Après le « Bessent Put », à quelle distance les États-Unis sont-ils de la reprise du QE ?

Titre original : Did Bessent 『Put』 Us Back On The Road To QE?
Auteur original : The Heisenberg Report
Traduit par : Peggy

Note de l'éditeur : Le 19 août, le département du Trésor américain a annoncé l'élargissement du soutien à la liquidité des obligations d'État à long terme, augmentant le montant des rachats d'obligations à taux fixe nominales à 10-20 ans et 20-30 ans, de 2 milliards de dollars à au moins 4 milliards de dollars par opération. Ce nouvel arrangement entrera en vigueur le 9 septembre. Avant l'annonce, le rendement des obligations à 30 ans a atteint environ 5,34 %, un niveau record depuis 2007 ; après l'annonce, les rendements à long terme ont brièvement reculé.

Quatre milliards de dollars ne représentent pas une somme importante par rapport à un marché obligataire américain de plus de 30 000 milliards de dollars, et le rachat lui-même n'est pas équivalent à un assouplissement quantitatif. Ce qui a vraiment suscité des discussions sur le marché, c'est le moment de l'annonce : le Trésor venait de terminer une communication de refinancement trimestriel deux semaines auparavant, mais a soudainement augmenté le montant des rachats d'obligations à long terme en dehors de la fenêtre habituelle. Cela a amené les investisseurs à réévaluer dans quelle mesure le Trésor serait prêt à intervenir sur le marché lorsque les rendements à long terme augmentent rapidement.

Le Heisenberg Report cite les jugements de Charlie McElligott, stratège multi-actifs chez Nomura, et de Michael Every, stratège à Rabobank, interprétant cette action comme un signal politique : le gouvernement américain pourrait ne pas vouloir que le coût de financement à long terme continue d'augmenter, ce qui limiterait les dépenses publiques, la stratégie géopolitique et le financement du secteur privé. Cela a conduit le marché à créer le terme « Bessent Put », ou « attentes de soutien de Bessent ».

Cependant, il reste encore un long chemin à parcourir entre l'élargissement des rachats et le contrôle de la courbe des rendements, voire la reprise de l'assouplissement quantitatif. Ce dont cet article discute réellement, ce n'est pas de savoir si le QE est de retour, mais si la fonction de réaction politique des États-Unis est en train de changer : si la pression fiscale, l'inflation, le financement de l'IA et les conflits géopolitiques continuent de faire grimper les taux d'intérêt à long terme, le Trésor et la Réserve fédérale seront-ils contraints de prendre des mesures plus fortes ?

Voici la traduction de l'article original :

Après l'élargissement des rachats d'obligations à long terme par le Trésor américain, la première question posée par le marché n'est pas le montant, mais deux questions plus directes : pourquoi maintenant ? Cela signifie-t-il que le gouvernement américain commence à établir un seuil invisible pour les rendements à long terme ?

Certains investisseurs ont déjà qualifié cet arrangement de « Bessent Put », ou « attentes de soutien de Bessent » ; d'autres l'ont qualifié de « QE léger » ou de nouvelle série de « manœuvres inversées ». Ces noms ne sont pas des concepts politiques officiels, mais des spéculations du marché sur l'intention politique du Trésor.

Le 19 août, le département du Trésor a annoncé qu'il augmenterait le montant des rachats de liquidité des obligations à taux fixe nominales à 10-20 ans et 20-30 ans, de 2 milliards de dollars à au moins 4 milliards de dollars par opération. La raison officielle donnée par le Trésor est que les rachats d'obligations à long terme continuent d'attirer de nombreuses offres de haute qualité, et qu'il souhaite donc fournir un soutien de liquidité plus fort pour ces échéances.

Cette explication n'a pas complètement dissipé les doutes du marché. Un rachat de 4 milliards de dollars reste limité, mais avant l'annonce, les obligations à long terme américaines avaient récemment subi une vente rapide, le rendement à 30 ans atteignant environ 5,34 %. Par conséquent, ce qui préoccupe davantage les investisseurs, ce n'est pas combien le Trésor a réellement acheté, mais quel signal il a choisi de libérer à ce moment-là.

Quatre milliards de dollars, ce n'est pas beaucoup, l'annonce inattendue elle-même est plus importante

Charlie McElligott, stratège multi-actifs chez Nomura, estime que le montant spécifique des rachats n'est pas la clé. Ce qui est plus important, c'est que Bessent semble dire au marché : le gouvernement américain ne peut pas accepter que le marché des obligations d'État à long terme échappe à tout contrôle, et les autorités fiscales et monétaires pourraient adopter une position plus proactive qu'auparavant.

