه‌ای دارد و می‌خواهد از عموم مردم سرمایه‌گذاری کند، باید از معافیت تأمین مالی استفاده کند. علاوه بر افشای توصیفی، باید صورت‌های مالی حسابرسی شده را نیز ارائه دهد و پس از دریافت پول، باید به SEC گزارش‌های مستمر ارائه دهد (مشابه الزامات افشای دوره‌ای شرکت‌های عمومی).

با چنین قوانینی، صدور آلت‌کوین‌ها در ایالات متحده کاملاً قانونی است.

متن اصلی در وب‌سایت SEC. منبع: SEC

۳. پناهگاه قرارداد سرمایه‌گذاری (Investment Contract Safe Harbor)

بر اساس این بند پناهگاه، به محض اینکه صادرکننده "تلاش‌های مدیریتی ضروری" (essential managerial efforts) را که قبلاً به سرمایه‌گذاران وعده داده بود، به پایان رسانده یا به طور دائم متوقف کند، دارایی‌های دیجیتال مربوطه دیگر تحت عنوان "قرارداد سرمایه‌گذاری" شناسایی نمی‌شوند و می‌توانند "از ویژگی‌های اوراق بهادار خارج شوند".

علاوه بر این، پیشنهاد شامل یک بازتعریف از "خریداران واجد شرایط" (qualified purchaser) است که به این معناست که اوراق بهادار صادر شده تحت معافیت «مقررات دارایی‌های دیجیتال» و معاملات مربوط به بازار ثانویه، از الزامات ثبت و بررسی صلاحیت قوانین ایالتی معاف خواهند بود (یعنی اولویت قوانین فدرال بر قوانین ایالتی/preemption).

به عبارت دیگر، اگر یک توکن در ابتدا به عنوان "قرارداد سرمایه‌گذاری" فروخته شده باشد (به عنوان مثال، اگر پروژه وعده داده باشد "ما تلاش خواهیم کرد که این شبکه را توسعه دهیم، نگهداری کنیم و اداره کنیم و در آینده توکن ارزش خواهد داشت")، با گذشت زمان، به شرطی که شرایط خاصی برآورده شود، این توکن می‌تواند دیگر به عنوان اوراق بهادار تحت نظارت قرار نگیرد:

شرط فعال‌سازی این است که صادرکننده تمام کارهایی را که باید انجام می‌داد، انجام داده باشد یا دیگر انجام ندهد. یا اینکه صادرکننده تکمیل کرده باشد "تلاش‌های مدیریتی ضروری" را (به عنوان مثال، شبکه ساخته شده، درجه تمرکززدایی کافی است و دیگر به یک تیم خاص وابسته نیست)؛ یا اینکه صادرکننده به طور دائم ادامه این وعده‌ها را متوقف کرده باشد (به عنوان مثال، تیم منحل شده، پروژه توسعه را رها کرده است). به طور کلی، به شرطی که سرمایه‌گذاران نتوانند به طور منطقی انتظار داشته باشند که صادرکننده همچنان برای توکن "کار کند"، این توکن می‌تواند از قید قرارداد سرمایه‌گذاری خارج شود و دیگر تحت عنوان اوراق بهادار قرار نگیرد.

متن اصلی در وب‌سایت SEC. منبع: SEC

به محض برآورده شدن شرایط، خرید و فروش و گردش این توکن‌ها دیگر به عنوان معاملات اوراق بهادار در نظر گرفته نمی‌شود و نیازی به ثبت اوراق بهادار نخواهد بود و همچنین تحت محدودیت‌های فروش قرار نخواهد گرفت و بورس‌ها می‌توانند آزادانه‌تر آنها را برای معامله لیست کنند.

زمانی که توکن تازه صادر می‌شود، به دلیل وعده صادرکننده "من تلاش می‌کنم که ارزشمند شود"، به عنوان اوراق بهادار تحت نظارت قرار می‌گیرد؛ اما وقتی صادرکننده وعده‌های خود را تحقق می‌بخشد (یا به طور کامل از ادامه کار دست می‌کشد)، توکن می‌تواند به یک دارایی عادی تبدیل شود که تحت قوانین اوراق بهادار قرار نمی‌گیرد.

به عبارت دیگر، تمام دارایی‌های توکن که تیم‌ها از آنها فرار کرده‌اند، می‌توانند به عنوان اوراق بهادار در نظر گرفته نشوند و تحت نظارت SEC قرار نگیرند و معاملات بزرگ نیازی به گزارش ندارند و تمام موانع نظارتی را برطرف می‌کنند.

