Obsession du dollar : bras de fer officiel pour les $1.500, marché retranché et "deux balles" pour débloquer l'économie

À peine 4,50 $. C'est la distance qui sépare le dollar interbancaire, qui a clôturé la deuxième semaine d'août à 1.487,50 $, des 1.492 $ défendus par Scott Bessent, secrétaire au Trésor des États-Unis, le 24 octobre 2025, lors de la réunion précédant les élections législatives de l'année dernière. Entre une extrémité et l'autre, il y a eu de tout. Le taux de change officiel a clôturé 2025 à 1.455 $, après une baisse nominale lente et erratique. Déjà en 2026, il a enchaîné trois mois de recul, même avec une Banque Centrale (BCRA) qui avait commencé à acheter des réserves de manière soutenue. Le carry trade était redevenu la stratégie gagnante.

Cette baisse s'est produite dans un contexte extérieur moins amical. Le début de la guerre au Moyen-Orient a entraîné une hausse de 3,3 % du dollar mondial en mars, au milieu d'une plus grande aversion au risque et d'une Réserve fédérale avec des signaux plus restrictifs. Cela n'a pas suffi à modifier une dynamique locale qui combinait l'offre de devises, des taux en pesos encore attractifs et des attentes de stabilité des changes. Avec les revenus de la récolte et de Vaca Muerta, les liquidations d'Obligations Négociables (ON) et les prêts en monnaie forte, le dollar a atteint son minimum annuel le 15 avril : 1.359 $. Jusqu'alors, il avait non seulement perdu contre une inflation cumulée proche de 10 %, mais avait également chuté de 6,6 % en termes nominaux.

Depuis lors, une autre étape a commencé. Le dollar a rebondi de 0,7 % en avril et de 1,2 % en mai. En juin, il a enregistré le plus grand saut mensuel en près d'un an, 5,3 %, en phase avec les monnaies de la région. En juillet, en revanche, il s'est de nouveau stabilisé : il a progressé de seulement 0,2 %, la même variation que celle enregistrée jusqu'à présent en août. Données : depuis le début de l'année, le dollar officiel a augmenté de 2,2 %, face à une inflation d'environ 20 %.

La demande de couverture a quadruplé en trois mois

Le calme apparent de juillet a peut-être caché le fait le plus pertinent. Alors que le dollar ne bougeait presque pas, le marché a accéléré la demande de couverture qui avait commencé à augmenter depuis juin. Le Trésor a élargi l'offre d'instruments liés au dollar, la BCRA est intervenue sur les contrats à terme et par le biais d'obligations indexées sur le taux de change, et l'Économie a même vendu près de 145 millions de dollars sur le marché officiel vers la fin du mois.

La réponse privée a été une position défensive : contrats à terme et obligations liées au dollar, en plus des achats de billets par les épargnants. C'est là que se concentre le bras de fer de cette étape : le gouvernement cherche à ce que les 1.500 $ deviennent une attente de stabilité ; le marché considère encore cela comme un prix qu'il convient de couvrir.

PPI estime que le stock d'instruments de change du secteur public en mains privées est passé de 3.211 millions de dollars à la fin mai à 12.118 millions de dollars en août. Il a quadruplé en moins de trois mois.

Le gouvernement a priorisé le dollar, même au prix de taux plus élevés

La principale définition des dernières semaines a été celle des priorités. Entre alléger les taux pour une économie avec un crédit freiné et une activité faible ou éviter que le dollar ne dépasse à nouveau les 1.500 $, le gouvernement a choisi la seconde option. La décision a une raison immédiate. L'inflation de juillet a été de 2,1 %, interrompant la décélération des trois mois précédents et repositionnant le taux de change comme la variable la plus sensible du programme. Avec ce précédent, l'Économie et la BCRA ont cherché à ce que la correction de juin n'ait pas de seconde manche ni n'alimente un autre tour de couverture.

