Le marché des cryptomonnaies fixe avec précision le plus grand IPO chinois 12 jours à l'avance : le prix d'ouverture de CXMT n'est qu'à 1,4 % ?

Évaluation secrète sous contrôle des capitaux : comment Hyperliquid est devenu la véritable source de prix pour l'introduction en bourse de la plus grande entreprise de puces mémoire en Chine.

Rédigé par : Forbes

Traduit par : AididiaoJP, Foresight News

Changxin Memory (CXMT) est l'introduction en bourse la plus importante d'Asie cette année. Les investisseurs étrangers ne peuvent pas participer directement et doivent se tourner vers le marché des cryptomonnaies pour chercher des opportunités.

La valorisation la plus précise du récent IPO du plus grand fabricant de puces mémoire en Chine ne provient pas de Shanghai. Elle émane en réalité d'un marché dérivé que la loi chinoise ne reconnaît pas, situé dans un lieu d'échange que les investisseurs continentaux ne peuvent pas atteindre légalement, et qui a été publié 12 jours avant l'existence officielle des actions.

Le 15 juillet, un petit protocole nommé Trade.xyz a lancé un marché synthétique pour Changxin Memory en utilisant le cadre d'introduction en bourse sans autorisation d'Hyperliquid. Le prix de clôture du premier jour de négociation était de 7,42 USD par action.

Douze jours plus tard, le 27 juillet, Changxin Memory a ouvert à la Bourse de Shanghai à 49,50 CNY (environ 7,32 USD). Les souscripteurs - ces institutions disposant de rapports d'audit et d'autorisation réglementaire - ont fixé le prix d'émission à 8,66 CNY, soit 82,5 % de moins que le prix d'ouverture réel. En revanche, ce marché sans statut légal n'affichait qu'un écart de 1,4 %.

Avant que quelqu'un n'annonce que le système de réservation est obsolète, il est nécessaire de préciser une réalité : ce contrat n'est pas resté précis tout au long du processus. Il a connu des dérives sur 10 jours de négociation, atteignant un point bas de 16 % en dessous du prix d'ouverture final, et était encore inférieur de 9,5 % à l'ouverture. Sa prévision la plus précise a été la première, et non la dernière.

Cela dit, le cas de Cerebras en mai était similaire : le marché des cryptomonnaies n'était qu'à 1,3 % du prix d'ouverture en espèces, tandis que les souscripteurs étaient en retard de 47 %.

Un marché érigé comme un mur

Changxin Memory est le plus grand IPO d'Asie cette année, et presque tous ceux en dehors de la Chine ne peuvent pas acheter une seule action. Le programme d'accès au marché boursier nord-sud n'autorise que les entreprises figurant dans l'indice SSE 180 ou 380, ou celles ayant une cotation à Hong Kong sur le STAR Market. Une entreprise qui vient d'être créée depuis deux jours ne remplit aucune de ces conditions. Même en Chine, les petits investisseurs doivent avoir 500 000 CNY d'actifs pour négocier sur ce marché.

Ainsi, la demande s'est dirigée vers un endroit où la demande bloquée finit toujours par aller. Six plateformes d'échange de cryptomonnaies ont lancé une forme de contrat lié à CXMT, Hyperliquid représentant 92 % des contrats ouverts. Binance n'a pas participé, bien qu'elle ait géré un marché lié à SpaceX en mai ; même sur Hyperliquid, parmi neuf constructeurs, un seul a déployé ce contrat. Mais ce constructeur avait de nombreux contreparties prêtes à négocier.

Le prix est une prévision, pas une manipulation

Beaucoup affirment maintenant que les traders offshore ont poussé le prix de CXMT à la Bourse de Shanghai. Ce n'est pas vrai, et cela ne pourrait pas être le cas.

Ces contrats dérivés sont réglés en espèces, aucune action n'est livrée en Chine. Le pic des contrats ouverts a frôlé les 79 millions USD, tandis que le montant levé s'élevait à 8,55 milliards USD, représentant moins de 1 %. Et ceux qui décident réellement du prix de CXMT à Shanghai sont les petits investisseurs continentaux, Hyperliquid étant toujours illégal pour eux.

D'autres preuves sont apparues le lendemain de la négociation : les actions mondiales des mémoires ont chuté de manière significative. Kioxia a chuté de 17 %, SanDisk de 15 %, SK Hynix de 13 %, et Micron de 9 %. La société chinoise de mémoire cotée à Shanghai, Zhaoyi Innovation, a également chuté de 16 %. Pendant ce temps, CXMT a augmenté de 1 % dans la même fenêtre.

