Chercheur chez Delphi Digital : Comment déterminer si un projet est réellement sous-évalué ?

Auteur : Marcus (@that1618guy), chercheur chez Delphi Digital

Compilé par : Jiahua, ChainCatcher

Lors de la sélection de projets, une question que je me pose sans cesse est la suivante : si un projet peut couvrir sa capitalisation boursière actuelle avec ses revenus en moins de deux ans, pourquoi ne pas vouloir l'acheter ?

La réponse n'est presque jamais les revenus eux-mêmes, mais plutôt si vous croyez que ces revenus peuvent être durables.

C'est ce que mesure le multiple xRev, qui est la capitalisation boursière divisée par les revenus annualisés, et qui évalue réellement la situation. Ce n'est pas une question de prix, mais de durabilité.

Deux cas en cours illustrent bien ce point. PUMP et AERO, calculés sur la base des revenus passés, se situent tous deux à des multiples relativement bas, respectivement de 2,3 et 3,5. Cependant, au cours des 30 derniers jours, PUMP a augmenté de 87 %, tandis qu'AERO a chuté de 14,5 %.

Des résultats de sélection similaires, mais des tendances complètement opposées.

En juin de cette année, le marché n'a attribué à PUMP qu'une valorisation de 1,3 fois, ce qui signifie que le marché ne croyait même pas que ce protocole pourrait maintenir ses revenus actuels pendant plus de 16 mois. En juillet, ce doute a commencé à se dissiper, et la hausse qui a suivi provenait presque entièrement d'une réévaluation de la valorisation.

AERO, en revanche, est tout le contraire. Depuis que son prix a atteint un sommet en décembre 2024, son multiple a presque doublé, non pas parce que le marché lui accorde plus de confiance, mais parce que la vitesse de la baisse des revenus est plus rapide que celle de la réévaluation par le marché.

Si ce cadre est valide, alors la logique de trading n'est pas "acheter au multiple le plus bas". Mais plutôt "acheter celui dont le multiple ne sera plus remis en question par le marché". Lorsqu'une source de revenus initialement mise en doute prouve qu'elle peut être durable, même si la capitalisation boursière augmente plus vite que les revenus, la réévaluation de la valorisation elle-même peut suffire à porter la majeure partie de l'augmentation.

Ce que xRev mesure réellement

xRev est simple : capitalisation boursière divisée par les revenus annualisés. Lorsque xRev est de 1,0, cela signifie que les revenus d'un an du protocole équivalent à sa capitalisation boursière totale. En dessous de 1,0, cela signifie que le temps nécessaire est inférieur à un an.

Lorsque vous voyez ce genre de chiffres, la première réaction est souvent que le marché a mal évalué. Mais une compréhension plus précise est que le marché applique une énorme décote sur la durabilité de ces revenus. En réalité, le marché vous dit : il pense que ces revenus ne sont qu'un phénomène temporaire, qu'ils vont diminuer et ne reviendront pas.

Ainsi, un xRev extrêmement bas n'est pas en soi un signal d'achat, mais plutôt une façon pour le marché d'exprimer ses doutes. Le véritable Alpha réside dans le jugement de la validité de ces doutes.

Avant d'entrer dans les cas, il est nécessaire de faire une distinction, car le niveau initial de xRev d'un jeton détermine le type d'opportunité de trading qu'il pourrait évoluer par la suite. On peut les diviser en deux catégories.

Les jetons de catégorie A sont intrinsèquement bon marché : un nouveau protocole a trouvé un point de product-market fit dans un secteur à forte marge, les revenus explosent rapidement, mais le marché ne croit pas que ces revenus puissent être durables, donc le xRev est dès le départ autour de 1 ou même en dessous de 1. Des revenus élevés, une faible capitalisation boursière, et un marché extrêmement sceptique. La raison pour laquelle leur capitalisation boursière est basse est unique : le marché n'a pas encore cru à leur histoire de revenus. C'est pourquoi ces jetons sont les plus susceptibles de devenir des candidats pour une "réévaluation de la croyance".