Le coût de la stratégie est apparu dans le taux et dans les réserves. La BCRA a modéré ses achats de devises pour ne pas ajouter de pression sur le marché (au cours de la première semaine d'août, la moyenne quotidienne n'était que de 22 millions de dollars, le plus bas de l'année), tandis que la liquidité en pesos est restée beaucoup plus serrée que dans les semaines précédentes. Le taux de caucion est passé d'un TNA proche de 20% à un autre autour de 23%.{#p-1787050697601-65033}

La stratégie, il est vrai, a réussi à réduire la tension sur le marché des changes, du moins à court terme. L'intérêt ouvert sur le ROFEX, qui était passé de 2,790 millions de dollars en mai à 4,526 millions de dollars en juillet, a reculé vers la zone de 4,000 millions de dollars. La demande de couverture a diminué, bien qu'elle soit restée bien au-dessus des niveaux précédant la correction du taux de change.{#p-1787050697601-42541}

Une autre conséquence négative du plafond virtuel de 1,500 $ a été observée sur les actifs argentins. Le Comité des Investissements de Criteria a averti que "la proximité du dollar interbancaire à 1,500 $ a commencé à conditionner la politique de change". La défense de ce niveau limite la marge pour accumuler des réserves et rend la gestion simultanée du taux de change, des taux d'intérêt et de la liquidité plus exigeante.{#p-1787050697601-475}

Bien que toute la punition des obligations ne s'explique pas par le dollar. Le risque pays a grimpé jusqu'à 489 points de base, avec une hausse de 19% en deux semaines, et le S&P Merval mesuré au CCL est tombé en dessous de 1,900 $, un minimum de trois mois. Econviews a signalé que la détérioration de l'indice mesuré par J.P. Morgan était plus importante que celle de pays comparables, comme l'Équateur et l'Égypte, et l'a surtout liée à la détérioration de l'image du gouvernement dans les sondages.{#p-1787050697601-85833}

Le gouvernement a réussi à maintenir la zone de 1,500 $, mais maintenant il a besoin que cette stabilité ne se transforme pas en taux systématiquement plus élevés, en une accumulation de réserves réduite et en une économie sans reprise.{#p-1787050697601-8547}

Les dollars achetés {#p-1787049101834-77552}

L'obsession ne se limite pas seulement aux contrats à terme ni aux titres liés au dollar. Elle persiste également parmi les épargnants. Le dernier rapport de change de la BCRA a montré que les particuliers ont acheté en juin 2,445 millions de dollars nets en billets et devises sans fins spécifiques. Au cours du premier semestre, ils ont accumulé 15,300 millions de dollars. Ce sont près de 1,5 million de personnes qui achètent, en moyenne, environ 2,000 millions de dollars par mois depuis le début de l'année. Le positif : une part importante reste dans le système financier et, par conséquent, n'impacte pas immédiatement les réserves. Néanmoins, cela constitue le fondement de la lutte : même avec un dollar stable, l'épargne privée continue de chercher une couverture.{#p-1787049101834-71927}

À ce flux s'ajoutent d'autres facteurs qui limitent l'offre nette de devises. En juin, les entreprises ont transféré 1,023 millions de dollars en bénéfices et dividendes, un chiffre qui n'avait pas été vu depuis 2010. La liquidation cumulée du commerce extérieur, en même temps, est restée en dessous de celle de l'année dernière, malgré une campagne agricole de plus grande valeur.{#p-1787049101834-48136}

Les "deux balles" pour relancer : crédit en dollars et financement du FGS {#p-1787049101834-28401}

Défendre les 1,500 $ ne suffit pas si l'économie ne reprend pas son souffle. Avec le crédit en pesos gelé par des taux réels positifs et un taux de défaut atteignant des niveaux records, le gouvernement a décidé de bouger les pièces. D'une part, il a assoupli l'accès des entreprises au crédit en dollars et, d'autre part, a révélé qu'il envisage d'utiliser l'horizon d'investissement du FGS de l'ANSES pour générer un financement bancaire à long terme.{#p-1787049101834-8983}

La première "balle" vise les dollars déjà présents dans le système financier (pour ceux qui sont à l'extérieur, attendez l'approbation de l'Innocence Fiscale II). Les dépôts en devises étrangères dépassent les 43 milliards de dollars. La nouvelle norme permet aux banques de financer des entreprises non exportatrices jusqu'à l'équivalent de 15% de ces dépôts, avec des exigences de capital plus élevées et une évaluation du risque de change pour chaque emprunteur.

