بازار وام مصرفی یک تریلیون دلاری، غیبت بازیگران کلیدی

پروژه زنجیره عمومی Pharos پس از راه‌اندازی خزانه وام مصرفی خود در سال جاری، ظرف ۴۸ ساعت به سقف ۵۰ میلیون دلار سپرده رسید و در زمان راه‌اندازی، حدود ۳۵ میلیون دلار سپرده متعهد داشت.

نکته قابل توجه این است که Pharos یک مورد منحصر به فرد نیست. در چند سال گذشته، پروژه‌های متعددی در زنجیره ظهور کرده‌اند که سعی دارند دارایی‌های اعتباری مانند وام مصرفی، وام‌های خرد و وام‌های مسکن را به زنجیره منتقل کنند. آن‌ها به دنبال یک دسته دارایی جدید نیستند که تازه ایجاد شده باشد، بلکه به یک بازار سنتی که مدت‌هاست به طور کامل به زنجیره منتقل نشده است، یعنی وام‌های مصرفی جهانی، هدف‌گذاری کرده‌اند.

کیک یک تریلیون دلاری، هیچ‌کس اقدام نمی‌کند

وام‌های مصرفی دارایی‌های نادری نیستند: داده‌های Euromonitor نشان می‌دهد که حجم وام‌های مصرفی جهانی تا سال ۲۰۲۵ به بیش از ۲۱ تریلیون دلار خواهد رسید و پیش‌بینی می‌شود که تا سال ۲۰۳۰ به ۲۵.۵ تریلیون دلار برسد. در مقایسه با این حجم، وام‌های مصرفی زنجیره‌ای هنوز یک بازار بسیار ابتدایی هستند. تعداد کمی از تیم‌ها واقعاً توانسته‌اند وام‌های مصرفی را به محصولات استاندارد زنجیره‌ای تبدیل کنند و به اندازه کافی بزرگ شوند.

این دقیقاً توضیح می‌دهد که چرا خزانه وام مصرفی Pharos با حجم چند ده میلیون دلاری قابل توجه است: آنچه که واقعاً باز می‌کند، یک استخر جدید وام‌دهی DeFi نیست، بلکه یک منبع دارایی بزرگ در مالی سنتی است که هنوز نفوذ زنجیره‌ای پایینی دارد.

در گذشته، دارایی‌های استاندارد مانند اوراق قرضه دولتی ایالات متحده و صندوق‌های بازار پول به راحتی به زنجیره منتقل می‌شدند، زیرا ریسک اعتباری آن‌ها پایین، ارزیابی آن‌ها شفاف و ساختار قانونی آن‌ها بالغ بود. اما وام‌های مصرفی کاملاً متفاوت هستند: هر وام مبلغ کمی دارد، وام‌گیرندگان پراکنده‌اند، و مدت زمان آن‌ها متفاوت است و ریسک اعتباری زیرین نیز پیچیده‌تر است.

بنابراین، مشکل واقعی در انتقال وام‌های مصرفی به زنجیره هرگز "چگونه وام‌ها را به محصولات زنجیره‌ای تبدیل کنیم" نبوده، بلکه "چگونه هزاران وام آفلاین را دوباره بسته‌بندی کنیم تا به محصولات اعتباری استانداردی تبدیل شوند که سرمایه‌گذاران زنجیره‌ای مایل به خرید آن‌ها باشند" است.

توزیع سرمایه در زنجیره تغییر کرده است

در مقایسه با اوراق بهادار مبتنی بر دارایی (ABS) وام‌های مصرفی سنتی، محصولات زنجیره‌ای واقعاً بخشی از روش‌های گردش سرمایه را تغییر داده‌اند.

اول، مسیر تسویه تغییر کرده است. سرمایه‌گذاران می‌توانند با استفاده از استیبل‌کوین‌ها در خرید و فروش شرکت کنند و سرمایه‌ها نیازی به وابستگی کامل به سیستم‌های سنتی انتقال بین‌المللی، نگهداری و تسویه ندارند. برای سرمایه‌های جهانی، این می‌تواند برخی از مراحل حسابداری و تسویه بین‌المللی را کاهش دهد.

