چهره‌های مختلف شرکت‌های معدنی در سه‌ماهه دوم: آیا در رقابت برای مراکز داده هوش مصنوعی پولی به دست آوردند؟

عنوان اصلی: «چهره‌های مختلف شرکت‌های معدنی در سه‌ماهه دوم: آیا صاحبان معادن در رقابت برای مراکز داده هوش مصنوعی پولی به دست آوردند؟»
نویسنده: KarenZ، Foresight News

در معادن، صدای دستگاه‌های استخراج همچنان بلندترین است؛ اما در گزارش‌های مالی سه‌ماهه دوم، بخش هوش مصنوعی اکثر شرکت‌های معدنی به وضوح قابل مشاهده است.

شرکت MARA در این فصل با زیان خالص ۶۱.۱۳۳ میلیون دلار مواجه شد که شامل ۳۴.۳ میلیون دلار زیان ناشی از کاهش ارزش منصفانه بیت‌کوین است. از سوی دیگر، درآمد میزبانی با چگالی بالا شرکت Core Scientific از ۱۰.۶ میلیون دلار در سال گذشته به ۱۳۶.۷ میلیون دلار افزایش یافته و به منبع اصلی درآمد این شرکت تبدیل شده است.

یک طرف کاهش درآمد ناشی از افت قیمت ارزهای دیجیتال و زیان ناشی از کاهش ارزش دارایی‌ها و طرف دیگر اجاره‌های بلندمدت که پس از تحویل مراکز داده شروع به تأیید می‌شوند. این گزارش‌های مالی دو نوع کارنامه را به نمایش می‌گذارد: یکی متعلق به دستگاه‌های استخراج بیت‌کوین که هنوز در حال فعالیت هستند و دیگری متعلق به مراکز داده هوش مصنوعی که به تدریج در حال گسترش هستند.

بازار دیگر از قراردادهای میلیارد دلاری بی‌نصیب نیست. در مرحله بعدی باید بررسی شود که شرکت‌های معدنی چه مقدار ظرفیت تحویل داده‌اند، چه مقدار اجاره تأیید کرده‌اند و پس از کسر هزینه‌های ساخت، استهلاک و بهره، در نهایت چه مقدار سود باقی مانده است.

### استخراج بیشتر، به معنای کسب بیشتر نیست

فشار مستقیم در سه‌ماهه دوم ناشی از قیمت بیت‌کوین است.

شرکت MARA در این فصل ۲۴۲۲ بیت‌کوین استخراج کرد که نسبت به ۲۳۵۸ بیت‌کوین در سال گذشته کمی افزایش یافته است، اما درآمد همچنان ۲۷٪ نسبت به سال گذشته کاهش یافته و به ۱۷۴.۹ میلیون دلار رسیده است. زیان خالص این شرکت ۶۱.۱۳۳ میلیون دلار است که شامل ۳۴.۳ میلیون دلار زیان ناشی از کاهش ارزش بیت‌کوین نیز می‌شود. به عبارت دیگر، افزایش تولید تنها می‌تواند بخشی از افت قیمت را جبران کند و نمی‌تواند به طور کامل درآمد را حفظ کند.


وضعیت Riot Platforms حتی بیشتر نمایان است. این شرکت در سه‌ماهه دوم ۱۵۸۷ بیت‌کوین تولید کرد که نسبت به سال گذشته حدود ۱۱٪ افزایش یافته است، اما درآمد استخراج از ۱۴۰.۹ میلیون دلار به ۱۱۳.۷ میلیون دلار کاهش یافته است، که دلیل اصلی آن نیز کاهش متوسط قیمت بیت‌کوین و افزایش قدرت محاسباتی شبکه است. هزینه تولید هر بیت‌کوین از ۹۸۸۰۰ دلار به ۷۱۶۶۷ دلار کاهش یافته است، در حالی که هزینه استخراج هر بیت‌کوین بدون احتساب استهلاک دستگاه‌ها از ۴۸۹۹۲ دلار به ۴۹۹۱۲ دلار افزایش یافته و نسبت هزینه به ارزش تولید از ۴۹.۶٪ به ۶۹.۶٪ افزایش یافته است.


