Le marché des cryptomonnaies en silence : le volume au comptant atteint un nouveau creux depuis 2019

Le volume au comptant atteint un nouveau creux depuis 2019, avec un arrêt complet des flux d'ETF et des échanges : le Bitcoin est "payé pour attendre".

Rédaction : glassnode

Traduit par : AididiaoJP, Foresight News

Le rendement des obligations d'État dépasse pour la deuxième fois le trading d'arbitrage crypto, entraînant un silence sur le marché en aval : le volume des transactions au comptant atteint son plus bas niveau depuis 2019, les flux de fonds des échanges sont presque à l'arrêt, et les ventes sur le carnet d'ordres se sont considérablement amincies. L'ampleur de ce recul est très faible, et sa durée n'a pas encore égalé celle des précédentes phases baissières.

Résumé

• Le marché obligataire a cessé de tarifer une baisse des taux, se tournant vers une hausse des taux.
• Le rendement des obligations d'État dépasse le trading d'arbitrage crypto, ce qui explique pourquoi les acheteurs marginaux choisissent de rester en liquidités.
• Le marché au comptant se trouve sur la base de coût la plus lourde sur le graphique, avec une ligne de rentabilité à 69 000 USD.
• Mesuré en profondeur, c'est le marché baissier le plus léger jamais enregistré, et sa durée n'a pas encore atteint celle des précédents.
• Les flux de fonds des échanges, le volume des transactions au comptant et les achats d'ETF sont tous tombés dans le silence.
• Les positions de couverture ont été vendues au sommet du rebond, et ont commencé à revenir dans la semaine.
• Les acheteurs attendent en dessous du marché au comptant, tandis que les ventes se sont déjà amincies. Les lectures vectorielles indiquent un Risk Off (préférence pour le risque en baisse).

Perspectives macroéconomiques

L'avantage de l'avance a été restitué

La semaine dernière, le Bitcoin a surperformé les indices boursiers, absorbant le choc du pétrole (le marché boursier est resté presque inchangé), et a clôturé en tête. Cette force relative s'est estompée cette semaine. Le Bitcoin a chuté toute la semaine, tandis que les marchés boursiers américains et européens sont restés stables, le point de retournement étant survenu lundi : depuis ce jour de trading, le Bitcoin n'a plus été aligné avec le marché boursier. Le pétrole a également perdu les gains de la semaine dernière, devenant le plus faible des quatre.

Une semaine de faiblesse relative ne constitue pas un changement de régime. Mais elle a effectivement retiré l'un des rares soutiens de la reprise de juin - lorsque le Bitcoin était encore acheté pendant les jours où les indices boursiers n'agissaient pas.

Le marché obligataire tarife déjà une hausse des taux

Le FOMC prend aujourd'hui une décision, tandis que le marché obligataire a déjà pris sa décision. Le rendement des obligations d'État à 2 ans (la lecture la plus claire du chemin politique) est supérieur au taux des fonds fédéraux depuis avril, et l'écart entre les deux est le plus large depuis novembre 2022. Ce n'est pas une tarification en attente d'une baisse des taux ; cela penche plutôt vers la prochaine action étant une hausse des taux.

Une baisse des taux aujourd'hui surprendrait la plupart des positions, et s'accorderait naturellement avec les données d'inflation sous-jacente modérées mentionnées dans le rapport de la semaine dernière. La réaction du marché est plus importante que la décision elle-même : si un bon résultat inattendu ne parvient pas à maintenir les achats, cela indique davantage l'absence d'acheteurs marginaux, plutôt que la décision elle-même.

Où sont passés les acheteurs ?

Le dollar s'est renforcé depuis mai, et le Bitcoin a presque enregistré son pire niveau d'absorption de cette hausse du dollar. Dans les précédents cas typiques depuis 2015, le Bitcoin aurait déjà augmenté à ce stade. Cette fois, il est profondément en territoire négatif, n'ayant été pire que lors de 3 des 20 précédentes hausses similaires.

Le deuxième canal est plus mécanique. Le différentiel des contrats à terme à trois mois (qui ancre le rendement des transactions d'arbitrage en liquidités sur le marché crypto) est resté inférieur à celui des obligations d'État à 2 ans depuis février. Historiquement, il n'y a eu qu'une seule période où cela a duré aussi longtemps - de août 2022 à janvier 2023, se terminant au creux du cycle.

