شعار روز سرمایه‌گذاران سن‌دیسک و تفسیر گلدمن ساکس

TL;DR · گلدمن ساکس همچنان رتبه خرید سن‌دیسک را حفظ کرده و هدف قیمت ۲۲۰۰ دلار را تعیین کرده است که نسبت به قیمت بسته شدن در ۱۲ اوت، ۶۳.۷٪ افزایش دارد. · هسته ارزیابی، هدف حاشیه سود حدود ۸۰٪ برای سال‌های مالی ۲۰۲۸ تا ۲۰۳۰ و درآمد و قابلیت پیش‌بینی قیمت ناشی از توافقات بلندمدت مشتری به ارزش ۹۴ میلیارد دلار است. · هزینه‌های سرمایه‌ای پایین و مجوز بازخرید ۱۵.۵ میلیارد دلاری می‌تواند EPS را افزایش دهد، اما توافقات بلندمدت هنوز به طور کامل نوسانات دوره NAND را از بین نمی‌برد. · HBF فضای اضافی برای ذخیره‌سازی استنتاج AI فراهم می‌کند، اما انتظار می‌رود نمونه‌های اولیه محصولات تا سال ۲۰۲۷ عرضه نشوند.

سن‌دیسک پس از برگزاری روز سرمایه‌گذاران ۲۰۲۶ در ۱۳ اوت، گلدمن ساکس همچنان رتبه خرید خود را حفظ کرده و هدف قیمت ۲۲۰۰ دلار برای ۱۲ ماه آینده را تعیین کرده است. این هدف قیمت نسبت به قیمت بسته شدن ۱۳۴۴.۲۹ دلار در ۱۲ اوت، حدود ۶۳.۷٪ افزایش را نشان می‌دهد.

پشتیبانی از هدف قیمت بالا تنها به این دلیل نیست که قیمت NAND هنوز در سطح بالایی قرار دارد. گلدمن ساکس بیشتر به این نکته توجه دارد که سن‌دیسک در تلاش است تا با توافقات بلندمدت مشتری، هزینه‌های سرمایه‌ای پایین و بازخریدهای کلان، نوسانات دوره‌ای در کسب‌وکار ذخیره‌سازی سنتی را کاهش دهد و حاشیه‌های بالای سود را به جریان نقدی آزاد پایدار تبدیل کند.

هدف‌های بلندمدت ارائه شده توسط شرکت برای سال‌های مالی ۲۰۲۸ تا ۲۰۳۰ بسیار تهاجمی است: رشد درآمد در حدود ۱۵٪ تا ۱۹٪ حفظ می‌شود، حاشیه سود غیر GAAP حدود ۸۰٪، حاشیه سود عملیاتی غیر GAAP حدود ۷۵٪ و نسبت جریان نقدی آزاد تعدیل‌شده حدود ۵۰٪ خواهد بود، در حالی که شدت هزینه‌های سرمایه‌ای در درصدهای میانه واحد کنترل خواهد شد.

این هدف‌ها می‌توانند محقق شوند یا نه، کلید آن در این نیست که آیا قیمت NAND همیشه افزایش خواهد یافت، بلکه در این است که آیا سن‌دیسک می‌تواند با توافقات بلندمدت، حداقل قیمت و تقاضا را حفظ کند و سپس از طریق کارایی تولید، سود بیشتری را به بازده سهامداران تبدیل کند.

هدف قیمت ۲۲۰۰ دلار، بر اساس این است که آیا حاشیه‌های بالای سود می‌توانند به طور پایدار حفظ شوند

هدف قیمت ۲۲۰۰ دلار گلدمن ساکس بر اساس نسبت قیمت به درآمد ۲۰ برابری و EPS نرمالیزه ۱۱۰ دلار است.

در زمان انتشار گزارش، گلدمن ساکس اعلام کرد که قیمت سهام سن‌دیسک پس از روز سرمایه‌گذاران حدود ۱۵٪ افزایش یافته است، اما معتقد است که اهداف مالی بلندمدت بالاتر از حد انتظار شرکت، سیاست‌های بازگشت سرمایه و پتانسیل فناوری HBF هنوز به طور کامل در ارزیابی بازار لحاظ نشده است.

بر اساس مدل گلدمن ساکس، درآمد سن‌دیسک از ۲۰.۲۴ میلیارد دلار در سال مالی ۲۰۲۶ به ۷۱۰.۴۱ میلیارد دلار در سال مالی ۲۰۲۸ افزایش خواهد یافت و EPS از ۷۰.۱۶ دلار به ۲۸۴.۹۸ دلار خواهد رسید. در همین مدت، نسبت EV/EBITDA از ۶.۳ برابر به ۲.۵ برابر کاهش خواهد یافت و بازده جریان نقدی آزاد از ۱۳.۴٪ به ۱۹.۵٪ افزایش خواهد یافت.