Les jetons de catégorie B sont intrinsèquement chers : dès le premier jour, le marché les a évalués comme des géants des revenus futurs, donc le xRev est initialement élevé, toutes les attentes optimistes sont déjà intégrées dans le prix. Il n'y a pas de "doute" qui puisse vous inciter à acheter, il n'y a que l'attente que le projet réalise les attentes déjà payées par le marché.

AERO, lors de son lancement, appartenait sans aucun doute à la catégorie A. PUMP, lors de son lancement, appartenait sans aucun doute à la catégorie B. Voyons maintenant ce qui leur est arrivé respectivement.

Pump : Les projets de catégorie B commencent à réaliser leur prime passée

PUMP est un cas typique de catégorie B.

PUMP a émis des jetons après un tour de financement de 1 milliard de dollars, avec une valorisation diluée correspondante atteignant 4 milliards de dollars, soit plus de 9 ans de revenus au niveau de revenus du protocole à l'époque ; selon la capitalisation boursière en circulation, le xRev a atteint 4,5 fois lors de l'ouverture.

Le marché a payé une prime pour la croyance à l'avance. Au cours de l'année suivante, le marché a constamment récupéré cette prime.

À l'époque, cela ne semblait pas difficile à comprendre. Le volume de transactions des jetons Meme est cyclique, les concurrents se disputent également le flux de commandes, et personne ne peut dire si cette plateforme pourra maintenir sa part de marché.

Sur le graphique xRev, on peut voir très clairement comment ces croyances intégrées à l'avance disparaissent peu à peu. Pendant 11 mois, le xRev a presque constamment diminué, tandis que le protocole continuait de générer plus de 200 millions de dollars de revenus totaux par trimestre.

Figure 1 : xRev de PUMP depuis l'émission de ses jetons, utilisant une fenêtre de revenus de 30 jours.

Deux choses sur ce graphique méritent une attention particulière.

Premièrement, la restructuration d'avril 2026 a entraîné une baisse mécanique du xRev, et pas seulement un changement d'humeur du marché.

Pump a détruit tous les jetons rachetés précédemment, d'une valeur totale d'environ 370 millions de dollars, représentant 36 % de l'offre en circulation à l'époque. Ensuite, le protocole a verrouillé 50 % de ses revenus nets dans un contrat de rachat irrévocable, ce mécanisme devant durer un an.

Cette destruction a éliminé environ un tiers de la capitalisation boursière en circulation du jour au lendemain, donc d'un point de vue de calcul, le xRev a nécessairement diminué immédiatement.

Mais ce qui est vraiment remarquable, c'est que même ainsi, le marché a continué à appliquer une décote.

Après la destruction, le xRev est passé d'environ 1,7 fois à 1,29 fois le 6 juin. À ce prix, la capitalisation boursière de PUMP n'était même pas égale à ses revenus de 16 mois, et la moitié des revenus étaient déjà garantis par contrat pour être utilisés pour acheter et détruire PUMP.

C'est à quoi ressemble le scepticisme du marché à son paroxysme.

Figure 2 : Revenus trimestriels du protocole Pump, avec la partie utilisée pour le rachat indiquée.

Deuxièmement, la réévaluation de la valorisation ne démarre réellement que lorsque l'histoire des revenus commence à changer.

La semaine du 3 au 9 août a été la première fois dans l'histoire de Pump que les frais de transaction hebdomadaires ont dépassé 10 millions de dollars, dont 5,02 millions de dollars ont été utilisés pour acheter et détruire 2,15 milliards de PUMP.

Les revenus des 30 derniers jours ont atteint 37,9 millions de dollars, correspondant à environ 460 millions de dollars annualisés, tandis que les revenus des 12 derniers mois étaient de 457 millions de dollars. La vitesse actuelle est presque entièrement conforme au niveau de l'année précédente, et les revenus cumulés du protocole ont également dépassé 1,2 milliard de dollars.

