Analyse approfondie des raisons de la réévaluation des actions de CoreWeave malgré l'échec du procès sur le backlog

Brett Knoblauch de Cantor Fitzgerald s'attendait à un nouveau backlog d'environ 40 milliards de dollars pour CoreWeave au deuxième trimestre, en prévoyant un rythme similaire à celui du premier trimestre. En réalité, le backlog de revenus annoncé était de 104,2 milliards de dollars au 30 juin (994 millions de dollars au 31 mars, date de clôture du premier trimestre). Cela représente une augmentation nette de 4,8 milliards de dollars, et en tenant compte des 2,58 milliards de dollars reconnus comme revenus au cours du trimestre, cela donne une augmentation brute d'environ 7,4 milliards de dollars, ce qui signifie que la croissance par conversion de backlog, sur laquelle les optimistes s'appuyaient, n'a pas été atteinte en chiffres. Par la suite, l'action CRWV a clôturé à 107,73 dollars le mercredi 12 août 2026, enregistrant une hausse de 19,28 % rien que ce jour-là.

Cette combinaison est très rare et mérite une analyse détaillée. En général, lorsque le prix des actions d'un titre phare ne répond pas aux attentes, il est peu courant qu'il soit réévalué d'environ 20 % le jour même. Comprendre pourquoi ce mouvement s'est produit cette fois-ci est crucial pour déchiffrer la manière dont les actions liées à l'infrastructure AI sont évaluées actuellement.

Le backlog est l'indicateur clé qui soutient l'histoire d'investissement des centres de données AI. En effet, c'est le seul chiffre qui peut transformer la demande future en chiffres concrets contractés. Le backlog de CoreWeave a augmenté de 246 % d'une année sur l'autre, passant de 30,1 milliards de dollars à 104,2 milliards de dollars. À première vue, ce chiffre semble être une excellente nouvelle, mais en examinant la croissance d'un trimestre à l'autre, la situation change. Lors de l'annonce des résultats du premier trimestre, il a été officiellement déclaré que le backlog au 31 mars était de 99,4 milliards de dollars, un record dans l'histoire de l'entreprise.

Selon le modèle de Knoblauch, le backlog du deuxième trimestre était estimé à environ 131 milliards de dollars (la prévision du marché était d'environ 104,4 milliards de dollars). Les prévisions du marché se sont avérées presque exactes. En revanche, le chiffre de Cantor, qui prévoyait 131 milliards de dollars, a divergé d'environ 27 milliards de dollars des résultats réels, et l'analyste qui avait le plus insisté sur l'accélération du backlog a été le plus embarrassé.

En calculant la croissance continue du backlog, on obtient une augmentation nette de 4,8 milliards de dollars, et en incluant les 2,58 milliards de dollars reconnus comme revenus, cela donne une augmentation brute d'environ 7,4 milliards de dollars. Bien que 7,4 milliards de dollars de nouveaux contrats aient été accumulés au cours des trois mois, cela est loin des 40 milliards de dollars prévus. Dans notre aperçu publié début août, nous avions également souligné le risque de progression du backlog, et les résultats actuels ont confirmé ce risque.

Ce que les résultats réels du trimestre ont montré Les autres éléments, en dehors du backlog, étaient globalement bons, avec certaines parties très solides. Ici, la différence dans les normes comptables devient importante. CoreWeave a rapporté deux types de pertes, et il est facile de confondre les chiffres pour obtenir une fausse évaluation de "non atteinte".

|----------------|-------------------|------------------------------------| | Indicateur | Résultats Q2 2026 | Prévisions | | Chiffre d'affaires | 2,58 milliards de dollars (augmentation de 112 % par rapport à l'année précédente) | Environ 2,56 milliards de dollars | | Perte par action ajustée | 1,03 dollar | 1,20 dollar (consensus LSEG) | | 128 millions de dollars | Environ 66 millions de dollars | | EBITDA ajusté | 1,51 milliard de dollars (marge bénéficiaire de 59 %) | Pas de compilation séparée | | Backlog au 30 juin | 104,2 milliards de dollars | Environ 104,4 milliards de dollars (marché), environ 131 milliards de dollars (Cantor) |