Le potentiel tourne autour de 6 milliards de dollars , bien que son impact effectif dépendra de l'acceptation par les entreprises d'assumer des dettes en dollars avec des revenus principalement en pesos. Pour le gouvernement, l'opération aura un double effet : financer l'investissement privé (qui n'arrive pas à décoller) et, en raison de l'obligation de liquider les devises sur le MULC, ajouter de l'offre au marché officiel. Si ces deux éléments s'alignent, le crédit peut apporter un peu d'air à l'activité sans décompresser la défense du change.

La deuxième "balle" cible le marché hypothécaire. Caputo a confirmé que l'Économie travaille avec le Capital Humain sur un mécanisme pour que le Fonds de Garantie de Durabilité de l'ANSES mette aux enchères des dépôts à long terme entre les banques. Il s'agit que le FGS offre un financement sur plusieurs années pour réduire le décalage entre les dépôts à court terme et les crédits qui peuvent s'étendre sur des décennies.

La combinaison vise à dynamiser les deux extrémités du marché immobilier : crédit en dollars pour les développeurs et financement à long terme pour que les banques élargissent l'offre hypothécaire aux acheteurs. Le REM prévoit une baisse de 0,4% trimestriel au deuxième trimestre, avant une reprise de 1% tant au troisième qu'au quatrième trimestre. Le gouvernement cherche à ce que le crédit aide à cette amélioration. Pour l'instant, ce sont des mesures en phase initiale. La même confiance que le dollar restera sous contrôle, qui peut générer une offre de devises, sera celle qui déterminera si les entreprises, les banques et les familles osent transformer ces outils en investissement, construction et consommation.

Dollar : quel prix le marché fixe jusqu'en 2027

Pour l'instant, les projections ne montrent pas un dollar gelé pour les mois à venir. Elles montrent une hausse administrée. Le REM de juillet projette un dollar de gros à 1.512 pour août, 1.546 pour septembre, 1.577 pour octobre, 1.618 pour novembre et 1.652 pour décembre. Depuis la clôture de 1.487,50 de vendredi, ce dernier chiffre implique une avancée de 11,1% , soit 164,50.

Le parcours mensuel implicite dans le REM est de 2,25% entre août et septembre, 2,01% en octobre, 2,60% en novembre et 2,10% en décembre. C'est une dépréciation légèrement supérieure à l'inflation moyenne de 1,85% que l'enquête prévoit pour le reste de l'année : une correction réelle progressive, sans un saut discret.

Les futurs de A3 sont plus prudents. La courbe de vendredi s'est ajustée à 1.501,50 pour août, 1.527,50 pour septembre, 1.556 pour octobre, 1.586,50 pour novembre et 1.616,50 pour décembre. Le dernier prix suppose une hausse de 8,7% par rapport au dollar de gros actuel, soit environ 129 , et reste 35,50 en dessous de la projection du REM. Entre septembre et décembre, les futurs anticipent une dépréciation moyenne de 1,86% mensuel , presque identique à l'inflation attendue. Le taux TAMAR projeté par le REM, proche d'un taux effectif mensuel de 1,9%, reste juste au-dessus de l'IPC prévu, mais pratiquement à égalité avec le rendement implicite de se couvrir sur les futurs.

La courbe s'étend à 2027 : 1 648 $ en janvier, 1 678 $ en février, 1 710 $ en mars, 1 741 $ en avril, 1 772 $ en mai, 1 805 $ en juin et 1 836 $ en juillet. Pour l'instant, elle n'incorpore pas de saut associé à l'année électorale dans les sept premiers mois de 2027. Elle anticipe cependant un dollar qui continue d'augmenter de manière ordonnée, à un rythme compris entre 1,7 % et 2 % par mois.

C'est la promesse que le gouvernement doit tenir : que le dollar ne reste pas immobile, mais ne s'envole pas non plus ; que le taux retienne les pesos sans étouffer davantage le crédit ; et que les dollars qui servent aujourd'hui de couverture passent à financer l'investissement et l'activité. Au moins pour l'instant, les 1 500 $ ont cessé d'être un taux en soi : ils se sont transformés en le point où se croisent l'inflation, les réserves, le crédit et, surtout, la confiance.