Confiance à zéro ! Goldman Sachs interprète les positions des fonds spéculatifs : « liquidation par capitulation », la plus grande perte depuis le début de la pandémie

Actuellement, le marché ne peut compter que sur les fonds communs de placement et les rachats d'entreprises pour compenser, et il faudra attendre que la pression de vente quantitative se dissipe pour voir un véritable creux du marché.

Rédaction : Dong Jing, Wall Street Watch

La semaine dernière, les fonds spéculatifs ont enfin « levé la main pour capituler ». Les dernières données de Goldman Sachs montrent que les fonds longs et courts basés sur les fondamentaux aux États-Unis ont considérablement réduit leur levier au cours de la semaine, avec une réduction du levier atteignant son plus haut niveau depuis la chute du marché due à la pandémie de COVID-19 en mars 2020, le ratio de levier net tombant au 0e percentile sur cinq ans, et les positions des investisseurs en actions américaines étant les plus légères observées depuis cinq ans. Pendant ce temps, la vente massive des actions technologiques a largement dépassé celle de la période de turbulences de cet été, et les stratégies quantitatives CTA continuent de vendre, avec presque tous les indicateurs de sentiment du marché émettant des signaux de panique.

Lundi (9 novembre), les données de courtage de gros de Goldman Sachs ont montré que le ratio de levier total des fonds longs et courts basés sur les fondamentaux aux États-Unis a chuté de 8,7 points de pourcentage au cours de la semaine, la plus forte baisse hebdomadaire depuis mars 2020, le ratio de levier net ayant diminué de 3,7 points de pourcentage pour atteindre 43,3 %, se situant au 0e percentile sur cinq ans. Pierre Saboureault, trader chez Goldman Sachs, a résumé dans son rapport de lundi que le désendettement s'est accéléré à son rythme le plus rapide depuis juillet, le ratio de levier net des fonds longs et courts basés sur les fondamentaux atteignant simultanément des creux sur un an, trois ans et cinq ans, avec des caractéristiques typiques de « liquidation par capitulation » observées jeudi dernier.

Les actions technologiques ont été les plus touchées. Depuis début octobre, les clients de la salle de marché américaine de Goldman Sachs ont vendu net plus de 30 milliards de dollars d'actions technologiques (TMT et services de communication), bien au-delà des ventes nettes d'environ 21 à 23 milliards de dollars observées pendant la correction de momentum de juillet. Pendant ce temps, les stratégies quantitatives CTA ont vendu environ 11,6 milliards de dollars de contrats à terme sur le S&P et 3 milliards de dollars de contrats à terme sur le Nasdaq en cinq jours, et selon les prévisions du modèle, elles continueront à vendre dans divers scénarios au cours de la semaine à venir.

Le plus grand désendettement depuis la pandémie : le levier net tombe au 0e percentile sur cinq ans

Nelson Armbrust, trader chez Goldman Sachs, a présenté en détail l'ampleur de ce désendettement dans le rapport « Points du jour » du 9 novembre. Le ratio de levier total des fonds longs et courts basés sur les fondamentaux aux États-Unis a chuté de 8,7 points de pourcentage pour atteindre 207,5 % (26e percentile sur un an), tandis que le ratio de levier net a diminué de 3,7 points de pourcentage pour atteindre 43,3 % (0e percentile sur cinq ans). Le ratio de levier total ajusté par bêta a chuté de près de 16 points de pourcentage au cours de la semaine, le ratio de levier total ayant diminué de 11 points de pourcentage depuis le début de l'année, et le ratio de levier net ayant diminué de 11,6 points de pourcentage, effaçant plus de la moitié de l'augmentation du ratio de levier total de 21,9 points de pourcentage pour l'année 2025. Le ratio long/court de 1,527 se situe au 1er percentile sur trois et cinq ans.

Armbrust a déclaré : « C'est un signal fort que les positions sont en train d'être nettoyées. »

Il est à noter que si l'on inclut les comptes macroéconomiques et systématiques dans le livre de courtage mondial, le ratio de levier total global a en fait légèrement augmenté de 0,1 point de pourcentage pour atteindre 314,2 % (85e percentile sur l'année passée), mais le ratio de levier net a glissé au 4e percentile, et le ratio long/court est tombé au 3e percentile. En d'autres termes, il reste une grande exposition sur le marché, mais presque sans conviction.