Sur une base ajustée, la perte par action était de 1,03 dollar, dépassant le consensus ajusté (1,20 dollar) de 17 cents, ce qui est un bon résultat. En revanche, la perte nette GAAP de 626 millions de dollars est principalement due aux intérêts sur la dette liés à l'expansion des activités, et confondre les valeurs GAAP et ajustées pour discuter de "non atteinte" déforme la réalité.

250 milliards de dollars non reflétés dans le backlog Et ici, la vérité devient claire. La divulgation du deuxième trimestre de CoreWeave indique clairement que "les 104,2 milliards de dollars n'incluent pas les nouveaux engagements de clients de plus de 25 milliards de dollars ajoutés au début du T3".

Ce chiffre annoncé (augmentation brute de 7,4 milliards de dollars pour le trimestre) a été suivi, en seulement six semaines après le 30 juin, par des contrats dépassant trois fois ce montant (plus de 25 milliards de dollars). Le chiffre du backlog, qui figure au bilan, ne suit plus, et le marché a basé son évaluation sur le "taux de signature" récemment mentionné, plutôt que sur le "snapshot" au moment du rapport.

Les investissements en infrastructures physiques corroborent cela. À la fin de la période, 51 centres de données / 1,5 gigawatt de puissance opérationnelle, la puissance contractée est passée de 3,7 gigawatts à 4,2 gigawatts au 11 août. L'objectif de puissance active à la fin de l'année a également été révisé à la hausse, dépassant 1,85 gigawatt. Le ratio des contrats de plus de 48 mois est passé de 10 % à 21 %, montrant également une amélioration qualitative de la distribution temporelle.

Les prévisions ont également été ajustées à la hausse. Les prévisions de chiffre d'affaires pour le troisième trimestre sont de 3,45 à 3,6 milliards de dollars, pour l'année 2026 de 12,4 à 13,2 milliards de dollars, et les prévisions de ARR (revenu récurrent annuel) à la fin de la période sont de 18,5 à 19,5 milliards de dollars.

Le marché des options sous-évalué, le prix des actions reste élevé Avant les résultats, le straddle ATM avec échéance au 14 août intégrait une volatilité de 15,5 % (strike à 85 dollars : call à 6,85 dollars / put à 6,35 dollars). Le prix était légèrement inférieur à la moyenne des quatre derniers trimestres (16,76 %), et on s'attendait à une réaction "normale" des résultats de CRWV, mais finalement, l'action a augmenté de 19,28 %. Il est courant que les acheteurs de straddle soient récompensés après l'annonce des résultats des grandes actions AI.

Cependant, la véritable valeur réside dans le mouvement suivant. En vérifiant l'historique sur stockanalysis.com, on constate que le 10 août (lundi), l'action était à 88,19 dollars (-2,74 %), le 11 août (mardi) à 90,32 dollars (+2,42 %), le 12 août (mercredi) à 107,73 dollars, le 13 août (jeudi) à 106,29 dollars (-1,34 %), et le 14 août (vendredi) à 105,26 dollars (-0,97 %). Bien qu'il y ait eu une prise de bénéfices sur deux jours, seulement 2,3 % de la hausse de 19,28 % a été récupérée.

Un bond rapide qui se comble rapidement (gap fill) est simplement un événement de liquidité. Si cela se maintient après deux sessions suivant une forte hausse, cela indique une réévaluation fondamentale (re-rating). La durabilité de cette hausse est ce qui déterminera si elle est réelle ou non.

De plus, un soutien inattendu est venu de Knoblauch, qui a relevé son objectif de prix à 167 dollars, puis à 176 dollars, tout en maintenant une position "surpondérée". Il continue d'être optimiste malgré le fait que ses prévisions aient été contredites. SanDisk (maintenant SanDisk) a également effectué une réévaluation similaire lors de sa conférence de résultats cette semaine-là.