قابل توجه است که SEC در اسناد پیشنهادی خود به طور خاص اصطلاح "قرارداد سرمایه‌گذاری تحت پوشش" (covered investment contract) را تعریف کرده است که به موارد زیر محدود می‌شود:

(۱) شامل یک دارایی دیجیتال خاص است؛
(۲) آن دارایی دیجیتال خود به عنوان اوراق بهادار محسوب نمی‌شود؛
(۳) این قرارداد سرمایه‌گذاری شامل هیچ دارایی دیگری (چه اوراق بهادار و چه غیر اوراق بهادار) به جز آن دارایی دیجیتال نمی‌شود.

این تعریف دقیق دامنه، تعیین می‌کند که دو معافیت و پناهگاه فقط در مورد سناریوهای خاص صدور دارایی‌های دیجیتال اعمال می‌شود و شامل صدور "اوراق بهادار" یا "اوراق بهادار دیجیتال" (tokenized securities) نمی‌شود.

انتشار این لایحه به دلیل عدم پیشرفت لایحه Clarity است

«مقررات دارایی‌های دیجیتال» ادامه و عملی شدن یک سری اقدامات سیاستی SEC در یک سال و نیم گذشته است:

• ژانویه ۲۰۲۵: ترامپ فرمان اجرایی «تقویت رهبری ایالات متحده در زمینه فناوری مالی دیجیتال» را امضا کرد و "گروه کار بازار دارایی‌های دیجیتال ریاست‌جمهوری" را تأسیس کرد.
• اوایل ۲۰۲۵: SEC گروه کار ارزهای دیجیتال (Crypto Task Force) را تأسیس کرد که تحت رهبری کمیسر هستر پیرس، نظرات عمومی را جمع‌آوری کرد و بیش از ۳۰۰ نامه نظر دریافت کرد.
• ژوئیه ۲۰۲۵: گروه کار ریاست‌جمهوری گزارشی منتشر کرد که به وضوح پیشنهاد کرد SEC باید از اختیارات خود در زمینه تدوین قوانین و معافیت‌ها استفاده کند تا یک مکانیزم معافیت ثبت سفارشی برای صدور اوراق بهادار مرتبط با دارایی‌های دیجیتال ایجاد کند، پناهگاه‌های زمانی و همچنین ترتیبات معافیت برای "ایردراپ" (airdrop) را پیشنهاد داد. آتکینز سپس اعلام کرد که برنامه "Project Crypto" را آغاز کرده است.
• ۱۷ مارس ۲۰۲۶: SEC و CFTC به طور مشترک «راهنمای تبیینی ۲۰۲۶» را منتشر کردند که برای اولین بار دارایی‌های دیجیتال را به پنج دسته تقسیم کردند------ کالاهای دیجیتال، کلکسیون‌های دیجیتال، ابزارهای دیجیتال، استیبل‌کوین‌ها و اوراق بهادار دیجیتال و مشخص کردند که دارایی‌های دیجیتال غیر اوراق بهادار در چه شرایطی "به دام" یا "از دام" قرارداد سرمایه‌گذاری خارج می‌شوند. این راهنما نیز اساس نظری مستقیم پیشنهاد «مقررات دارایی‌های دیجیتال» است.
• ۱۸ اوت ۲۰۲۶: «مقررات دارایی‌های دیجیتال» به طور رسمی به عنوان پیشنهاد قانونی منتشر شد و وارد دوره ۶۰ روزه جمع‌آوری نظرات عمومی شد.

SEC در این پیشنهاد به صراحت بیان کرده است که در گذشته روش نظارت آن بر دارایی‌های دیجیتال عمدتاً به آزمون Howey که در سال ۱۹۴۶ توسط دیوان عالی کشور تأسیس شده، وابسته بوده است و این روش "کوتاه‌مدت" دارای دو نقص عمده است: اول اینکه آزمون Howey به سختی می‌تواند برای دارایی‌های دیجیتال که ویژگی‌های حقوقی آنها با گذشت زمان تغییر می‌کند، اعمال شود؛ دوم اینکه محتوای افشای فعلی (مانند Regulation S-K و Form 1-A) معمولاً با اطلاعاتی که سرمایه‌گذاران دارایی‌های دیجیتال واقعاً به آن اهمیت می‌دهند (مانند اقتصاد توکن، مکانیزم حاکمیت شبکه، امنیت کد منبع و غیره) ارتباطی ندارد. این نیز دلیل اصلی طراحی الزامات افشای مبتنی بر اصول در Rule 103 این پیشنهاد است.