Lorsque le rendement des obligations d'État dépasse le différentiel, il n'y a presque aucune raison pour les salles de trading qui fournissent du levier, de la profondeur et du volume de rester ici. De nombreux phénomènes dans la partie inférieure de la chaîne peuvent être retracés à cet écart de prix.

Perspectives on-chain

Se tenant sur l'étagère la plus lourde

Le Bitcoin se négocie dans le cluster le plus lourd de la distribution des coûts - environ 62 000 à 68 000 USD, où le volume échangé dépasse celui de tout autre emplacement sur le graphique. Cette plage est presque divisée en deux. Une moitié appartient aux détenteurs à court terme qui ont acheté lors de la baisse cette année ; l'autre moitié appartient aux détenteurs à long terme qui ont traversé la tempête.

La moitié des détenteurs à long terme est une offre patiente, se comportant généralement comme un plancher. La moitié des détenteurs à court terme est plus sensible, et la plupart sont en perte latente, ce qui en fait souvent l'offre qui bouge en premier lors des rebonds. Au-dessus, le coût de base des détenteurs à court terme est de 69 000 USD, ce qui reste la ligne clé pour déterminer la prochaine jambe du marché ; au-dessus, le véritable mur d'offre est la barrière des détenteurs à long terme entre 83 000 et 86 000 USD.

Amplitude légère, temps non encore écoulé

Les deux indicateurs mesurant ce marché baissier concordent. Par rapport à la moyenne mobile sur 200 jours, aucune phase baissière précédente n'a compressé les prix aussi près de la tendance : la décote la plus profonde de ce cycle est encore bien inférieure à celle de la phase baissière la plus douce précédente. Mesuré par rapport à la profondeur de la correction par rapport aux sommets historiques, le tableau est similaire - les creux des phases baissières précédentes sont bien en dessous de la fourchette de négociation actuelle.

En regardant du point de vue des 200 jours, le temps est l'autre moitié de l'histoire. Le Bitcoin a passé environ trois quarts du temps sous cette moyenne, tandis que ces phases baissières ont généralement duré plus longtemps. Une correction aussi douce n'a pas encore atteint le temps requis par les précédentes phases, ce qui soutient davantage l'idée d'attendre patiemment, plutôt que de se précipiter pour annoncer un creux - surtout pour ceux qui continuent à opérer selon le cycle de quatre ans.

Les échanges ralentissent les sorties

Les dépôts et retraits des échanges s'amincissent simultanément. Les deux extrémités fonctionnent actuellement à un rythme modérément similaire, faisant partie des flux les plus calmes des trois dernières années, bien en dessous de la norme pour 2023-2025. Les soldes donnent un signal similaire : ils ont lentement augmenté depuis le creux d'avril et sont restés essentiellement stables depuis début juillet.

Cela semble plus être de l'indifférence que de la distribution ou de l'accumulation - ce modèle apparaît souvent au milieu calme des marchés baissiers. Si peu de mouvements on-chain signifient qu'une fois que la demande change, il n'y a presque aucune offre prête à l'absorber.

Perspectives off-chain

Les achats d'ETF entrent en pause

Les flux de fonds des ETF au comptant américains sont devenus positifs à la mi-juillet, puis ont rapidement chuté au cours de la semaine suivante. Les entrées nettes sont de nouveau légèrement négatives, et par rapport aux vagues de rachat de juin et début juillet, les sorties actuelles sont presque négligeables.

Les canaux institutionnels ne sont ni en train de vendre ni d'acheter. Ce qui mérite vraiment d'être noté après le retournement de la semaine dernière, c'est la durabilité plutôt que l'ampleur, et la durabilité n'est pas apparue.

Excitation au sommet

Le coût de protection à la baisse a presque chuté à zéro le 21 juillet - le même jour où le Bitcoin a atteint un sommet local après avoir rebondi depuis le creux de juin. Les positions de couverture ont été vendues au sommet, et le désendettement qui a accompagné le rebond a directement orienté le marché vers la baisse qui a suivi.