با این حال، EPS نزدیک به ۲۸۵ دلار در سال مالی ۲۰۲۸، پایه سودی نیست که به طور مستقیم در هدف قیمت گلدمن ساکس استفاده شده باشد. گلدمن ساکس از EPS نرمالیزه ۱۱۰ دلار استفاده کرده است که به این معنی است که ارزیابی آن‌ها به طور خاص به سطح بالای سود فعلی NAND تخفیف داده است.

واقعاً تهاجمی، هدف‌های بلندمدت خود سن‌دیسک است. حاشیه سود حدود ۸۰٪ و حاشیه سود عملیاتی ۷۵٪ به این معنی است که شرکت معتقد است که توانایی سودآوری فعلی به طور کامل ناشی از افزایش قیمت‌های کوتاه‌مدت نیست، بلکه ممکن است از طریق توافقات مشتری، سبد محصولات و کارایی تولید ادامه یابد.

این نیز هسته بحث‌های بازار است: آیا سن‌دیسک فقط در حال حاضر در دوره صعودی NAND است یا اینکه یک مدل کسب‌وکار جدید که می‌تواند نوسانات دوره‌ای را کاهش دهد، ایجاد کرده است؟

توافقات بلندمدت ۹۴ میلیارد دلاری، حداقل قیمت و درآمد را تعیین می‌کند

هسته مدل کسب‌وکار جدید سن‌دیسک NBM، یعنی توافقات مشتری چندساله است.

بر اساس اطلاعات ارائه شده توسط شرکت، ارزش کل قراردادها بر اساس قیمت کف قرارداد حدود ۹۴ میلیارد دلار است که از این مقدار، تعهدات باقی‌مانده حدود ۹۱ میلیارد دلار است و شامل ۸ مشتری می‌شود و حدود ۱۶.۵ میلیارد دلار تضمین مالی دارد. مشتریان شامل ۳ ارائه‌دهنده بزرگ خدمات ابری در ایالات متحده هستند و میانگین مدت قرارداد حدود ۴ سال است.

این توافقات، قابلیت پیش‌بینی حجم آینده را افزایش می‌دهد. سن‌دیسک پیش‌بینی می‌کند که حدود ۵۰٪ از حجم برنامه‌ریزی شده برای سال مالی ۲۰۲۷ تحت پوشش NBM قرار دارد و نسبت پوشش برای سال مالی ۲۰۲۸ حدود دو سوم خواهد بود.

روش قیمت‌گذاری نیز با معاملات سنتی متفاوت است. قراردادهای اخیر معمولاً قیمت ثابت دارند، در حالی که برای سال‌های دورتر، کف و سقف قیمت تعیین می‌شود. بر اساس اطلاعات ارائه شده در روز سرمایه‌گذاران، حتی با اجرای قیمت کف قرارداد، حاشیه سود مربوطه هنوز می‌تواند به حدود ۸۰٪ برسد.

این به این معنی است که در صورت اجرای عادی قراردادها، سن‌دیسک دیگر به طور کامل در معرض نوسانات قیمت‌های نقدی NAND نخواهد بود و حداقل درآمد و سود نسبت به گذشته شفاف‌تر خواهد بود.

با این حال، گلدمن ساکس به طور مستقیم تأیید نکرده است که توافقات بلندمدت به طور کامل نوسانات صنعت را از بین برده است. گزارش به وضوح بیان می‌کند که آیا NBM واقعاً می‌تواند نوسانات دوره NAND را کاهش دهد، هنوز نیاز به تأیید دارد و اثر آن نیز به زمان بیشتری برای انعکاس در ارزیابی سهام نیاز دارد.

توافقات بلندمدت، بخشی از مشتریان، حجم و محدوده قیمت را قفل می‌کند، نه کل بازار NAND را. هنوز حدود ۵۰٪ و یک سوم از حجم برنامه‌ریزی شده برای سال‌های مالی ۲۰۲۷ و ۲۰۲۸ به ترتیب تحت پوشش قرار نگرفته است. گسترش عرضه، کاهش تقاضا و تغییر در الگوی خرید مشتریان، همچنان می‌تواند بر قیمت و سود کلی تأثیر بگذارد.

بنابراین، قرارداد ۹۴ میلیارد دلاری بیشتر شبیه به ایجاد یک بالشتک برای نوسانات دوره‌ای است، نه اینکه نوسانات دوره‌ای را به طور کامل از بین ببرد.

هزینه‌های سرمایه‌ای پایین و بازخرید، سود را به EPS تبدیل می‌کند

علاوه بر توافقات بلندمدت، یکی دیگر از مزایای سن‌دیسک از کارایی سرمایه‌گذاری در تولید ناشی می‌شود.