نکته کلیدی این است که SEC در این زمان به طور فعال اقدام کرده است، که به طور مستقیم با موانع جدی در روند قانون‌گذاری کنگره مرتبط است. لایحه «CLARITY» که به طور اصلی به عنوان "راه‌حل نهایی" برای صنعت ارزهای دیجیتال در نظر گرفته می‌شد، از ابتدای امسال در سنا با موانع متعددی مواجه شده است: از اختلافات بین صنعت ارزهای دیجیتال و بانک‌ها در مورد بندهای پاداش استیبل‌کوین تا مناقشات اخلاقی مربوط به منافع ترامپ در دارایی‌های دیجیتال، این لایحه در سنا هرگز نتوانسته است به تعداد کافی رأی برسد.

قیمت قرارداد در Polymarket در مورد "لایحه CLARITY در سال ۲۰۲۶ به قانون تبدیل خواهد شد"، از اوج نزدیک به ۸۲٪ در فوریه به ۱۸-۲۱٪ در اواسط اوت کاهش یافته است. رهبر اکثریت سنا در ۸ اوت پیشنهاد پایان بحث را ارائه کرده و تاریخ رأی‌گیری را ۱۵ سپتامبر تعیین کرده است، اما این رأی‌گیری به ۶۰ رأی نیاز دارد و با توجه به تعداد کرسی‌های جمهوری‌خواهان، هنوز نیاز به جلب حمایت حدود ۱۰ سناتور دموکرات دارد که کار دشواری است.

در شرایطی که قانون‌گذاری به تأخیر افتاده و بازار و صنعت همچنان فشار می‌آورند، مشاور سیاست‌های ارزهای دیجیتال کاخ سفید، پاتریک ویت، در کنفرانس SALT به صراحت گفت که دولت "به سنا و کنگره فرصت کافی می‌دهد"، اما "هرگز منتظر نخواهد ماند" و اگر پنجره قانون‌گذاری در سپتامبر موفق نشود، نهادهای نظارتی به پیشبرد تدوین قوانین ادامه خواهند داد. «مقررات دارایی‌های دیجیتال» به عنوان تجلی این بیانیه است. SEC تصمیم به استفاده از اختیارات موجود خود در زمینه تدوین قوانین و معافیت‌ها گرفته است تا در شرایطی که قانون‌گذاری کنگره در حال تعلیق است، یک چارچوب نظارتی موقت برای صنعت ارزهای دیجیتال ارائه دهد و به انتظار لایحه‌ای که ممکن است هر لحظه به پایان برسد، ننشیند.

زمان‌بندی: چه زمانی می‌تواند به قوانین رسمی تبدیل شود؟

«مقررات دارایی‌های دیجیتال» در حال حاضر در مرحله پیشنهادی قرار دارد و هنوز به مرحله اجرا نرسیده است. مراحل کلیدی بعدی به شرح زیر است:

• ۱۸ اوت ۲۰۲۶: SEC به طور رسمی پیشنهاد را منتشر کرد، شماره پرونده S7-2026-27.
• در ۶۰ روز پس از انتشار: دوره جمع‌آوری نظرات عمومی باز است و هر کسی می‌تواند نظرات خود را از طریق وب‌سایت SEC یا ایمیل ارسال کند. تاریخ پایان در زمان انتشار رسمی پیشنهاد در «فهرست فدرال» (Federal Register) تعیین خواهد شد.
• پس از پایان دوره جمع‌آوری نظرات: SEC باید تمام نظرات معنادار را بررسی و به آنها پاسخ دهد و سپس تصمیم بگیرد که آیا و به چه شکلی ("adopting release") قوانین نهایی را به طور رسمی تصویب کند. این فرآیند هیچ مهلت قانونی ندارد و در تاریخ، قوانین مشابه از پیشنهاد تا نهایی شدن معمولاً چند ماه یا حتی بیش از یک سال طول می‌کشد.
• نوامبر ۲۰۲۶: هستر پیرس برنامه‌ریزی کرده است که از SEC کناره‌گیری کند که ممکن است بر انگیزه‌های داخلی برای پیشبرد این چارچوب تأثیر بگذارد.

به طور کلی، اگر «مقررات دارایی‌های دیجیتال» بخواهد در نهایت به مرحله اجرا برسد، هنوز باید مراحل کامل جمع‌آوری نظرات، اصلاحات و تصویب رسمی را طی کند و انتظار نمی‌رود که این فرآیند در کوتاه‌مدت (چند ماه آینده) به پایان برسد؛ در حالی که روند قانون‌گذاری «CLARITY» نیز پر از عدم قطعیت است. برای صنعت ارزهای دیجیتال، این به این معناست که در آینده نزدیک، محیط نظارتی صدور دارایی‌های دیجیتال در ایالات متحده همچنان در وضعیت "پیشنهاد و قانون‌گذاری در حال رقابت، نتیجه نامشخص" خواهد بود.