D'un point de vue mondial, les données de Saboureault montrent que les actions mondiales ont subi des ventes nettes (écart standard d'un an de -1,0), le rythme de désendettement s'accélérant (écart standard d'un an de -0,8, le plus grand désendettement en dollars depuis juillet), les ventes de positions longues étant cinq fois supérieures aux rachats de positions courtes. Les actions individuelles ont subi des ventes nettes pendant huit semaines consécutives, tandis que les produits macroéconomiques ont enregistré des achats nets pendant trois semaines consécutives. Le ratio de levier net des fonds longs et courts basés sur les fondamentaux mondiaux de 45,3 % est le plus bas des 12 derniers mois, se situant au 0e percentile sur un an et trois ans, tandis que le ratio long/court est le plus bas des cinq dernières années pour Goldman Sachs.

Morgan Stanley a précédemment noté que la désensibilisation continue de cet été et d'octobre est la plus longue phase de désensibilisation pour les fonds L/S en 15 ans - et cela avant le « nettoyage » de la semaine dernière. Après la semaine dernière, le ratio de levier net américain est tombé de 51 % enregistré par Morgan Stanley à 43 % selon les données de Goldman Sachs.

Vente historique des actions technologiques, les actions industrielles enregistrent la plus grande vente nette en cinq ans

Le secteur technologique est le plus touché par cette vague de ventes. Le secteur des technologies de l'information a enregistré la plus grande vente nette au niveau mondial et aux États-Unis, le ratio de vente nette des actions technologiques mondiales cette semaine étant comparable à celui des semaines de vente nette les plus importantes enregistrées par Goldman Sachs depuis 2016, avec quatre des cinq dernières semaines de vente nette les plus importantes au cours des cinq derniers mois.

Robbie Stankard, courtier chez Goldman Sachs, a souligné qu'en pourcentage, le volume des ventes d'actions technologiques mondiales cette semaine est comparable à celui de la mi-octobre et de septembre 2024, tous deux étant les semaines de vente nette les plus importantes enregistrées par Goldman Sachs depuis 2016.

John Flood, trader chez Goldman Sachs, a écrit dans son rapport intitulé « Tourner la page la semaine dernière » : depuis début octobre, les clients de la salle de marché américaine de Goldman Sachs ont vendu net environ 30 milliards de dollars d'actions technologiques (TMT et services de communication), dont environ 6 milliards de dollars la semaine dernière. En comparaison, le volume des ventes nettes pendant la correction de momentum de juillet était d'environ 21 à 23 milliards de dollars, et cette vague de ventes a dépassé de 30 à 40 %. Le seul signal positif est que le 6 novembre (vendredi) a été le premier jour de sept jours consécutifs à enregistrer des achats nets d'actions technologiques, d'un montant d'environ 1 milliard de dollars.

Le secteur industriel n'a pas non plus été épargné. Les actions industrielles sont le deuxième secteur ayant enregistré la plus grande vente nette au niveau mondial, avec le pourcentage de vente nette le plus élevé en cinq ans, ayant subi des ventes nettes pendant quatre semaines consécutives. Au niveau des sous-secteurs, les équipements électriques, les produits de construction, l'aérospatiale et la défense, ainsi que les entreprises commerciales et de distribution ont été les plus touchés, tandis que les compagnies aériennes et les machines ont enregistré des achats nets. Stankard a noté que la chute des équipements électriques et des produits de construction n'est pas une coïncidence - c'est précisément lié aux transactions d'énergie des centres de données.

En ce qui concerne la situation cumulée depuis le début de l'année, les ventes nettes du secteur TMT sont revenues à des niveaux proches des creux de juillet, tandis que le volume des ventes dans le secteur industriel a dépassé trois écarts types en cinq jours, le plus élevé parmi tous les secteurs américains.

En termes de performance, les estimations de Goldman Sachs sur le courtage de gros montrent que les fonds longs et courts basés sur les fondamentaux aux États-Unis ont perdu 1,94 % la semaine dernière, tandis que les fonds similaires au niveau mondial ont perdu 1,48 %, et l'indice S&P 500 Total Return a chuté de 4,74 % pendant la même période. Le rendement des investisseurs en actions américaines depuis le début de l'année n'est que de 5,47 %, en retard par rapport à l'indice S&P 500 de 8,43 %. Les fonds thématiques technologiques sont dans une situation encore plus désastreuse, ayant effacé leurs gains annuels jusqu'à jeudi.

