Interprétation de Bernstein : la production de HBM4 de Samsung s'accélère, les revenus du T3 pourraient dépasser ceux de SK Hynix

TL;DR
Bernstein utilise les données d'exportation sud-coréennes comme indicateur avancé des revenus HBM, estimant que les revenus HBM de Samsung au troisième trimestre pourraient atteindre 12 milliards de dollars, soit environ 30 % de plus que ses prévisions initiales.
Les exportations de Samsung dans la région ont augmenté de 122 % en juillet par rapport à avril, avec une valeur unitaire doublée, indiquant que la croissance pourrait être principalement tirée par l'augmentation des volumes de HBM4 à prix élevé.
Les exportations de SK Hynix ont diminué d'environ 27 % par rapport à avril, et un modèle de régression indique une baisse de 20 % des revenus HBM au troisième trimestre, mais les données mensuelles et les différences saisonnières rendent le résultat très incertain.
Bernstein attribue la faiblesse de SK Hynix à un retard dans les expéditions de HBM4 liées à Rubin, mais cela reste une hypothèse des analystes et non une relation causale confirmée par Nvidia ou SK Hynix.
Les prix HBM n'ont pas suivi une flambée des DRAM traditionnels, l'augmentation de la valeur unitaire de Samsung reflétant davantage un changement de la gamme de produits vers HBM4, plutôt qu'une forte augmentation des prix des produits de même spécification.
Bernstein reste optimiste sur Samsung, SK Hynix et Micron, estimant que la prochaine révision à la hausse des bénéfices proviendra probablement des prix des contrats HBM de 2027, plutôt que d'un simple changement de parts de marché cette année.

Les données d'exportation de mémoire de juillet en Corée du Sud fournissent le premier ensemble de signaux avancés pour les activités HBM de Samsung et SK Hynix au troisième trimestre.

Bernstein suit de près les exportations de mémoire multi-puces de la Corée du Sud vers Taïwan et la Malaisie. Le rapport estime que ces exportations sont fortement corrélées aux revenus trimestriels HBM de Samsung et SK Hynix : Taïwan est un site clé pour l'emballage avancé CoWoS, tandis que la Malaisie abrite les installations d'emballage EMIB d'Intel.

En juillet, les exportations de mémoire multi-puces de la Corée du Sud vers Taïwan et la Malaisie ont chuté de 32 % par rapport au sommet historique de juin. Cependant, le rapport attribue ce changement principalement à des facteurs saisonniers au cours du trimestre. Comparé au premier mois du trimestre précédent en avril, les exportations de juillet ont tout de même augmenté de 13 % et de 64 % d'une année sur l'autre, indiquant que la demande globale pour HBM n'a pas montré de signe de faiblesse significative.

Cependant, alors que le volume total reste fort, les tendances d'exportation des deux fabricants de mémoire sud-coréens montrent une divergence : les exportations liées à Samsung continuent d'augmenter, tandis que les données de SK Hynix sont nettement inférieures aux attentes de Bernstein.

Les revenus HBM de Samsung au troisième trimestre pourraient dépasser les attentes de 30 %

Bernstein utilise les exportations de la province de Chungcheong du Sud comme indicateur des expéditions HBM de Samsung, car les installations de production et d'emballage en aval de Samsung sont principalement situées dans cette région.

En juillet, les exportations de mémoire multi-puces de la province de Chungcheong du Sud vers Taïwan et la Malaisie ont atteint 2,2 milliards de dollars. Bien qu'elles aient diminué de 35 % par rapport au pic saisonnier de juin, elles ont augmenté de 122 % par rapport à avril. Les exportations liées à Samsung ont également dépassé celles de SK Hynix pendant deux mois consécutifs.

Sur la base des données historiques d'exportation et de la relation de régression avec les revenus HBM, Bernstein estime que les revenus HBM de Samsung au troisième trimestre pourraient atteindre environ 12 milliards de dollars, soit une augmentation d'environ 80 % par rapport au trimestre précédent, et environ 30 % de plus que sa prévision initiale d'environ 9,3 milliards de dollars.

Si l'on utilise uniquement les données récentes depuis le premier trimestre 2025 pour la régression, la prévision pourrait encore augmenter à 12,6 milliards de dollars, correspondant à une augmentation d'environ 90 %.

Exportations mensuelles de mémoire multi-puces de la Corée du Sud vers Taïwan et la Malaisie (en milliards de dollars) et taux de croissance d'une année sur l'autre. Bien que les exportations de juillet aient diminué par rapport au mois précédent en raison de facteurs saisonniers, elles ont tout de même augmenté de 64 % d'une année sur l'autre, montrant que la demande globale pour HBM reste forte.