C'est l'interprétation des analystes sur l'intention politique, et non un objectif de rendement confirmé par le Trésor. Le Trésor continue de définir cet ajustement comme un « soutien à la liquidité », et non comme une mesure pour faire baisser les taux d'intérêt à long terme, et n'a pas annoncé de soutien à un certain niveau de rendement.

Cependant, le moment de l'annonce a renforcé les spéculations du marché. Le département du Trésor américain publie généralement ses déclarations de refinancement trimestriel, c'est-à-dire le QRA (Quarterly Refunding Announcement), pour annoncer de manière centralisée les arrangements d'émission de dettes et de gestion de la dette. Cet ajustement a été annoncé seulement environ deux semaines après le dernier QRA, mais a été publié de manière inattendue en dehors de la fenêtre de communication habituelle.

Selon McElligott, ce moment non conventionnel montre que la pression sur les obligations à long terme pourrait avoir augmenté plus rapidement que prévu par les décideurs politiques. Le marché a donc perçu l'annonce comme une « opération de signal » : le Trésor souhaite empêcher la détérioration de la liquidité d'amplifier davantage la hausse des taux d'intérêt à long terme, et non seulement optimiser la structure de la dette de manière routinière.

Cette évaluation doit cependant être prudente. La baisse des rendements après l'annonce ne signifie que le marché a réagi immédiatement à l'information, et ne prouve pas que le Trésor a réussi à faire baisser les coûts de financement à long terme. En fait, par la suite, les rendements des obligations à long terme ont de nouveau été sous pression, ce qui indique que de petits rachats ne peuvent pas compenser des facteurs plus profonds tels que le déficit fiscal, l'inflation et l'offre d'obligations.

La pression sur les obligations à long terme ne provient pas d'une seule variable

L'article soutient que le rachat n'est pas seulement un problème de liquidité, mais que plusieurs facteurs défavorables exercent simultanément une pression sur la demande d'obligations à long terme.

Tout d'abord, le déficit fiscal croissant et l'offre d'obligations d'État aux États-Unis. Lorsque les investisseurs détiennent des obligations à long terme, ils exigent généralement un rendement supplémentaire pour compenser les risques d'inflation, de fluctuations fiscales et de taux d'intérêt, ce retour est appelé prime de terme (term premium). Le graphique cité dans l'article montre que la prime de terme estimée pour les obligations à 10 ans est proche de 80 points de base, soit environ le double du pic de vente d'obligations à long terme en 2023.

Deuxièmement, la construction d'infrastructures liées à l'IA entraîne un grand nombre de financements d'obligations d'entreprise. Les entreprises technologiques et les opérateurs de centres de données ont besoin de lever des fonds pour des puces, de l'énergie et des installations de calcul, l'augmentation de l'offre d'obligations d'entreprise rivalise avec les obligations d'État américaines pour les bilans du secteur privé. McElligott résume cela comme un « effet d'éviction » : lorsque les obligations d'État et les obligations d'entreprise sont émises en grande quantité en même temps, il existe une limite à la quantité de risque de durée à long terme que le marché peut absorber.

Le facteur japonais augmente également l'incertitude. Le Japon est un important détenteur étranger d'obligations d'État américaines, la dévaluation du yen et ses besoins d'intervention potentiels suscitent des inquiétudes sur le fait que les institutions japonaises pourraient réduire certaines de leurs obligations d'État américaines pour lever des dollars. L'article comprend la récente participation des États-Unis au marché des changes dans le même cadre que l'élargissement des rachats d'obligations à long terme par le Trésor : les décideurs politiques pourraient vouloir éviter que l'intervention sur le taux de change et la vente d'obligations d'État américaines ne se renforcent mutuellement.

Cependant, cela reste une interprétation du marché. Les informations publiques peuvent confirmer que le département du Trésor a élargi les rachats d'obligations à long terme, et il est possible d'observer que les obligations à long terme, le yen et le financement des entreprises sont sous pression, mais le Trésor n'a pas fourni d'explication complète sur la façon dont ces facteurs constituent directement la raison de cet ajustement politique.

Les « attentes de soutien de Bessent » pointent vers une nouvelle fonction de réaction politique

Ce que le marché re-évalue réellement, c'est la fonction de réaction politique du gouvernement américain.

La fonction de réaction politique fait référence à la manière dont les investisseurs jugent, en fonction du comportement passé des décideurs politiques, quelles mesures pourraient être prises dans quelles conditions. Si le marché croit qu'après qu'un taux d'intérêt à long terme atteigne un certain niveau, le Trésor augmentera les rachats, ajustera les échéances d'émission ou renforcera la coordination avec la Réserve fédérale, alors les investisseurs pourraient commencer à intégrer cette intervention potentielle dans les prix des obligations.