این به این معنا نیست که مدل استخراج دیگر کارایی ندارد، بلکه مقیاس، کارایی دستگاه‌ها و قیمت برق باید به طور همزمان عمل کنند. شرکت American Bitcoin در سه‌ماهه دوم حدود ۹۳۲ بیت‌کوین استخراج کرد که نسبت به سه‌ماهه قبلی حدود ۱۴٪ افزایش یافته است؛ درآمد استخراج حدود ۶۷ میلیون دلار بوده که نسبت به سه‌ماهه قبلی حدود ۸٪ افزایش یافته است. هزینه استخراج هر بیت‌کوین حدود ۳۶۵۰۰ دلار است و حاشیه سود نزدیک به ۵۰٪ است.

شرکت Bitdeer نیز وجه دیگری را نشان می‌دهد: قدرت محاسباتی و تولید می‌تواند به سرعت گسترش یابد، اما سود لزوماً همزمان نمی‌آید. این شرکت در سه‌ماهه دوم ۲۶۹۴ بیت‌کوین استخراج کرد، در حالی که در سال گذشته ۵۶۵ بیت‌کوین بود؛ درآمد کل نسبت به سال گذشته ۴۷٪ افزایش یافته و به ۲۲۸.۸ میلیون دلار رسیده است، که از این مبلغ ۱۶۸.۴ میلیون دلار درآمد خود استخراج است. با این حال، هزینه درآمد این شرکت در این فصل به ۲۳۷.۳ میلیون دلار رسید و در نهایت ۸.۵ میلیون دلار زیان ناخالص و ۹۲.۳ میلیون دلار زیان خالص ثبت شد. تنها با نگاه به تولید و درآمد، به راحتی می‌توان از هزینه‌های برق، استهلاک و هزینه‌های گسترش که از درآمد جاری فراتر رفته‌اند، غافل شد.

### درآمد هوش مصنوعی در حال ظهور است، اما شرکت‌ها در یک خط شروع یکسان نیستند

آنچه واقعاً چهره صنعت را تغییر می‌دهد، این است که برخی از شرکت‌های معدنی از «فروش بیت‌کوین‌های استخراج‌شده» به «اجاره برق و مراکز داده» تغییر مسیر داده‌اند.

شرکت Core Scientific یکی از پیشرفته‌ترین‌ها در این زمینه است. درآمد کل این شرکت در سه‌ماهه دوم ۱۶۴.۲ میلیون دلار بوده که از این مبلغ درآمد میزبانی با چگالی بالا به ۱۳۶.۷ میلیون دلار رسیده و حدود ۸۳٪ از کل درآمد را تشکیل می‌دهد؛ درآمد استخراج خود تنها ۲۱.۵ میلیون دلار است. در سال گذشته، درآمد میزبانی Core Scientific تنها ۱۰.۶ میلیون دلار بود. این بدان معناست که منبع اصلی درآمد این شرکت از استخراج به میزبانی مراکز داده تغییر کرده است و نه فقط اعلام یک پروژه بلندمدت.


ساختار TeraWulf نیز تغییر مشابهی را تجربه کرده است. درآمد این شرکت در سه‌ماهه دوم ۴۴.۷۳ میلیون دلار بوده که از این مبلغ درآمد اجاره HPC به ۳۱۹۳ میلیون دلار رسیده و حدود ۷۱٪ از کل درآمد را تشکیل می‌دهد، در حالی که درآمد دارایی‌های دیجیتال ۱۲۸۳ میلیون دلار است. در مقایسه، در سال ۲۰۲۵، از مجموع درآمد ۱۶۸.۵ میلیون دلار TeraWulf، هنوز ۹۰٪ (حدود ۱۵۰ میلیون دلار) به استخراج اختصاص دارد، اما در آن زمان برای اولین بار درآمد اجاره HPC (۱۶.۹ میلیون دلار) نیز محقق شده است. این شرکت به وضوح اعلام کرده است که تخصیص سرمایه و تمرکز عملیاتی عمدتاً حول مراکز داده HPC خواهد بود و برخی از زیرساخت‌های موجود نیز در حال بازسازی هستند.