دوم، نحوه ارائه اطلاعات دارایی تغییر کرده است. سهم‌های زنجیره‌ای، سوابق معاملاتی و برخی داده‌های دارایی می‌توانند از طریق قراردادهای هوشمند و رابط‌های محصولات به‌طور مداوم به‌روزرسانی شوند، و مسیر دسترسی سرمایه‌گذاران به اطلاعات کوتاه‌تر و آسان‌تر برای تأیید برنامه‌ریزی شده است.

سوم، نحوه تسویه سهم‌ها تغییر کرده است. استاندارد خزانه غیرهمزمان مانند ERC-7540 به‌طور خاص برای دارایی‌های واقعی و وام‌های خصوصی طراحی شده است که نمی‌توانند به‌طور فوری تسویه شوند: سرمایه‌گذاران ابتدا درخواست خرید یا فروش را ارسال می‌کنند و پس از پردازش خزانه، سهم یا دارایی را دریافت می‌کنند. این مشکل عدم تطابق دوره تسویه سهم‌های زنجیره‌ای با دارایی‌های زیرین را حل می‌کند.

این تفاوت‌ها مشکلات توزیع سرمایه و کارایی عملیاتی را حل می‌کند، نه مشکلات ریسک اعتباری --- ریسک نکول وام‌های زیرین به قوت خود باقی است. اما برای مؤسسات مالی مصرفی، ارزش نیز در اینجا نهفته است: آن‌ها نیازی به اختراع دوباره یک سیستم وام‌دهی ندارند، بلکه یک کانال جدید برای دسترسی به سرمایه‌های دیجیتال جهانی دارند.

چند مسیر در حال همگرایی هستند

چند پروژه‌ای که در حال حاضر ظهور کرده‌اند، اگرچه دارایی‌ها و مدل‌های متفاوتی دارند، اما منطق کلی آن‌ها تقریباً مشابه است: نرخ‌های وام مصرفی در بازارهای نوظهور بالا است (معمولاً بین ۱۱٪ تا ۳۰٪)، و کانال‌های مالی سنتی محدود هستند؛ سرمایه‌های زنجیره‌ای نیز می‌خواهند از بازدهی کم اوراق قرضه دولتی خارج شوند و این دو طرف به راحتی به هم می‌رسند.

• Pharos: وام‌های خرد مصرفی در پنج کشور مکزیک، تایلند، اندونزی، پاکستان و فیلیپین را از طریق زیرساخت خزانه زنجیره‌ای R25 + مؤسسه مدیریت ریسک Axil متصل می‌کند و محصولی با دوره ۹۲ روزه ایجاد می‌کند که هدف آن ۱۳٪ سالانه است و حجم زنجیره‌ای آن حدود ۳۵ میلیون دلار است. این محصول به عنوان دارایی تسویه، USDC را انتخاب کرده است و هدف آن این است که به سرمایه‌های زنجیره‌ای جهانی دسترسی به وام‌های مصرفی که قبلاً عمدتاً توسط مؤسسات مالی محلی و سرمایه‌های خصوصی تأمین می‌شد، بدهد.

• Huma Finance × Tala: در زنجیره عمومی Solana، تأمین مالی پرداخت‌های بین‌المللی و وام‌های مصرفی در بازارهای نوظهور را به "PayFi" تبدیل می‌کند و Tala قصد دارد ۵۰ میلیون دلار اعتبار استیبل‌کوین USDC را برای خدمات به مشتریان مالی فراگیر خود در سطح جهانی مستقر کند.

• Figure: شرکت وام‌دهی مصرفی دارای مجوز در ایالات متحده، Figure، از طریق زنجیره عمومی خود Provenance، مجموعاً بیش از ۲۱ میلیارد دلار وام‌های مسکن را تأسیس کرده است؛ آخرین معامله اوراق بهادار Figure نیز رتبه AAA از S&P و Moody's دریافت کرده است. Figure خود را به عنوان زیرساخت بازار سرمایه‌ای که وام‌دهی، تأمین مالی و معاملات بازار ثانویه را متصل می‌کند، معرفی می‌کند و نه صرفاً به عنوان انتقال وام‌ها به زنجیره. این نیز مهم‌ترین تفاوت Figure با پروژه‌های قبلی است: آن‌ها فقط دارایی‌ها را به زنجیره منتقل نمی‌کنند، بلکه سعی دارند تمام مراحل تأسیس دارایی، بازار سرمایه، اوراق بهادار و توزیع را به هم متصل کنند.