Cependant, ce chiffre reste une estimation du modèle et non un guide de l'entreprise. Les exportations de Samsung sont généralement concentrées dans les deux derniers mois du trimestre, et depuis 2025, le premier mois du trimestre représente en moyenne moins de 20 % du volume total des exportations. Par conséquent, la capacité des revenus du troisième trimestre à atteindre les prévisions du modèle dépendra également des expéditions réelles en août et septembre.

Bernstein estime que les données de juillet sont au moins cohérentes avec les indications précédentes de Samsung : l'entreprise prévoit que les ventes de HBM4 au troisième trimestre augmenteront de plus de trois fois par rapport au trimestre précédent et représenteront plus de 60 % des ventes HBM au second semestre 2026.

La valeur unitaire double, HBM4 devient la ligne principale de croissance de Samsung

En plus de l'échelle des exportations, la valeur unitaire des produits liés à Samsung a également augmenté de manière significative.

Exportations de mémoire multi-puces de la province de Chungcheong du Sud (site d'emballage HBM de Samsung) vers Taïwan et la Malaisie (en millions de dollars) par rapport aux revenus trimestriels HBM de Samsung (moyenne trimestrielle). Les exportations de juillet ont atteint 2,2 milliards de dollars, soit une augmentation de 122 % par rapport à avril, dépassant SK Hynix pour le deuxième mois consécutif. À droite : l'analyse de régression basée sur des données historiques montre que les données d'exportation de juillet préfigurent que les revenus HBM de Samsung au troisième trimestre 2026 pourraient atteindre 12 milliards de dollars, soit une augmentation d'environ 80 % par rapport au trimestre précédent, et environ 30 % de plus que les prévisions initiales de Bernstein.

En juillet, la valeur unitaire des exportations de mémoire multi-puces de la province de Chungcheong du Sud a encore augmenté de 21 % par rapport au mois précédent, doublant par rapport à avril, et atteignant près de quatre fois celle des régions liées à SK Hynix. Étant donné que HBM4 a une capacité, un nombre de couches empilées et une complexité technique plus élevés, Bernstein estime que ce changement reflète probablement une augmentation rapide de la part des expéditions de HBM4 de Samsung.

Cela ne signifie pas que le prix des HBM de même spécification a doublé en quelques mois. La valeur unitaire des exportations peut également être influencée par la structure des produits, les spécifications de capacité et les combinaisons d'emballage, et ne peut être considérée que comme un indicateur directionnel du prix moyen. Une explication plus raisonnable est que Samsung remplace une partie de ses HBM3 et HBM3E par des HBM4 à prix plus élevé, augmentant ainsi la valeur totale des exportations.

C'est également la clé pour que Samsung puisse regagner des parts de marché. Auparavant, SK Hynix avait pris l'avantage grâce à HBM3E et à une relation d'approvisionnement plus étroite avec Nvidia ; avec l'entrée dans la période HBM4, l'accent de la concurrence se déplace vers qui peut valider plus tôt, améliorer le rendement et réaliser des livraisons à grande échelle.

La faiblesse des exportations de SK Hynix, mais les données mensuelles ne peuvent pas être directement assimilées à un retournement de parts de marché

Contrairement à Samsung, les exportations liées à SK Hynix ont clairement diminué en juillet.

Bernstein utilise les exportations de la province de Chungcheong du Nord et de Icheon comme indicateurs des expéditions HBM de SK Hynix. En juillet, les exportations de ces deux régions ont diminué de 28 % par rapport à juin et d'environ 27 % par rapport à avril.

Un modèle de régression de base estime que les revenus HBM de SK Hynix au troisième trimestre pourraient n'être que de 5,6 milliards de dollars, soit une baisse d'environ 20 %, et 55 % de moins que les prévisions initiales de Bernstein. Si ce résultat se concrétise, les revenus HBM de Samsung au troisième trimestre dépasseront clairement ceux de SK Hynix.

Cependant, l'incertitude de cette prévision est bien plus élevée que celle de Samsung. Le rapport souligne également que si l'on adopte le modèle saisonnier selon lequel SK Hynix a historiquement concentré ses expéditions dans la seconde moitié du trimestre, ses revenus HBM au troisième trimestre pourraient encore atteindre 12 milliards de dollars, se rapprochant des prévisions initiales de Bernstein.

En d'autres termes, le même ensemble de données de juillet, selon différentes hypothèses saisonnières, pourrait correspondre à une vaste fourchette de 5,6 à 12 milliards de dollars. À ce stade, un jugement plus prudent n'est pas que « SK Hynix a déjà perdu son avance », mais que son début de trimestre est plus faible que prévu, et la capacité à rattraper en août et septembre déterminera la part finale.

Bernstein suppose que la faiblesse pourrait provenir d'un retard dans les expéditions de HBM4 liées à Rubin. SK Hynix a précédemment déclaré que HBM4 avait commencé la production de masse au deuxième trimestre et qu'il augmentera progressivement sa production au second semestre. Cependant, attribuer directement la baisse des exportations de juillet au calendrier de Rubin de Nvidia reste une hypothèse des analystes basée sur le rythme de l'industrie, sans confirmation claire de la part des entreprises concernées.

