Régulation DeFi : la discrétion plutôt que le code en ligne de mire… Analyse des répercussions de la déclaration de la SEC par Tiger Research

La Commission des valeurs mobilières des États-Unis (SEC) a récemment déclaré qu'elle pourrait appliquer la logique des lois sur les valeurs mobilières aux stratégies de prêt et aux coffres en chaîne, ce qui crée une tension croissante dans l'ensemble du marché DeFi (finance décentralisée). Tiger Research a récemment publié un rapport indiquant que cette déclaration de la SEC vise non pas le code lui-même, mais les entités qui exercent un pouvoir discrétionnaire sur l'allocation des fonds, et que, plus largement, le marché de la gestion d'actifs en chaîne, d'une valeur d'environ 25,9 milliards de dollars, pourrait être sous l'influence potentielle de cette régulation.

Le point de départ de cette controverse est la déclaration faite par la commissaire Hester Peirce le 22 juillet. L'essentiel est que même si les coffres en chaîne, les stratégies de prêt et les structures d'optimisation des rendements sont en place, si la "substance économique" de la collecte et de la gestion des fonds satisfait au test Howey, cela pourrait être classé comme un contrat d'investissement, c'est-à-dire une valeur mobilière. Bien que la SEC n'ait pas établi de nouvelles règles avec force obligatoire, le marché a réagi de manière sensible, car il s'agit du premier cas où le cadre juridique existant sur les valeurs mobilières a été appliqué à un groupe de produits spécifiques. En effet, juste après la déclaration, le jeton MORPHO de Morpho a chuté d'environ 5 %.

Cependant, le regard des régulateurs se concentre davantage sur les personnes et les organisations qui prennent des décisions d'investissement plutôt que sur le "code" lui-même, qui est mis en œuvre par des contrats intelligents. Selon Tiger Research, les coffres ne sont qu'un outil technique pour la gestion d'actifs, et la plupart d'entre eux sont proches d'une structure immuable déployée sans droits d'administrateur. En revanche, les curateurs de risque ou les entités opérationnelles décident de la répartition des fonds déposés sur quel marché, quand se retirer lorsque le risque augmente, et quelles conditions de garantie appliquer. Du point de vue des régulateurs, ce sont ces entités qui peuvent être identifiées pour des convocations, des sanctions et des responsabilités.

La raison pour laquelle les curateurs sont ciblés à ce stade est également expliquée ici. Les déposants ne font pas simplement confiance au contrat intelligent, mais finissent par confier leurs fonds à la capacité de jugement et à la stratégie opérationnelle d'un curateur spécifique. Par exemple, si un curateur choisit un marché spécifique parmi plusieurs marchés de prêt et ajuste la proportion d'actifs en fonction des taux d'intérêt et des conditions de garantie, le rendement attendu des investisseurs dépendra largement des "efforts d'autrui" de ce curateur. Cela touche à l'élément clé du test Howey.

Des enjeux similaires ont été révélés dans le passé avec les cas de Tornado Cash et d'Uniswap Labs, mais à l'époque, la question principale était le statut juridique du code immuable ou les actions d'exploitation de l'interface. En revanche, dans cette affaire, l'accent a été déplacé de "qui l'a créé" à "qui continue à décider de la sélection et de la répartition des actifs", ce qui marque une différence. Cela suggère que la discussion sur la régulation du marché DeFi passe d'une structure technique à une structure de pouvoir discrétionnaire et de responsabilité opérationnelle.

L'ampleur de l'impact pourrait également ne pas se limiter aux coffres. Le rapport a suggéré que des services tels que le liquid staking, les protocoles d'optimisation des rendements et les services de répartition d'actifs en chaîne pourraient également être soumis à un examen réglementaire. Le critère commun est simple : existe-t-il une entité discrétionnaire qui prend des décisions et agit au nom des fonds des utilisateurs ? En utilisant ce critère, la taille potentielle du marché d'impact est estimée à environ 25,9 milliards de dollars en termes d'actifs déposés (TVL). Cependant, l'intensité de la régulation devrait varier en fonction de l'opacité de la discrétion et du niveau des dispositifs de contrôle. Les structures difficiles à vérifier, comme les délégations hors chaîne ou les prêts sous-garantis, sont classées comme à haut risque, tandis que celles dotées d'enregistrements en chaîne, de verrouillages temporels et de dispositifs de garde sont considérées comme à risque moyen. Les protocoles immuables ou les produits enregistrés sans entité de contrôle sont classés comme relativement sûrs.