• Goldfinch: پیشگام پروتکل وام‌های بدون وثیقه در بازارهای نوظهور، با مجموع وام‌های بیش از ۱۰۰ میلیون دلار، اما به دلیل سوءاستفاده از وجوه و عدم بازپرداخت، مجموع نکول‌ها به حدود ۱۸ میلیون دلار رسیده است و در ژوئن امسال رأی‌گیری جامعه برای تصفیه انجام شد.

با نگاهی به جزئیات، دارایی‌های زیرین در بازارهای نوظهور یا گروه‌های وام‌گیرنده با اعتبار پایین قرار دارند و زنجیره مسئول ورود سرمایه و ثبت سهم‌ها است --- آن لایه میانی که تنها یک پروژه از این چند پروژه واقعاً طبق قوانین مالی سنتی عمل کرده است.

تجربه Goldfinch نشان می‌دهد که شفافیت زنجیره‌ای نمی‌تواند جایگزین توانایی اعتبار آفلاین شود. آنچه واقعاً تعیین می‌کند که آیا محصولات وام مصرفی می‌توانند به‌طور طولانی‌مدت عمل کنند، شامل انتخاب وام‌گیرندگان، قیمت‌گذاری ریسک، نظارت پس از وام، پیگیری قانونی و مدیریت نکول است.

بنابراین، به ظاهر، این پروژه‌ها همه "وام‌های مصرفی را به زنجیره منتقل می‌کنند"؛ اما در واقع، آن‌ها در تلاشند تا حلقه‌های مختلف را تکمیل کنند.

و آنچه واقعاً نادر است، دقیقاً همان لایه میانی است.

واقعاً چه چیزی کم است؟

اگر این زنجیره ارزش را باز کنیم، می‌توانیم چهار لایه را ببینیم:

لایه اول، دارایی‌های زیرین. مؤسسات مالی مصرفی مسئول پیدا کردن وام‌گیرندگان، اعطای وام و انجام مدیریت پس از وام هستند.

لایه دوم، اعتبار و ساختاردهی. نیاز به افرادی است که تعداد زیادی وام را بر اساس مدت زمان، درجه اعتبار، منطقه و ریسک غربال و ترکیب کنند و سپس ساختارهایی مانند صندوق‌ها، SPV، لایه‌بندی و تقویت اعتبار طراحی کنند و هماهنگی‌های لازم را با نهادهای رتبه‌بندی، اسناد قانونی و توزیع‌های بعدی انجام دهند.

لایه سوم، زیرساخت زنجیره‌ای. خزانه‌ها، سهم‌های زنجیره‌ای، NAV، مکانیزم خرید و فروش، نگهداری و ثبت زنجیره‌ای، دارایی‌های ساختار یافته را به زنجیره منتقل می‌کنند.

لایه چهارم، سمت سرمایه. صندوق‌های استیبل‌کوین، مؤسسات مدیریت دارایی دیجیتال، دفاتر خانوادگی و سایر سرمایه‌گذاران دارایی‌های دیجیتال، برای این محصولات تأمین مالی فراهم می‌کنند.

اکنون، لایه سوم به راحتی قابل مشاهده است.

اما آنچه واقعاً تعیین می‌کند که آیا یک وام مصرفی RWA می‌تواند از چند ده میلیون دلار به مقیاس بزرگ‌تری برسد، معمولاً لایه دوم است.

در مالی سنتی، این لایه به سیستم‌های اوراق بهادار و تضمین مربوط می‌شود. مؤسسات مالی مصرفی برای انتشار ABS نیاز دارند که کسی ساختار معاملات را طراحی کند، لایه‌بندی و تقویت اعتبار را ترتیب دهد و هماهنگی‌های لازم را با نهادهای رتبه‌بندی، وکلا، نهادهای نگهداری و سرمایه‌گذاران نهادی انجام دهد. این سیستم ده‌ها سال است که در حال کار است.

در حالی که بسیاری از پروژه‌های وام مصرفی در زنجیره، بخشی از این کار را خودشان انجام می‌دهند: دارایی‌ها را غربال می‌کنند، خزانه‌ها را طراحی می‌کنند، مدیریت ریسک انجام می‌دهند، ساختار بازده را تعیین می‌کنند و سپس محصولات را مستقیماً به سرمایه‌های زنجیره‌ای می‌فروشند.