تحول Riot هنوز در مرحله صعودی است. درآمد کل این شرکت در سه‌ماهه دوم ۱۷۴.۲ میلیون دلار بوده که نسبت به سال گذشته ۱۴٪ افزایش یافته است؛ که از این مبلغ درآمد مراکز داده ۲۳.۲ میلیون دلار و درآمد استخراج هنوز ۱۱۳.۷ میلیون دلار است. قابل توجه است که درآمد مراکز داده Riot شامل ۴.۹ میلیون دلار درآمد اجاره و ۱۸.۳ میلیون دلار درآمد ساخت مراکز داده مشتریان است که هر دو واقعاً به گزارش‌های مالی این فصل وارد شده‌اند، اما هنوز به اندازه کافی برای جایگزینی کسب و کار استخراج نیستند.

شرکت Cipher Digital به بازار یادآوری می‌کند که «شروع به ساخت» با «تولید درآمد HPC» دو چیز متفاوت است. درآمد این شرکت در سه‌ماهه دوم حدود ۲۴.۸ میلیون دلار بوده که تماماً از استخراج بیت‌کوین ناشی می‌شود، و EBITDA تعدیل‌شده آن منفی ۳۰ میلیون دلار و زیان خالص ۲۶۷ میلیون دلار است. Cipher در اوایل آگوست تنها شروع به تحویل ظرفیت اولیه پروژه Black Pearl کرده و اجاره را آغاز کرده است، بنابراین این بخش از درآمد هنوز در سه‌ماهه دوم منعکس نشده است.

شرکت Hut 8 درآمد سه‌ماهه دوم را از ۴۱.۳ میلیون دلار در سال گذشته به ۷۴.۹ میلیون دلار افزایش داده است، که از این مبلغ ۷۲.۵ میلیون دلار به بخش محاسبات اختصاص یافته است. با این حال، این دسته‌بندی شامل محاسبات ASIC، ابر هوش مصنوعی و خدمات ابری سنتی است و نمی‌توان به‌طور مستقیم ۷۲.۵ میلیون دلار را به عنوان درآمد هوش مصنوعی نامید. البته، زیان خالص Hut 8 در سه‌ماهه دوم به ۱۷۷.۱ میلیون دلار رسید که از این مبلغ ۱۳۸.۶ میلیون دلار به دلیل زیان ناشی از دارایی‌های دیجیتال بوده است.

### قراردادهای بزرگ هوش مصنوعی در حال ظهور، اما تحقق درآمد نیاز به زمان دارد

در فرآیند تحول شرکت‌های معدنی، یکی از رایج‌ترین سوءتفاهم‌ها این است که ارزش کل قراردادهای بلندمدت را به عنوان درآمد تحقق‌یافته در نظر بگیرند.

شرکت Core Scientific ظرفیت برق مشتریان اجاره‌شده را حدود ۱.۱ گیگاوات اعلام کرده که معادل بیش از ۲۴۰ میلیارد دلار درآمد بالقوه قرارداد است، اما درآمد میزبانی تأیید شده در سه‌ماهه دوم همچنان ۱۳۶.۷ میلیون دلار است؛ شرکت TeraWulf در فصل بعد با Anthropic قرارداد اجاره ۲۰ ساله‌ای به ارزش اولیه حدود ۱۹ میلیارد دلار امضا کرده، اما درآمد اجاره HPC این شرکت در سه‌ماهه دوم تنها ۳۱۹۰ میلیون دلار بوده است؛ قرارداد اجاره مراکز داده ۱۹۱ مگاواتی Riot در فصل بعد به ارزش اولیه حدود ۹.۱ میلیارد دلار امضا شده، در حالی که درآمد مراکز داده در سه‌ماهه دوم ۲۳.۲ میلیون دلار بوده است.