Pour ces positions, cette semaine a été coûteuse. La skew a rebondi depuis le creux, et les flux de fonds se sont inversés : le ratio des volumes d'options de vente / d'achat a atteint un creux annuel, puis a fortement augmenté avec la baisse des prix ; le taux de financement des contrats perpétuels est resté en dessous de la neutralité tout au long du mois.

Les contrats ouverts donnent une lecture plus prudente. Le ratio des contrats ouverts de vente / d'achat semble avoir atteint un creux au même moment, mais n'a presque pas quitté ce point bas. Suivant la structure des positions précédentes, cela ne représente qu'un repositionnement, et non un changement de position.

Le budget se tourne vers les options de vente

Les acheteurs d'options ont payé pour la hausse lors du rebond ; depuis que les prix ont atteint un sommet il y a une semaine, le budget s'est de nouveau tourné vers les options de vente, bien qu'une transaction de vente de très grande taille ait dominé la fin de ce retournement. Le véritable changement se produit du côté des options d'achat - les dépenses à la hausse ont considérablement diminué par rapport au rythme de l'année dernière. Cela ne ressemble pas à une couverture panique.

La tarification de la volatilité est également d'accord. L'ensemble de la courbe de volatilité implicite a été comprimé près du bas de la fourchette, et la durée de six mois n'a presque jamais été aussi basse : les traders d'options ne tarifient que très rarement des attentes aussi calmes pour les six prochains mois.

Le marché le plus calme depuis 2019

Mesuré en nombre de pièces plutôt qu'en dollars (donc la baisse des prix ne fausse pas les données), le volume des transactions au comptant a chuté à son plus bas niveau depuis 2019. En excluant Binance (dont la promotion à zéro frais a artificiellement gonflé le volume de transactions en 2022-2023), le tableau est similaire, mais reste supérieur au creux le plus profond de la dernière phase baissière.

Un faible volume de transactions n'est pas en soi un signal de direction, mais décrit plutôt qui est encore présent. Lorsque des liquidités sont payées pour attendre, une partie semble avoir choisi d'attendre.

Les acheteurs attendent en dessous

Le carnet d'ordres montre que les fonds ne partent pas, mais prennent du recul. Depuis début juin, une accumulation d'ordres d'achat a persisté dans la fourchette de 2 % à 20 % en dessous du marché au comptant, se renouvelant jour après jour. Au-dessus des prix, le côté des ventes s'est considérablement amincie, avec des ordres de vente dans la même fourchette atteignant des niveaux les plus bas depuis un mois.

Les acheteurs semblent prêts à entrer, mais ne veulent pas le faire au niveau actuel ; et l'offre qui entrave la hausse est également presque épuisée. Un carnet d'ordres mince est une arme à double tranchant, souvent un moyen pour un marché calme d'accélérer soudainement.

Jugement final

Le vecteur reste en attente

Le vecteur Bitcoin de Glassnode indique un Risk Off : modéré et non extrême, situé juste au-dessus de la zone de capitulation, que le modèle appelle une pause tactique. Un signal défensif plutôt que de capitulation, qui est la véritable manifestation de tous ces phénomènes.

L'environnement macroéconomique paie pour que le capital attende, et les surfaces on-chain et off-chain semblent être tombées dans le silence, sans que les modèles qui les évaluent n'exigent que quiconque entre en avance. Un rebond est peu susceptible de changer cela ; ce qui doit vraiment changer, c'est le régime lui-même.

Conclusion

Le régime actuel semble inchangé, avec des racines dans le marché crypto en amont. Lorsque le rendement des obligations d'État dépasse le trading de différentiel, et que le dollar reste fort, les acheteurs marginaux sont payés pour rester en liquidités, et la surface en aval lit également le même signal : le volume des transactions au comptant est à des niveaux bas depuis des années, les flux de fonds des échanges sont presque à l'arrêt, et le côté des ventes s'est amincie. Mesuré en profondeur, c'est le marché baissier le plus léger jamais enregistré ; selon l'horloge des précédents cycles, il n'est pas encore terminé. L'amélioration commencera par la politique, et se manifestera par un retour du volume de transactions, atteignant à nouveau la base de coût des détenteurs à court terme de 69 000 USD, tandis que le canal ETF passera d'une pause à des achats. Si la fourchette de 62 000 à 68 000 USD est perdue, et que les flux entrants des échanges se réveillent, ce jugement sera invalidé.