ترتیب تولید مشترک سن‌دیسک با Kioxia تا سال ۲۰۳۴ تمدید شده است. شرکت اعلام کرده است که از سال ۲۰۲۱ تا ۲۰۲۵، سیستم مشترک سن‌دیسک و Kioxia ۲۹٪ از رشد بیت در کل صنعت را تأمین کرده است، در حالی که تنها ۱۳٪ از هزینه‌های سرمایه‌ای صنعت را در همان دوره تشکیل می‌دهد.

بر اساس محاسبات مربوط به سرمایه‌گذاری مورد نیاز برای تولید هر ۱EB جدید در سال ۲۰۲۵، میانگین سطح صنعت تقریباً ۲.۷ برابر سیستم سن‌دیسک و Kioxia است. شرکت پیش‌بینی می‌کند که با افزایش تولید هر ویفر، بهبود کارایی تولید و استفاده بهتر از تجهیزات و اتاق‌های تمیز موجود، می‌تواند در حالی که رشد بیت‌های دو رقمی میانه را حفظ می‌کند، شدت هزینه‌های سرمایه‌ای را در درصدهای میانه واحد کنترل کند.

این نکته برای شرکت‌های ذخیره‌سازی به ویژه مهم است. تولیدکنندگان سنتی NAND معمولاً در دوره‌های صعودی نیاز به افزایش قابل توجهی در هزینه‌های سرمایه‌ای دارند و ظرفیت جدید ممکن است منجر به مازاد عرضه شود. شدت پایین هزینه‌های سرمایه‌ای به این معنی است که اگر اهداف سود سن‌دیسک محقق شود، نقدینگی بیشتری می‌تواند در شرکت باقی بماند و به جای اینکه دوباره در دور بعدی افزایش ظرفیت سرمایه‌گذاری شود.

سن‌دیسک ترتیب تخصیص سرمایه را به وضوح مشخص کرده است: ابتدا حفظ برتری فناوری و سرمایه‌گذاری در کسب‌وکار، سپس حفظ ترازنامه بدون بدهی و با نقدینگی کافی، و در نهایت بازگشت ۱۰۰٪ از نقدینگی آزاد پس از سرمایه‌گذاری مجدد در کسب‌وکار به سهامداران، با اولویت بازخرید سهام.

هیئت مدیره شرکت پیش‌تر مجوز بازخرید ۶ میلیارد دلار را صادر کرده است و در حال حاضر حدود ۴.۵ میلیارد دلار از آن اجرا شده است. پس از صدور مجوز جدید ۱۴ میلیارد دلاری، حدود ۱۵.۵ میلیارد دلار اعتبار بازخرید باقی‌مانده است.

اگر نسبت جریان نقدی آزاد تعدیل‌شده واقعاً به ۵۰٪ نزدیک شود، بازخرید مداوم، تعداد سهام در گردش را کاهش داده و EPS را بیشتر افزایش خواهد داد. اما بازخرید تنها یک روش توزیع نقدینگی است و نمی‌تواند جایگزین اهداف عملیاتی خود شود. تنها در صورتی که سود و جریان نقدی آزاد به طور مداوم تحقق یابد، حمایت بازخرید از ارزیابی پایدار خواهد بود.

HBF فضای استنتاج AI را باز می‌کند، اما فاصله تا تحقق درآمد هنوز زیاد است

سن‌دیسک همچنین سعی می‌کند از طریق HBF، یعنی حافظه فلش با پهنای باند بالا، وارد بخش ذخیره‌سازی با ارزش‌تر در سیستم‌های استنتاج AI شود.

با افزایش طول زمینه مدل و طول زنجیره استنتاج، KV Cache نیاز به ذخیره و فراخوانی سریع‌تر نتایج محاسباتی بیشتری دارد. GPU نه تنها به قدرت محاسباتی نیاز دارد، بلکه به ظرفیت ذخیره‌سازی بزرگتر و پهنای باند بالاتر برای خواندن داده‌ها نیز نیاز دارد. سن‌دیسک این مشکل را به عنوان «دیوار حافظه» در استنتاج AI توصیف می‌کند.

شرکت پیش‌بینی می‌کند که تا سال ۲۰۳۲، بازار کل قابل آدرس‌دهی ذخیره‌سازی مراکز داده AI به ۱.۲ZB خواهد رسید که KV Cache حدود ۳۵٪ از آن را تشکیل می‌دهد.

HBF سعی دارد شکاف بین HBM و SSD را پر کند. بر اساس تصور فنی سن‌دیسک، HBF می‌تواند پهنای باند خواندن نزدیک به HBM را ارائه دهد و در عین حال ظرفیت را به ۸ تا ۱۶ برابر HBM افزایش دهد.