Les participants du marché ne restent pas inactifs. Des entreprises comme Steakhouse Financial, Maple Finance, Centora et Aave ont déjà conçu des structures pour réduire leur exposition réglementaire. La première méthode consiste à restreindre les qualifications des investisseurs. Le "Grove" de Steakhouse Financial est conçu comme un canal de répartition de capital réservé aux institutions, et le pool GLDY d'Orca utilise l'exemption de placement privé de la réglementation D 506(c) des lois sur les valeurs mobilières américaines pour n'autoriser l'accès qu'aux investisseurs qualifiés. Cela constitue une solution pratique pour réduire le fardeau de l'enregistrement public, mais cela ne supprime pas la nature même des valeurs mobilières du produit.

La deuxième méthode consiste à utiliser les infrastructures KYC et de conformité existantes. Les structures de prêt de "DeFi Earn" de Kraken ou certaines de Coinbase et Binance évoluent vers une combinaison de l'infrastructure des coffres en chaîne avec le système de vérification des clients des échanges centralisés. Cependant, même dans ce cas, la décision réelle sur la répartition des fonds reste entre les mains des gestionnaires de risque ou des curateurs. L'infrastructure réglementaire externe ne réduit que les risques à l'étape de distribution, mais ne remplace pas la responsabilité légale liée à la discrétion opérationnelle.

La troisième méthode est le modèle de liste blanche par unité d'actif. Aave Horizon est un marché de prêts d'actifs réels (RWA) réservé aux institutions, conçu pour que la qualification des actifs de garantie soit gérée par les émetteurs tels que Circle, Ripple (XRP), Superstate et Centrifuge. Au lieu de trier directement les utilisateurs au niveau du protocole, il s'agit d'une structure qui contrôle "quels actifs peuvent entrer". En même temps, des dispositifs de vérification externes comme les recommandations de Lamarrisk et les données NAV de Chainlink sont également utilisés. Cependant, cette division du travail ne supprime pas complètement la responsabilité opérationnelle du protocole.

La quatrième méthode consiste à séparer les prêts autorisés des jetons de rendement non autorisés. Maple Finance a choisi une structure duale, où l'évaluation et le prêt aux emprunteurs institutionnels sont gérés par un système de liste blanche stricte, tout en offrant aux utilisateurs ordinaires des jetons d'accès aux rendements comme le syrupUSDC. Cela est efficace pour disperser les points de contact réglementaires, mais ne résout pas fondamentalement la nature des valeurs mobilières des jetons de rendement ou la responsabilité discrétionnaire des entités opérationnelles.

En fin de compte, la réponse actuelle est davantage un palliatif qu'une "solution définitive". Tiger Research a cité des exemples de l'institutionnalisation des fonds fermés, de LendingClub et de l'industrie du crowdfunding, soulignant que la solution durable consiste finalement à s'enregistrer formellement dans le cadre juridique existant ou à légiférer de nouvelles exemptions. Cela signifie qu'au-delà de simplement restreindre l'accès, la nature juridique des produits, les normes de divulgation, la responsabilité des pertes et les obligations opérationnelles doivent être clairement définies pour que le marché puisse croître à long terme.

Les choix futurs se répartissent généralement en quatre catégories. Soit s'enregistrer formellement en tant que valeur mobilière existante, soit utiliser des exemptions de placement privé pour les investisseurs qualifiés, soit concevoir une structure immuable qui élimine la discrétion opérationnelle dès le départ, soit établir de nouvelles exemptions spécifiques à la finance en chaîne. En réalité, Ava Labs et le Solana Policy Institute ont déjà proposé à la SEC un cadre réglementaire distinct. Quelle que soit la voie choisie, l'essentiel est de clarifier les entités responsables des décisions d'investissement, le niveau de divulgation et la structure de responsabilité.

Dans ce processus, la capacité de réponse réglementaire pourrait devenir une nouvelle barrière à l'entrée. La construction d'un système KYC, l'examen juridique, la vérification de la valeur des actifs en chaîne, la rédaction de contrats sur mesure et la conception de structures d'absorption des pertes deviennent tous des coûts permanents. Les grands curateurs disposant de capital et d'un réseau institutionnel peuvent transformer cela en avantage concurrentiel, mais les petites et moyennes entreprises pourraient ne pas être en mesure de supporter une infrastructure indépendante et pourraient être intégrées à de grandes plateformes ou évincées du marché. Alors que la régulation DeFi passe de "code" à "discrétion", il semble que les gagnants du marché des coffres en chaîne ne seront pas seulement ceux qui innovent technologiquement, mais aussi ceux qui possèdent la capacité de structurer la responsabilité légale.

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