Structure des positions : Mag 7 reste proche des niveaux historiques, le secteur résidentiel et électrique devient net court

Malgré le plus grand désendettement depuis la pandémie, il y a encore plusieurs structures de positions dans le livre de courtage de Goldman Sachs qui méritent d'être notées. Flood a dressé la liste de cinq secteurs remarquables dans le livre de courtage de gros actuel :

Mag 7 et le cloud computing à grande échelle (la configuration nette reste proche des niveaux historiques)

• Résidentiel / Constructeurs de maisons (position nette courte, ratio long/court au plus bas sur cinq ans)
• Restauration (ratio long/court au plus bas sur cinq ans)
• Électricité / Équipements électriques américains (position nette courte, ratio long/court au plus bas sur cinq ans)
• Biotechnologie à petite et moyenne capitalisation (toujours nette longue, ratio long/court supérieur à 3, mais proche des niveaux les plus bas sur trois ans)

Ce qui est le plus frappant, c'est qu'après le plus grand désendettement depuis la pandémie, la configuration nette pour Mag 7 et le cloud computing à grande échelle reste proche des niveaux historiques, tandis que le livre de courtage est devenu net court sur le résidentiel et l'électricité / les équipements électriques. En d'autres termes, alors que les fonds vendent massivement des actions technologiques, ils maintiennent toujours des positions longues sur les « payeurs » (c'est-à-dire les géants du cloud computing à grande échelle). Si le marché se détériore davantage, cette dernière transaction encombrée pourrait devenir la prochaine cible de vente.

Stratégies quantitatives CTA : vendeurs dans tous les scénarios, pouvant encore vendre jusqu'à 45 milliards de dollars

La semaine dernière, les stratégies quantitatives CTA ont agi comme un accélérateur de la baisse. On estime que les CTA ont vendu environ 11,6 milliards de dollars de contrats à terme sur le S&P et 3 milliards de dollars de contrats à terme sur le Nasdaq en cinq jours.

Ce qui est encore plus préoccupant, c'est la pression future. Le résumé des stratégies systématiques de Saboureault montre que les signaux systématiques/CTA sont actuellement négatifs sur 50 % à 60 % des marchés boursiers mondiaux, couvrant le S&P 500 et la plupart des principaux marchés.

L'analyse de scénarios de Stankard montre que la semaine prochaine, peu importe la direction du marché, les CTA seront vendeurs :

• Scénario de stabilité : vente d'environ 23,3 milliards de dollars (dont environ 31,1 milliards de dollars pour le S&P)
• Scénario haussier : vente d'environ 3,9 milliards de dollars (dont environ 23,1 milliards de dollars pour le S&P)
• Scénario baissier : vente d'environ 48,7 milliards de dollars (dont environ 31,5 milliards de dollars pour le S&P)

Au cours du mois prochain, ce n'est que dans un scénario de forte hausse que les CTA deviendront acheteurs (achetant environ 74 milliards de dollars, dont environ 14,4 milliards de dollars pour le S&P) ; dans un scénario baissier, les ventes d'actions mondiales pourraient atteindre environ 149,5 milliards de dollars.

Les niveaux techniques clés pour le S&P 500 : environ 7675 points à court terme, environ 7549 points à moyen terme, environ 7084 points à long terme. Actuellement, les prix de clôture des indices sont tous supérieurs à ces niveaux, ce qui explique pourquoi les stratégies quantitatives continuent de vendre.

Signaux de panique généralisés, la seule exception étant l'indicateur de sentiment de Goldman Sachs lui-même

De nombreux indicateurs de sentiment du marché ont émis de forts signaux de panique.

L'« indice de panique » de Goldman Sachs : Armbrust a noté que lorsque cet indice dépasse 9, c'est généralement un bon moment pour acheter, atteignant 9,57 jeudi dernier et se terminant à 9,2 le week-end.

Le « ratio de surprise multiplicateur » : cet indicateur, créé par Brian Garrett, expert en dérivés et stratège de Goldman Sachs, mesure l'amplitude des variations de prix d'un actif par rapport à la volatilité implicite des options de la date précédente. Cette semaine, cet indicateur a atteint son plus haut niveau en 19 ans pour le S&P 500, le Nasdaq se classant au deuxième rang et le Russell 2000 parmi les cinq premiers - le marché des options a sous-estimé cette volatilité au plus haut niveau depuis plus de 20 ans.

La microstructure du marché est également sous pression : la profondeur du carnet d'ordres des contrats à terme sur le S&P est tombée à 4,15 millions de dollars, bien en dessous de la moyenne de 11,4 millions de dollars ; la corrélation implicite sur un mois est passée de moins de 10 % cet été à environ 26 % ; l'écart de volatilité implicite entre le Nasdaq et le S&P s'est élargi à près de 9 points de pourcentage, approchant le record de 12,6 points établi lors de l'effondrement du momentum cet été ; la pente des options de vente reste élevée à 1,20, tandis que la pente des options d'achat est tombée à 0,76.

L'indice de risque de Goldman Sachs (GSRAII) est tombé à -0,65, mais n'a pas encore atteint le niveau de signal d'achat fort de -1,0 mentionné par Armbrust. À son plus bas en mars 2020, lors de la pandémie de COVID-19, cet indice était de -2,03.