Le marché a mis un an à conclure que ces revenus n'étaient qu'un phénomène temporaire, mais ils existent toujours et commencent à se redresser.

Quel en est le résultat ?

Le xRev a déjà augmenté d'environ 80 % depuis son point bas de 1,29 fois en juin, atteignant 2,3 fois, tout en propulsant PUMP à une hausse de 87 % au cours des 30 derniers jours, avec une capitalisation boursière en circulation atteignant 1,07 milliard de dollars. Cela ne nécessite pas une explosion des revenus.

La majeure partie de l'augmentation de cette tendance provient en réalité d'une réévaluation par le marché de la durabilité des revenus. De plus en plus de personnes commencent à croire qu'avec le niveau de revenus actuel, les revenus générés en environ 2,3 ans équivalent à la capitalisation boursière actuelle, et donc elles sont prêtes à payer un prix plus élevé. Même si les revenus restent constants, cela fera également monter le xRev.

Ainsi, mon point de vue est que le véritable variable qui change n'est pas les revenus, mais la croyance du marché dans ces revenus. Bien sûr, il faut préciser un point : j'utilise la capitalisation boursière en circulation.

Si l'on calcule selon la valorisation entièrement diluée, la FDV de PUMP est de 2,3 milliards de dollars, correspondant à un xRev d'environ 5 fois, et le déblocage des jetons en août réduit continuellement l'écart entre ces deux chiffres. De plus, peu importe comment le contrat de rachat est conçu, les revenus de la plateforme d'émission de jetons Meme restent cycliques.

Si les frais hebdomadaires tombent à nouveau en dessous de la fourchette d'environ 5 à 6 millions de dollars, qui a été maintenue pendant toute la période de fluctuation de l'été, alors cette réévaluation de la valorisation pourrait également se retourner aussi rapidement que sa formation.

Aerodrome : Quand un faible multiple dit en fait la vérité

AERO est exactement le cas opposé.

D'après les données sur le papier, AERO semble être une transaction plus avantageuse.

Une capitalisation boursière de 404 millions de dollars, correspondant à 116 millions de dollars de revenus annualisés des 12 derniers mois, donc un xRev de seulement 3,5 fois. De plus, contrairement à la plupart des protocoles, 100 % des revenus d'AERO vont aux détenteurs de veAERO. Des bénéfices réels, sans fuite de valeur, et 54 % de l'offre est verrouillée.

Cela semble être une bonne opportunité d'achat. Mais le graphique xRev vous dira pourquoi il ne faut pas encore acheter, du moins pour l'instant.

Figure 3 : xRev d'AERO depuis janvier 2024, utilisant une fenêtre de revenus de 30 jours.

Début 2024, AERO était le projet de catégorie A le plus typique, et le meilleur cas haussier de l'ensemble du cadre. C'est un nouveau protocole qui vient de trouver son point de product-market fit, qui a profité de l'explosion de la croissance de Base, et les revenus ont rapidement augmenté, dépassant de loin la confiance du marché.

Le marché lui a un jour attribué une valorisation de moins de 1 fois, soit moins d'un an de revenus. Cette fois, le doute du marché était erroné.

Les revenus ont continué à croître, et la confiance du marché a suivi. Lorsque le prix a atteint son sommet en décembre 2024, le xRev avait déjà augmenté à 3,4 fois, avec une capitalisation boursière de 1,5 milliard de dollars.

La véritable opportunité de trading consiste à acheter AERO lorsque son xRev est inférieur à 1 fois, puis à conserver jusqu'à ce que la croyance du marché change.

Mais regardons ce qui s'est passé ensuite.

Depuis ce sommet, le prix des jetons a chuté de 73 %, tandis que le xRev a presque doublé, atteignant 8,8 fois. Cette combinaison ne peut se produire que d'une seule manière : la vitesse de la baisse des revenus est plus rapide que celle de la baisse des prix.