در شبیه‌سازی‌های خود سن‌دیسک، معماری فقط HBF می‌تواند با ظرفیت GPU حدود نیمی از راه‌حل فقط HBM، همان خروجی توکن را ارائه دهد. اگر این نتیجه بتواند در سیستم‌های واقعی تکرار شود، HBF نه تنها می‌تواند ظرفیت ذخیره‌سازی را افزایش دهد، بلکه ممکن است تعداد GPU مورد نیاز برای استنتاج AI و هزینه‌های سرمایه‌ای کلی را کاهش دهد.

اما این داده‌ها در حال حاضر عمدتاً از شبیه‌سازی‌های شرکت ناشی می‌شود و به معنای تأیید آن‌ها از طریق استقرار مشتری نیست. گزارش گلدمن ساکس اعلام کرده است که اولین محصول HBF سن‌دیسک به پایان رسیده و انتظار می‌رود نمونه‌های اولیه در سال ۲۰۲۷ عرضه شوند. پس از آن، هنوز نیاز به تأیید مشتری، سازگاری معماری سیستم، ارزیابی هزینه و افزایش تولید وجود دارد.

بنابراین، HBF بهتر است به عنوان یک گزینه صعودی بلندمدت در ارزیابی سن‌دیسک در نظر گرفته شود، نه اینکه به عنوان یک کسب‌وکار بزرگ که می‌تواند به درآمدهای نزدیک به تحقق برسد.

گلدمن ساکس خوشبین است، اما توافقات بلندمدت هنوز باید از آزمون دوره‌ای عبور کنند

گلدمن ساکس همچنان به سن‌دیسک خوشبین است، اولاً به این دلیل که عرضه جدید NAND به تازگی محدود است و ترکیب محصولات و ساختار مشتریان شرکت همچنان در حال بهبود است؛ منطق بلندمدت‌تر این است که توافقات NBM، هزینه‌های سرمایه‌ای پایین و بازخرید ممکن است به طور مشترک ثبات سود را افزایش دهند.

این منطق را می‌توان به صورت زیر خلاصه کرد: توافقات بلندمدت، حجم و قابلیت پیش‌بینی قیمت را افزایش می‌دهند، کارایی تولید سود را به جریان نقدی آزاد تبدیل می‌کند، بازخرید دوباره جریان نقدی را به EPS تبدیل می‌کند و HBF فضای رشد اضافی برای ذخیره‌سازی استنتاج AI فراهم می‌کند.

اما هر یک از این حلقه‌ها هنوز نیاز به تأیید دارد.

اگرچه NBM حدود ۵۰٪ از حجم برنامه‌ریزی شده برای FY2027 و حدود دو سوم برای FY2028 را پوشش می‌دهد، اما باقی‌مانده کسب‌وکار هنوز تحت تأثیر قیمت NAND و الگوی خرید مشتریان قرار خواهد گرفت. رقبا مانند YMTC همچنان در حال پیشبرد مسیرهای فناوری هستند که ممکن است ساختار عرضه، قیمت و سهم بازار را تغییر دهند.

حاشیه سود بلندمدت حدود ۸۰٪ نیز نمی‌تواند تنها به وسیله قراردادها حفظ شود و به سبد محصولات، کارایی تولید و عرضه و تقاضای کلی NAND وابسته است. اگر قیمت‌های صنعت به شدت کاهش یابد یا اجرای توافقات مشتری به حد انتظار نرسد، اهداف شرکت همچنان ممکن است تحت فشار قرار گیرد.

HBF نیز باید ثابت کند که شبیه‌سازی‌های فنی آن می‌تواند به مزایای واقعی در استقرار تبدیل شود. از نمونه‌های ۲۰۲۷ تا درآمد مقیاس، هنوز فاصله‌ای وجود دارد که شامل تأیید مشتری، تأمین زنجیره و تأیید هزینه‌های سیستم است.

بنابراین، این گزارش نتیجه‌گیری «دوره NAND به پایان رسیده» را ارائه نمی‌دهد، بلکه یک قضاوت با انعطاف‌پذیری بالا و مشروط است: اگر سن‌دیسک بتواند طبق توافقات بلندمدت ۹۴ میلیارد دلاری عمل کند، حاشیه سود را در حدود ۸۰٪ حفظ کند و شدت هزینه‌های سرمایه‌ای را در درصدهای میانه واحد کنترل کند، قیمت سهام فعلی ممکن است ارزش نقدینگی بلندمدت آن را کم‌ارزیابی کند؛ برعکس، اگر اجرای توافقات، عرضه و تقاضای صنعت یا تحقق HBF به حد انتظار نرسد، فرضیات خوشبینانه‌ای که در هدف قیمت ۲۲۰۰ دلار گنجانده شده‌اند، دوباره قیمت‌گذاری خواهند شد.