Les prix HBM n'ont pas suivi une flambée des DRAM traditionnels

Le rapport souligne également que les tendances de prix de HBM et de mémoire traditionnelle commencent à diverger.

Depuis le troisième trimestre 2025, les prix des mémoires traditionnelles ont augmenté d'environ cinq fois, mais la valeur unitaire des produits liés à SK Hynix est restée globalement stable. La valeur unitaire de Samsung a doublé, principalement en raison de l'augmentation de la part de HBM4, et non d'une forte augmentation simultanée des prix des produits existants tels que HBM3E.

Cela signifie que la tarification des contrats HBM, les relations d'approvisionnement et le cycle d'itération des produits commencent à les dissocier partiellement des fluctuations des prix au comptant des DRAM traditionnels. Une augmentation à court terme des prix des DRAM traditionnels ne se traduira pas nécessairement par une augmentation proportionnelle des HBM, dont les variations de rentabilité dépendent davantage de la part des nouveaux produits et des contrats annuels avec les clients.

Bernstein estime que les fournisseurs et les clients ont déjà commencé à négocier les contrats HBM de 2027, et que l'augmentation des prix devrait continuer à pousser les prévisions de bénéfices de Samsung et SK Hynix à la hausse l'année prochaine. Par rapport au changement de part de marché d'un trimestre à l'autre, cela pourrait être un facteur de tarification plus important pour le secteur de la mémoire dans la prochaine phase.

L'augmentation des exportations vers la Malaisie reste une variable non résolue dans la chaîne d'approvisionnement

En juillet, les exportations de mémoire multi-puces de la Corée du Sud vers la Malaisie ont augmenté de 20 % par rapport au mois précédent, atteignant environ 1,3 milliard de dollars, poursuivant la forte croissance des derniers trimestres. Samsung représente toujours la majorité, mais les exportations de SK Hynix ont également augmenté de manière significative.

Bernstein suppose que ces HBM pourraient être destinés aux installations d'emballage avancé EMIB d'Intel en Malaisie, pour des puces serveur équipées de HBM. Cependant, le rapport admet également qu'il est actuellement difficile d'expliquer pourquoi ces exportations ont augmenté si tôt avant la production de masse des produits.

Ainsi, les exportations vers la Malaisie sont plus appropriées comme indices pour la chaîne d'approvisionnement à venir, plutôt que d'être directement assimilées aux commandes des clients d'Intel ou à des volumes spécifiques de produits.

Dans l'ensemble, les données de juillet renforcent la logique selon laquelle Samsung rattrape son retard dans le cycle HBM4, mais ne suffisent pas à confirmer que la configuration des parts de marché à long terme a déjà changé. Ce qui doit vraiment être observé à l'avenir, c'est si Samsung peut maintenir sa croissance des exportations en août et septembre, et si SK Hynix peut rattraper le retard d'expédition du début du trimestre avec l'augmentation de HBM4.

Le retournement des parts de marché doit encore attendre les données d'août et septembre

Les données d'exportation de juillet renforcent la logique selon laquelle Samsung accélère son rattrapage dans le cycle HBM4 : les exportations liées augmentent considérablement, la valeur unitaire augmente rapidement, et cela corrobore les indications de ventes de HBM4 fournies par l'entreprise.

Cependant, ces données ne suffisent pas à confirmer que Samsung a déjà repris la position de leader en HBM sur l'ensemble de l'année.

Tout d'abord, Bernstein utilise un modèle de régression entre les exportations régionales et les revenus de l'entreprise, et non les données réelles des commandes des entreprises. Deuxièmement, si l'emballage HBM est transféré en dehors de la Corée, ou si certains produits sont emballés davantage en Corée, les données douanières peuvent ne pas capturer complètement la situation. Enfin, les exportations mensuelles peuvent également être influencées par l'acceptation des clients, les arrangements d'expédition et la saisonnalité trimestrielle.

Il faut donc observer trois variables : si les exportations de Samsung en août et septembre peuvent continuer à croître, si les exportations et la valeur unitaire de SK Hynix peuvent rebondir avec l'augmentation de HBM4, et si les prix des contrats HBM de 2027 peuvent réellement être augmentés.

Si les exportations de Samsung continuent d'augmenter et que SK Hynix ne parvient pas à rattraper, HBM4 pourrait entraîner des changements plus substantiels sur le marché ; si SK Hynix concentre ses livraisons dans les deux derniers mois du trimestre, la divergence de juillet pourrait être davantage due à un décalage dans le calendrier des expéditions.

Ainsi, les données actuelles ne changent pas vraiment le fait que la concurrence HBM a déjà un résultat, mais plutôt la vitesse à laquelle Samsung entre à nouveau dans la bataille pour les parts de marché, qui pourrait être plus rapide que prévu par le marché.