La figure 2 montre l'évolution des prix du secteur mondial des mémoires entre la clôture du 27 juillet et celle du 29 juillet, en comparaison avec CXMT. (Le prix de CXMT est estimé par l'oracle de contrat Trade.xyz, qui avait un écart de moins de 0,3 % avec le prix de clôture officiel de Shanghai le jour précédent.) Sources des données : Hyperliquid, Trade.xyz.

Pendant ce temps, cinq lieux de tarification offshore pour CXMT l'ont tous fixé 3 % à 5 % en dessous du prix de clôture de Shanghai, chaque taux de financement devenant négatif, atteignant jusqu'à 6,5 % par jour sur Hyperliquid.

L'argument est que les investisseurs étrangers souhaitent un prix plus bas pour CXMT, mais ils n'ont aucun moyen de livrer des actions à Shanghai pour réaliser cela. La pression s'est donc entièrement concentrée sur la base, et est restée là, les acheteurs ayant payé un prix élevé pour maintenir leurs positions. Le contrôle des capitaux n'a pas été contourné, mais redéfini.

Ce que SpaceX nous a appris

Il y a six semaines, le même mécanisme avait fonctionné sur SpaceX, prédisant à peu près correctement la performance du premier jour. Ensuite, cela a continué.

Le prix d'émission de SpaceX était de 135 USD, et le prix de clôture du premier jour était de 161 USD. Le prix donné par le marché avant l'introduction était de 155 USD, ce qui peut être considéré comme un succès. Quatre jours plus tard, le même contrat a atteint 228,74 USD, soit 69 % de plus que le prix d'émission.

Par la suite, SPCX a presque chaque semaine chuté, tombant à un moment donné en dessous de son prix d'IPO à la mi-juillet, et se négociant à 115,68 USD au moment de la rédaction. Ceux qui ont acheté au prix de clôture du premier jour ont perdu 28 %, tandis que ceux qui ont acheté au prix d'entrée précoce de 200 USD ont perdu 42 %.

La figure 3 montre l'évolution de SpaceX depuis le lancement du marché avant l'introduction jusqu'à présent, en comparaison avec le prix d'IPO de 135 USD. La ligne claire représente la prévision synthétique, la ligne solide commence à partir du 12 juin, date à laquelle les actions ont été officiellement cotées (bougie quotidienne). Sources des données : Hyperliquid, Trade.xyz.

Les différences structurelles sont plus importantes que les chiffres eux-mêmes. Les actions du Nasdaq peuvent être détenues par des dépositaires, donc la tokenisation de SpaceX peut être négociée en parallèle avec des contrats perpétuels tout en restant ancrée.

La recherche de CoinMarketCap a révélé que la tokenisation de SPCX suit de près le prix d'émission de 135 USD, tandis que les dérivés étaient supérieurs de 30 %. Mais les actions A ne peuvent pas être déposées offshore. Les acheteurs de SpaceX obtiennent une revendication sur l'entreprise, tandis que les acheteurs de CXMT ne peuvent jamais obtenir qu'un pari.

Le risque non nommé

Le véritable danger réside dans la discrétion. Trade.xyz a fixé un prix de référence d'ouverture de 5 USD pour CXMT sans divulguer de base ; a établi une limite supérieure de 8,64 USD pour le premier jour ; a réduit le taux de financement avant l'introduction à environ 1 %, désactivant le mécanisme d'amortissement habituel ; et a conservé le droit de régler selon une moyenne pondérée par le temps si l'introduction est retardée. Une entité détient tous les leviers.

Pendant ce temps, la réglementation se resserre des deux côtés. Le Chicago Mercantile Exchange et le New York Stock Exchange ont demandé à Washington d'examiner Hyperliquid, tandis que l'autorité de régulation des valeurs mobilières en Chine a lancé en mai une opération de deux ans contre les transactions transfrontalières illégales, infligeant plus de 330 millions USD d'amendes à trois courtiers offshore. Cependant, pour le marché qui a d'abord fixé le prix de son champion national, il n'a toujours rien dit.

Ces plateformes d'échange de cryptomonnaies sont douées pour deviner où une action va s'ouvrir, mais pas pour savoir combien elle vaut réellement. CXMT est une publicité, SpaceX est un reçu. Obtenir un prix ne signifie jamais obtenir un retour.