مشکل این است که این مدل می‌تواند به سرعت رشد کند، اما ممکن است برای مقیاس مؤسسه‌ای کافی نباشد.

R25 و Axil که پشت Pharos هستند، به‌طور اساسی بخشی از کار غربالگری دارایی، مدیریت ریسک، طراحی ساختار محصول و جمع‌آوری سرمایه را که در معاملات اوراق بهادار سنتی انجام می‌شود، بر عهده دارند. اما در مقایسه با بازار ABS بالغ، هنوز در مواد عمومی به سختی می‌توان داده‌های عملکرد دارایی‌ها را بر اساس کشور و دسته‌بندی مشاهده کرد و همچنین رتبه‌بندی مستقل، تقویت اعتبار استاندارد و مکانیزم کامل مدیریت نکول وجود ندارد.

این به این معنی نیست که محصولات زنجیره‌ای لزوماً ناامن هستند، بلکه به این معنی است که زنجیره "چگونه دارایی‌ها گردش می‌کنند" را حل کرده است، اما هنوز "چرا دارایی‌ها ارزش خرید دارند" را به‌طور کامل حل نکرده است.

اهمیت Figure نیز در همین جا نهفته است.

این پروژه به‌دنبال دور زدن مالی سنتی نیست، بلکه مهم‌ترین زبان اعتبار مالی سنتی را به زنجیره آورده است. Figure رتبه AAA از S&P و Moody's را دریافت کرده و آخرین معامله اوراق بهادار آن به‌عنوان اولین مورد در حوزه مالی زنجیره‌ای که این دو رتبه AAA را دریافت کرده است، معرفی شده است.

به عبارت دیگر، Figure ثابت نمی‌کند که "زنجیره می‌تواند وام دهد". آنچه واقعاً ثابت می‌کند این است که: وقتی دارایی‌های زنجیره‌ای همزمان دارای داده‌های وام استاندارد، ساختار اوراق بهادار، رتبه‌بندی و زیرساخت بازار سرمایه‌ای در سطح مؤسسه هستند، سرمایه‌های مالی سنتی نیز می‌توانند این دارایی‌ها را به روش‌های آشنا درک و تخصیص دهند.

Goldfinch نیز از طرف دیگر همین مسئله را توضیح می‌دهد: بدون سیستم‌های غربالگری اعتبار بالغ، مدیریت مستمر و سیستم‌های بازپرداخت، حتی اگر ورودی‌های سرمایه زنجیره‌ای بسیار کارآمد باشد، نمی‌تواند جایگزین توانایی اعتبار شود.

یک قدم جلوتر، چقدر ارزش دارد

اگر به مسئله از زاویه‌ای دیگر نگاه کنیم: اگر آنچه در این زنجیره ارزش واقعاً کم است، توانایی ساختاری و توزیع است، پس مؤسسه‌ای که این بخش را پر کند، نه تنها یک معامله را به دست می‌آورد.

اول، بازار هنوز به اندازه کافی زود است.

همانطور که قبلاً گفته شد، وام‌های مصرفی جهانی اکنون یک بازار دارایی بالغ بیش از ۲۰ تریلیون دلار است، اما محصولات استاندارد و مؤسسه‌ای که به بازار سرمایه زنجیره‌ای وارد می‌شوند، هنوز بسیار کم هستند. این به این معنی است که بازار هنوز استانداردهای محصول، سیستم‌های قیمت‌گذاری و زنجیره‌های خدمات بالغی را شکل نداده است و ورودکنندگان اولیه هنوز فرصت دارند تا موقعیت خود را ایجاد کنند.

دوم، این به دارایی‌های موجود پول جدیدی می‌دهد.

مؤسسات مالی مصرفی معمولاً کمبود توانایی وام‌دهی ندارند، بلکه کمبود منابع مالی پایدار، مستمر و با هزینه کنترل‌شده دارند. استخرهای سرمایه استیبل‌کوین زنجیره‌ای مجموعه‌ای از سرمایه‌های دیجیتال را ارائه می‌دهند که دسترسی به آن‌ها برای بازارهای اوراق قرضه سنتی دشوار است.

اگر این کانال واقعاً به درستی کار کند، مؤسسات مالی مصرفی نیازی به کنار گذاشتن بانک‌ها، ABS و سرمایه‌های نهادی موجود ندارند، بلکه فقط باید یک استخر جدید از سرمایه را به ساختار تأمین مالی موجود اضافه کنند.