Le « Bessent Put » est précisément l'expression de cette attente sur le marché. Ce n'est pas une politique officielle, ni un engagement du Trésor à soutenir les prix des obligations d'État américaines, mais cela signifie que les investisseurs commencent à spéculer : lorsque les rendements à long terme menacent le financement du gouvernement, l'activité économique ou d'autres objectifs politiques, Bessent pourrait adopter des mesures de gestion de la dette plus agressives.

Michael Every explique également d'un point de vue géostratégique que le gouvernement américain ne se préoccupe peut-être pas seulement de « faire baisser les rendements », mais d'éviter que le coût de financement à long terme ne limite sa politique étrangère, surtout dans le contexte de tensions persistantes avec l'Iran et d'une augmentation des risques liés à l'approvisionnement énergétique.

Every estime qu'auparavant, les États-Unis pouvaient soutenir leurs actions extérieures en contrôlant les conditions de financement et les chaînes d'approvisionnement clés, mais la situation actuelle est plus complexe. Les États-Unis ne maîtrisent pas complètement l'énergie et les chaînes d'approvisionnement physiques connexes, même si une partie du pétrole brut peut continuer à être transportée par le détroit d'Hormuz, l'approvisionnement en produits pétroliers ne peut pas nécessairement être rétabli simultanément.

McElligott soulève également des risques similaires : si la situation dans le Golfe s'aggrave à nouveau, l'impact pourrait se propager au niveau mondial par le biais des produits pétroliers, de l'industrie manufacturière et de l'inflation. Les stocks de pétrole brut peuvent être libérés, mais la capacité de raffinage et l'approvisionnement en produits pétroliers ne peuvent pas être rapidement compensés par une simple libération des stocks.

Cela signifie que les décideurs politiques pourraient faire face simultanément à deux pressions opposées : les conflits géopolitiques augmentent les prix de l'énergie et l'inflation, exigeant que les taux d'intérêt restent relativement élevés ; le financement fiscal et la pression économique exigent que les taux d'intérêt à long terme ne puissent pas augmenter indéfiniment. L'élargissement des rachats pourrait atténuer la liquidité du marché, mais ne peut pas éliminer cette contradiction politique.

Les rachats ne sont pas du QE, et il faut un choc plus important pour parvenir à un contrôle des rendements

L'élargissement des rachats d'obligations d'État signifie-t-il que les États-Unis sont déjà de retour sur la voie de l'assouplissement quantitatif ? La réponse donnée dans l'article est : cela pourrait ouvrir cette discussion, mais il est encore trop tôt pour tirer des conclusions.

Les rachats du Trésor diffèrent fondamentalement de l'assouplissement quantitatif de la Réserve fédérale. Les rachats du Trésor sont principalement des opérations de gestion de la dette, consistant à racheter des obligations anciennes moins liquides et à émettre d'autres obligations à différentes échéances pour améliorer le fonctionnement du marché ou ajuster la structure de la dette ; le QE consiste en l'achat massif d'actifs par la Réserve fédérale et l'injection de réserves dans le système bancaire, ce qui entraîne une expansion directe du bilan de la banque centrale.

Ainsi, des rachats de liquidité de l'ordre de 4 milliards de dollars ne peuvent pas être directement qualifiés de QE, et ne suffisent pas à prouver que le Trésor met en œuvre une pression formelle sur les taux d'intérêt.

McElligott estime que cette annonce ressemble davantage à une « déclaration d'intention », incitant le marché à discuter davantage de la possibilité d'un YCC ou d'un QE. Le YCC, ou contrôle de la courbe des rendements, fait référence à la promesse de la banque centrale d'acheter des obligations pour maintenir les rendements d'échéance spécifiques près d'un niveau cible ; le LSAP, ou achat massif d'actifs, est également la principale forme de mise en œuvre de l'assouplissement quantitatif.

Mais il souligne également qu'avant que ces outils ne deviennent réellement un choix politique, le marché et l'environnement économique doivent « se détériorer beaucoup plus ». En d'autres termes, les « attentes de soutien de Bessent » changent actuellement l'imagination des investisseurs sur les limites politiques, et non que les États-Unis aient déjà lancé un nouveau cycle de QE.

Les prochaines observations ne portent pas seulement sur le fait que le Trésor continue d'élargir le montant des rachats par opération, mais aussi sur la capacité des rendements à long terme à se stabiliser, si la prime de terme diminue, si le Trésor réduit encore la durée d'émission de la dette, et si la Réserve fédérale ajuste également sa politique de bilan.

Si ces mesures continuent de s'intensifier, le jugement du marché sur le « soutien du Trésor » et la coordination politique sera renforcé ; si les taux d'intérêt à long terme continuent d'augmenter sous pression structurelle, alors que le Trésor limite toujours les rachats à de petites opérations de liquidité, alors cette annonce pourrait être davantage considérée comme une tentative de stabilisation à court terme du marché, plutôt que comme un point de départ vers le QE.

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