Les revenus annualisés d'AERO ont déjà chuté d'environ 443 millions de dollars à environ 46 millions de dollars. Les revenus totaux du protocole ont atteint un pic de 106 millions de dollars au quatrième trimestre 2024, mais au deuxième trimestre 2026, il ne reste plus que 29,3 millions de dollars, soit une baisse de 72 %.

Figure 4 : Revenus totaux du protocole Aerodrome par trimestre.

C'est exactement l'opposé du cas de Pump.

Le prix d'AERO a chuté, non pas parce que le marché sous-estime de manière irrationnelle un protocole à forte marge bénéficiaire.

À mon avis, le marché évalue en réalité correctement une courbe de revenus en déclin, mais la vitesse d'ajustement des prix ne suit même pas la vitesse de détérioration des revenus.

Au cours des 30 derniers jours, AERO a chuté de 14,5 %, tandis que le marché a propulsé PUMP de 87 % dans le même temps. C'est exactement ce que j'ai mentionné précédemment : la "décote de la durabilité des revenus" est en jeu. Bien sûr, pour être juste envers AERO, il y a actuellement quelques catalyseurs potentiels qui pourraient changer la donne, y compris la fusion avec Velodrome, la mise à niveau de la distribution prédictive lancée en juillet, et l'inscription sur Binance.

Chacun de ces facteurs pourrait inverser la tendance des revenus. Si la vitesse des revenus se redresse vers la croissance, alors le même mécanisme de réévaluation qui a précédemment propulsé PUMP pourrait également se reproduire pour AERO, comme cela s'est produit en 2024.

Mais c'est précisément le point crucial.

Si vous achetez AERO maintenant, vous pariez réellement sur un changement de tendance des revenus, et non sur le fait que les multiples semblent bon marché par rapport aux 12 derniers mois.

Dans quelles conditions xRev est-il raisonnable ?

xRev est un ratio, donc le regarder isolément pour voir s'il monte ou descend ne signifie rien en soi.

Chaque changement peut être décomposé avec précision en deux parties : du point de vue du changement logarithmique, le changement de xRev = changement de capitalisation boursière - changement de revenus.

La compression des multiples peut signifier que la vitesse de baisse des prix dépasse celle des revenus, ou que la vitesse de croissance des revenus dépasse celle des prix. L'expansion des multiples peut signifier que la vitesse d'augmentation des prix dépasse celle des revenus, ou que les revenus sont en déclin, mais que la baisse des prix est plus lente.

La même forme de graphique peut correspondre à des opportunités de trading complètement opposées.

Ainsi, avant d'interpréter tout changement de xRev, nous devrions d'abord demander : quelle "jambe" le pousse ? Cette méthode de décomposition donne également une définition plus empirique de "l'évaluation raisonnable".

Lorsque la capitalisation boursière et les revenus changent, mais que xRev reste stable à long terme, un protocole peut être considéré comme étant échangé à son multiple raisonnable. Cela signifie que le marché redonne un prix aux tokens en fonction des changements fondamentaux, un pour un.

Et le multiple auquel le marché finit par se stabiliser à ce stade est son évaluation de la durabilité des revenus de ce protocole. En observant le degré d'écart par rapport à ce niveau, nous pouvons juger davantage où se trouvent les signaux.

Voici le graphique xRev d'AERO, divisé en trois phases continues.

Figure 5 : Historique de xRev d'AERO et ses trois phases.

La première phase a eu lieu au début de 2024, c'est la phase de réévaluation de la croyance.

La capitalisation boursière a augmenté de 58 fois, tandis que les revenus ont augmenté de 26 fois. Les deux jambes connaissent une croissance explosive, mais le prix augmente plus rapidement, car le marché commence à croire à cette histoire.

La deuxième phase est la plage d'évaluation raisonnable, et c'est la partie la plus facilement sous-évaluée de tout le graphique.