سوم، آنچه واقعاً کم است، توانایی‌های بالغ بازار سرمایه است.

اکنون، نقاط ضعف عمومی وام‌های مصرفی زنجیره‌ای --- افشای دارایی و حسابرسی مستقل هنوز ناکافی است، مکانیزم‌های رتبه‌بندی و تقویت اعتبار هنوز رایج نشده‌اند و حقوق قانونی و مدیریت نکول نیز فاقد استانداردهای بازار یکپارچه است --- دقیقاً با چند مرحله بالغ‌ترین بازارهای سرمایه سنتی مطابقت دارد.

اوراق بهادارسازی دارایی، تأمین مالی ساختاری، تحلیل اعتبار، هماهنگی رتبه‌بندی و توزیع نهادی، این توانایی‌ها در بازار ABS سنتی سال‌هاست که در حال اجرا هستند؛ و آنچه واقعاً در وام‌های مصرفی زنجیره‌ای کم است، نه اختراع یک سیستم جدید، بلکه انتقال این توانایی‌های بالغ به کانال‌های جدید مالی است.

Figure ثابت کرده است که دارایی‌های زنجیره‌ای با سیستم‌های رتبه‌بندی و اوراق بهادارسازی مالی سنتی ناسازگار نیستند. با گسترش ادامه‌دار سرمایه‌های استیبل‌کوین و بازار RWA، ارزش این لایه توانایی فقط بیشتر و بیشتر خواهد شد.

چه کسی زودتر به میز بازی می‌نشیند

رقابت واقعی در وام‌های مصرفی زنجیره‌ای ممکن است هرگز "چه کسی زودتر یک خزانه RWA منتشر می‌کند" نباشد.

Pharos ثابت کرده است که سرمایه‌های زنجیره‌ای مایل به تأمین چند ده میلیون دلار برای وام‌های مصرفی در بازارهای نوظهور هستند؛ Tala و Huma Finance ثابت کرده‌اند که استیبل‌کوین‌ها می‌توانند وارد سیستم مالی مصرفی که به خدمات بانکی جهانی دسترسی ندارد، شوند؛ Figure نیز بیشتر ثابت کرده است که وقتی دارایی‌های زنجیره‌ای دارای ساختارهای بازار سرمایه بالغ و سیستم‌های رتبه‌بندی هستند، می‌توانند وارد چارچوب‌های تخصیص آشنا برای مؤسسات سنتی شوند.

این مسیرها در واقع به یک سوال اشاره دارند: چه کسی می‌تواند وام‌های مصرفی پراکنده را به یک دارایی اعتباری زنجیره‌ای استاندارد، قابل قیمت‌گذاری، قابل رتبه‌بندی و قابل توزیع تبدیل کند؟

مؤسسات مالی مصرفی دارایی و مدیریت ریسک را در اختیار دارند، تیم‌های Web3 زیرساخت زنجیره‌ای را فراهم می‌کنند و بازار سرمایه سنتی که سال‌ها تجربه در ساختاردهی، تحلیل اعتبار، رتبه‌بندی و توزیع دارد، دقیقاً می‌تواند حلقه‌ای را که بین این دو کم است، پر کند.

در مقایسه با دارایی‌های استاندارد شده مانند اوراق قرضه دولتی و صندوق‌های بازار پول، چالش وام‌های مصرفی نه تنها در انتقال دارایی به زنجیره، بلکه در سازماندهی مجدد وام‌های زیرین پراکنده به محصولات استانداردی است که سرمایه‌گذاران نهادی قادر به درک، قیمت‌گذاری و تخصیص آن‌ها هستند.

این همچنین دقیقاً بخشی از وام‌های مصرفی RWA است که در حال حاضر بیشترین توجه را جلب می‌کند: زیرساخت زنجیره‌ای به تدریج بالغ شده است، اما توانایی‌های حرفه‌ای بازار سرمایه که دارایی‌ها را به سمت سرمایه‌های نهادی متصل می‌کند، هنوز فضای زیادی برای تکمیل دارد.

این مقاله صرفاً برای اطلاعات است و هیچ توصیه سرمایه‌گذاری نمی‌کند. بازار دارای ریسک است، سرمایه‌گذاری نیاز به احتیاط دارد.