Les investisseurs particuliers commencent également à vaciller. Saboureault a décrit l'attitude des particuliers comme « clignant des yeux ». La semaine dernière, deux des lectures de biais d'achat et de vente les plus négatives depuis début juin ont été observées, avec des achats nets d'actions du S&P 500 tombant en dessous de zéro à deux reprises. L'enquête AAII a montré qu'au 4 novembre, le pourcentage de baissiers a augmenté de 7 points de pourcentage pour atteindre 48,4 %, soit 17 points de pourcentage au-dessus de la moyenne historique ; l'indice de peur et de cupidité de CNN est légèrement remonté de 19 à 24, mais reste dans la zone de « peur extrême ».

La seule exception est l'indicateur de sentiment des actions américaines de Goldman Sachs (Sentiment Indicator). Cet indicateur composite, qui couvre neuf indicateurs de position des investisseurs institutionnels, particuliers et étrangers, a en fait augmenté de +0,2 à +0,6. Le seuil du signal de position légère est inférieur à -1,0, et il n'a pas encore été atteint. La raison en est que les fonds communs de placement et les investisseurs étrangers qui continuent d'acheter maintiennent cet indicateur composite dans la zone positive, rendant le signal inverse de « tout le monde est sorti » encore incomplet.

Qui prend le relais ? Les fonds communs de placement et les rachats d'entreprises achètent à contre-courant

L'autre face de la liquidation massive des fonds spéculatifs est l'achat à contre-courant de l'argent « lent ».

En ce qui concerne les fonds communs de placement, selon les données d'EPFR, pour la semaine se terminant le 4 novembre, les fonds d'actions mondiaux ont enregistré des entrées nettes d'environ 89 milliards de dollars (contre 56 milliards de dollars la semaine précédente), dont environ 37 milliards de dollars ont afflué vers les États-Unis ; au cours des quatre dernières semaines, les entrées nettes cumulées ont atteint environ 265 milliards de dollars, dont environ 111 milliards de dollars vers les États-Unis. Les fonds technologiques ont de nouveau enregistré les plus grandes entrées nettes, bien que les actions liées à l'IA connaissent des fluctuations importantes. Les flux de capitaux transfrontaliers vers les fonds américains continuent d'augmenter, atteignant près de 1 000 milliards de dollars depuis 2022.

En ce qui concerne les rachats d'entreprises, environ 90 % des actions du S&P 500 ont déjà quitté la période de silence des rachats, et ce chiffre devrait atteindre environ 93 % d'ici la fin de la semaine. Le rapport de la salle de marché de Goldman Sachs sur les rachats montre que l'activité a considérablement augmenté la semaine dernière, soutenue par l'élan post-électoral et la saison des résultats active, le pourcentage d'ordres sur le marché libre discrétionnaires ayant augmenté de 22 % la semaine précédente à 33 %, avec un volume d'exécution environ 1,6 fois supérieur à la moyenne quotidienne de l'année dernière. Les autorisations de rachat depuis 2026 ont atteint 1,5 trillion de dollars, dépassant le précédent record de 1,37 trillion de dollars pour l'année 2025.

Cependant, la pression d'offre ne doit pas être négligée - la semaine dernière, le volume des IPO et des augmentations de capital en Amérique du Nord a atteint 16,3 milliards de dollars, atteignant un total de 536 milliards de dollars depuis le début de l'année, et les rachats d'entreprises doivent encore continuer à absorber cette pression d'offre.

Lutte entre longs et shorts : après le remaniement des positions, le creux du marché pourrait encore nécessiter d'attendre que les CTA aient terminé leurs ventes

Flood, malgré une semaine difficile, a énuméré quatre raisons de maintenir une vision constructive : la croissance du bénéfice par action du S&P 500 pour le troisième trimestre est suivie à 35 % ; la largeur du marché s'est considérablement améliorée ; le ratio C/B du S&P 500 est d'environ 18 fois, se situant au 31e percentile des dix dernières années, le secteur des services de communication se situant même au 4e percentile de son histoire de dix ans ; les entreprises achètent activement à bas prix.

Selon les analystes en semi-conducteurs de Goldman Sachs cités par Armbrust, les actions concernées ont clairement atteint des zones de survente, et le rapport risque/rendement est attrayant pour certaines actions, avec des recommandations pour Nvidia, Broadcom, Applied Materials et Lam Research.

Cependant, de multiples pressions demeurent en suspens. Saboureault a résumé : « La baisse des prix du pétrole, la baisse des rendements, la volatilité doit continuer à se stabiliser pour que les capitaux puissent revenir sur le marché. » Avant que la volatilité ne se stabilise, que les données CPI de mardi et les résultats de Nvidia du 17 novembre ne soient publiés, la semaine dernière a peut-être été le « moment de capitulation » des fonds spéculatifs, mais le véritable creux du marché pourrait encore nécessiter d'attendre que les CTA terminent leurs ventes restantes.