این اعداد متناقض نیستند. ارزش کل قرارداد درآمدی است که ممکن است در طول دوره اجاره پایه به دست آید و معمولاً باید پس از ساخت مراکز داده، تحویل مرحله‌ای و شروع اجاره، به صورت فصلی وارد گزارش‌های مالی شود. تأخیر در پروژه، تغییر هزینه‌های ساخت، ترتیبات تأمین مالی و وضعیت اجرای قرارداد مشتریان، همگی می‌توانند بر زمان تحقق واقعی تأثیر بگذارند. بنابراین، هنگام مقایسه کسب و کار هوش مصنوعی شرکت‌های معدنی، حداقل باید سه نکته را مشخص کرد: چه تعداد قرارداد امضا شده، چه مقدار ظرفیت تحویل داده شده و چه مقدار درآمد در این فصل تأیید شده است.

سود خالص نیز نباید به‌طور جداگانه از اقلام حسابداری خوانده شود. به عنوان مثال، زیان خالص شرکت Core Scientific در سه‌ماهه دوم ۱۱۵.۵۳۳ میلیون دلار بوده که عمدتاً تحت تأثیر تغییر ارزش منصفانه اختیارهای سهام قرار دارد؛ زیان خالص Cipher ۲۶۷.۵ میلیون دلار بوده که شامل ۱۵۰.۵ میلیون دلار زیان ناشی از تغییر ارزش منصفانه اختیارهای سهام است؛ زیان MARA نیز تحت تأثیر ارزیابی مجدد قیمت بیت‌کوین قرار دارد. در مقایسه، Bitdeer در این فصل زیان ناخالصی را ثبت کرده که نشان‌دهنده این است که هزینه‌های درآمد از درآمد فراتر رفته و ماهیت آن متفاوت است.

### شرکت‌های معدنی در حال تفکیک به سه نوع شرکت هستند

گزارش‌های مالی سه‌ماهه دوم نشان می‌دهد که شرکت‌های معدنی عمومی دیگر نمی‌توانند با یک استاندارد یکسان ارزیابی شوند.

شرکت American Bitcoin همچنان به گسترش قدرت محاسباتی، افزایش تولید و کاهش هزینه هر بیت‌کوین به عنوان مسیر اصلی خود ادامه می‌دهد؛ شرکت‌های Core Scientific و TeraWulf درصد بالایی از درآمد میزبانی یا HPC را به گزارش‌های مالی این فصل وارد کرده‌اند؛ شرکت‌های Riot، Cipher و دیگران در مرحله میانه تحویل پروژه‌های جدید قرار دارند.

شرکت Keel Infrastructure به طور کامل‌تر پیش رفته است. این شرکت که از Bitfarms تغییر نام داده، فعالیت‌های استخراج بیت‌کوین در ایالات متحده را متوقف کرده و درآمد سه‌ماهه دوم آن حدود ۳۰.۴۳ میلیون دلار بوده که نسبت به سال گذشته ۵۰٪ کاهش یافته است، که دلیل آن افت قیمت بیت‌کوین و تعطیلی فعالیت‌های استخراج ارزهای دیجیتال در منطقه دریاچه موکسیس در آوریل ۲۰۲۶ بوده است؛ EBITDA تعدیل‌شده آن منفی ۲۳.۷ میلیون دلار است. این شرکت تصمیم گرفته است که به توسعه زیرساخت‌های HPC تبدیل شود، اما کسب و کار جدید هنوز به اندازه کافی برای جایگزینی درآمد استخراج شکل نگرفته است.

بنابراین، آنچه در این فصل واقعاً قابل توجه است، این نیست که آیا شرکت‌های معدنی همه در حال صحبت درباره هوش مصنوعی هستند، بلکه این است که آنها به کدام مرحله رسیده‌اند: برخی هنوز به افزایش تولید با دستگاه‌های استخراج وابسته‌اند، برخی شروع به دریافت اجاره ماهانه از مراکز داده کرده‌اند و برخی دیگر در حال تجربه دوره انتقالی هستند که در آن درآمد قدیمی ناپدید می‌شود و درآمد جدید هنوز به دست نیامده است.

دستگاه‌های استخراج همچنان در حال کار هستند، اما آنچه که عملکرد مالی مرحله بعدی را تعیین می‌کند، به تدریج به این بستگی دارد که چه کسی برق پایدار دارد، چه کسی می‌تواند مراکز داده را به موقع تحویل دهد و چه کسی می‌تواند یک قرارداد بلندمدت را واقعاً به درآمد جاری تبدیل کند.

لینک اصلی