De mai 2024 à mars 2025, pendant 11 mois consécutifs, xRev est resté entre 1,7 et 3,0 fois, avec une médiane de 2,2 fois. Pendant ce temps, la capitalisation boursière a fluctué entre 223 millions de dollars et 1,57 milliard de dollars, tandis que les revenus annuels ont varié de 141 millions de dollars à 491 millions de dollars.

Cela signifie que les deux données ont connu d'énormes fluctuations de 4 à 7 fois, mais xRev est resté pratiquement inchangé. Cela signifie que le marché a déjà formé son consensus de prix : un Base DEX dominant a des revenus d'environ 2 à 3 ans.

La troisième phase a brisé cette plage.

Depuis avril 2025, la capitalisation boursière d'AERO a presque stagné, passant de 350 millions de dollars à 404 millions de dollars, mais les revenus annuels ont chuté de 67 %. Ainsi, xRev a presque doublé, tandis que le côté prix n'a presque rien contribué. Si nous faisons la même analyse par phase pour PUMP, nous verrons une structure complètement différente.

Figure 6 : Historique de xRev de PUMP et ses différentes phases.

Le graphique de PUMP est presque le miroir de celui d'AERO, mais il y a une différence clé.

Il a commencé à partir d'une position typique de projet de classe B, avec un xRev atteignant 4,5 fois dès l'ouverture, car la confiance du marché avait déjà été intégrée dans le prix.

Ainsi, la première phase est en réalité celle où cette confiance payée à l'avance est progressivement récupérée.

Pendant ce temps, la capitalisation boursière a chuté de 42 %, tandis que les revenus n'ont baissé que de 13 %. Mais l'activité de PUMP elle-même n'a pas rencontré de problèmes structurels. Le marché est simplement en train de récupérer la prime payée à l'avance.

La zone ombragée sur le graphique représente une phase d'environ six mois, pendant laquelle xRev a fluctué entre 2,6 et 4,4 fois. Il semble que le marché ait trouvé un niveau stable, mais ce n'est pas le cas.

En février, cette plage a de nouveau été brisée, en raison d'une vente sur le côté prix, tandis que les revenus du protocole ont atteint leur meilleure performance trimestrielle historique. Ensuite, la restructuration d'avril a mécaniquement réinitialisé le numérateur. Pump a détruit tous les tokens rachetés précédemment, d'une valeur totale d'environ 370 millions de dollars, représentant 36 % de l'offre en circulation.

Étant donné que la capitalisation boursière est "prix × offre en circulation", la suppression directe d'un tiers de l'offre en circulation sans qu'aucun token ne soit vendu entraînera une réduction d'un tiers de la capitalisation boursière en une nuit. xRev a donc immédiatement chuté d'environ 3 fois à environ 1,7 fois.

Ce changement ne contient aucune information sur la croyance du marché. Les deux mois suivants ont alors été une zone de capitulation. Les deux jambes de la capitalisation boursière et des revenus ont lentement changé, et finalement xRev a atteint un point bas de 1,29 fois.

Ce point bas est le moment où un token de classe B se transforme complètement en structure de classe A. Des revenus élevés et déjà vérifiés, une capitalisation boursière comprimée, et le plus fort scepticisme du marché.

La troisième phase montre ce qui se passe après que ce scepticisme a été brisé. La capitalisation boursière a augmenté de 87 %, les revenus ont augmenté de 43 %.

C'est exactement le même quadrant qu'AERO au début de 2024.

Les revenus sont-ils maintenus ou en déclin ?

Pour juger plus clairement si les revenus derrière un multiple sont maintenus ou en déclin, nous pouvons calculer xRev avec deux ensembles de données de revenus différents. Le xRev des 12 derniers mois utilise la capitalisation boursière divisée par les revenus cumulés des 12 derniers mois.

Ainsi, il intègre en réalité tous les revenus des mois de l'année précédente, qu'ils soient élevés ou faibles. Le xRev en cours utilise la même capitalisation boursière, divisée par le résultat annualisé des revenus des 30 derniers jours.