La manière de lire les indicateurs de backlog a changé Le backlog n'est qu'un instantané à un moment donné. Dans un marché où des transactions de plusieurs milliards de dollars se produisent, entre la date limite et la date de divulgation réelle, des nouvelles économiques bien plus importantes que les chiffres peuvent survenir. De nombreux traders ont considéré la divulgation trimestrielle comme "toute l'information", mais ceux qui ont vendu à découvert en raison de l'argument de ralentissement du backlog ont perdu en lisant les chiffres corrects d'une "fenêtre déjà fermée".

Cependant, cette logique fonctionne dans les deux sens. Les engagements futurs ne sont que des "engagements" et ne sont pas des revenus. De plus, cela dépend de la poursuite des dépenses de 9 milliards de dollars par trimestre de la part de CoreWeave et du financement par les clients sur plusieurs années. Le risque de concentration des clients est également élevé, et la dette pour financer d'importants investissements en infrastructures transforme un bénéfice ajusté en perte GAAP. Les traders qui ont bénéficié de la réévaluation ne sont pas à l'abri pour l'année prochaine.

Ce conflit est présent dans l'ensemble de l'infrastructure AI. Le modèle inverse du plongeon après des résultats record de Tesla. Le schéma des résultats de NVIDIA pour 2026, l'aperçu des résultats de Micron, et la comparaison des semi-conducteurs AI de Marvell/Broadcom montrent également le même phénomène.

Questions fréquentes Les résultats de CoreWeave sont-ils un succès ou un échec ? En termes de performance financière, c'est un succès, mais en ce qui concerne l'indicateur que les optimistes ont surveillé (le backlog), c'est un échec. Le chiffre d'affaires était de 2,58 milliards de dollars, dépassant les prévisions de 2,56 milliards de dollars, et la perte par action ajustée était de 1,03 dollar, meilleure que le consensus de 1,20 dollar. Cependant, l'augmentation brute du backlog pour le trimestre était d'environ 7,4 milliards de dollars, loin des 40 milliards de dollars du modèle de Cantor.

Pourquoi l'action CRWV a-t-elle augmenté de 19,28 % malgré le backlog non atteint ? Parce que lors de l'annonce des résultats trimestriels, il a été divulgué que "des engagements de nouveaux clients de plus de 25 milliards de dollars avaient été contractés au début du T3", et cela n'était pas inclus dans le calcul du backlog. Le marché a réagi à la récente dynamique de signature plutôt qu'aux chiffres statiques du 30 juin.

CoreWeave est-elle bénéficiaire ? Sur une base GAAP, ce n'est pas le cas, avec une perte nette de 626 millions de dollars au deuxième trimestre. En revanche, l'EBITDA ajusté était de 1,51 milliard de dollars avec une marge bénéficiaire de 59 %. Cette différence est principalement due aux charges d'intérêts liées au financement de la construction des centres de données.

Que signifie la "volatilité implicite" des options ? C'est le "coût du risque de résultats", et cela ne prédit pas les fluctuations du prix des actions. Dans le cas de CoreWeave, la volatilité implicite était de 15,5 %, alors que le mouvement réel était de 19,28 %, ce qui a entraîné des pertes pour les vendeurs d'options. Ce qui est important, c'est que le prix est resté presque stable au cours des deux jours suivants.

Qui est le PDG de CoreWeave ? Michael Intrator. Co-fondateur, il a dirigé la transition de l'infrastructure de minage de cryptomonnaie vers le cloud AI.

Résumé La principale préoccupation pour les transactions futures est de savoir si le "taux de signature élevé au début du T3 = réévaluation des actions" sera reflété dans le nouveau backlog annoncé en septembre, ou si les 25 milliards de dollars ne seront qu'un simple avance et que les chiffres suivants seront à nouveau décevants. La réponse sera révélée lors des résultats du troisième trimestre.

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