Il répond à une autre question : combien d'années faut-il pour générer des revenus équivalents à la capitalisation boursière actuelle, selon la vitesse réelle de génération de revenus du protocole aujourd'hui ?

Les deux utilisent exactement le même numérateur. Par conséquent, toute différence entre ces deux chiffres ne peut provenir que d'un seul endroit : la tendance des revenus.

Si les revenus restent stables, alors la vitesse de génération de revenus des 30 derniers jours devrait être à peu près la même que la vitesse moyenne de l'année précédente, donc les deux multiples devraient également être à peu près identiques. Si les revenus sont en déclin, alors les données cumulées des 12 derniers mois incluent également des mois de revenus élevés qui n'existent plus, et dans ce cas, le xRev des 12 derniers mois apparaîtra anormalement bon marché.

Figure 7 : xRev des 12 derniers mois par rapport à la vitesse actuelle de xRev.

AERO est un exemple typique de ce piège. Selon les 12 derniers mois, son xRev n'est que de 3,5 fois, ce qui signifie qu'environ 3,5 ans de revenus équivalent à la capitalisation boursière actuelle.

Mais cette conclusion repose sur le fait qu'il peut encore maintenir la vitesse moyenne de génération de revenus de l'année précédente. Le problème est que l'année dernière a inclus des revenus qui sont maintenant deux à trois fois plus élevés par trimestre. Selon la vitesse réelle des revenus d'aujourd'hui, le temps nécessaire est en fait de 8,8 ans.

On peut l'imaginer comme un restaurant. Ce restaurant a réalisé un chiffre d'affaires de 1,2 million de dollars l'année dernière, mais maintenant il ne fait que 30 000 dollars par mois. Quelqu'un vous dit avec les chiffres de l'année dernière : "Ce restaurant ne fait qu'un chiffre d'affaires de 1 fois." Mais selon son niveau d'exploitation actuel, vous payez en réalité 3,3 fois son chiffre d'affaires annuel actuel.

L'écart d'environ 2,5 fois entre les deux xRev d'AERO est essentiellement la même chose.

PUMP est complètement différent.

Que ce soit selon les 12 derniers mois ou la vitesse actuelle, son xRev est d'environ 2,3 fois. La vitesse de génération de revenus d'aujourd'hui est à peu près la même que celle de l'année précédente. Cela signifie que sa base de revenus n'a pas été détruite. Ainsi, peu importe comment xRev évolue par la suite, le principal changement se produira du côté des prix, c'est-à-dire la croyance du marché.

Conclusion

PUMP appartenait initialement à la classe B. Il a fallu un an pour digérer la prime élevée au moment de l'émission des tokens, et il vient juste de sortir de la phase où le marché avait le plus de doutes à son égard, pour entrer dans une phase où il peut obtenir des retours grâce à une réévaluation, tout en ayant sa base de revenus pratiquement inchangée.

AERO appartenait initialement à la classe A. Il a déjà subi une réévaluation en 2024, mais depuis, son multiple a continué à augmenter de manière erronée, car la vitesse de baisse des revenus était plus rapide que celle des prix.

Ce qui vaut vraiment la peine d'être recherché, ce sont les tokens qui se trouvent aujourd'hui dans une structure de classe A. Des revenus élevés déjà vérifiés, une capitalisation boursière comprimée, et plus important encore : le marché n'a pas encore cru à cette histoire. C'est cela qui peut permettre à la réévaluation de réaliser la majeure partie de l'augmentation pour vous.

À noter que de nombreux projets de revenus récents se trouvent en fait dans la classe A. Ils génèrent des revenus à six chiffres chaque jour, mais xRev est toujours maintenu en dessous de 1 fois.

Le marché considère actuellement que ces revenus ne sont qu'un phénomène temporaire. Tout comme le marché le pensait lorsque AERO n'avait qu'un xRev de 0,7 fois, ou lorsque PUMP n'avait qu'un xRev de 1,29 fois.