La capture de valeur de L1 à travers deux propositions de Solana

Auteur : Max Resnick, économiste en chef chez Anza

Compilé par : Jiahuan, ChainCatcher

Je publie cet article parce que SIMD 550 (doublement de la vitesse de diminution de l'inflation) et SIMD 553 (frais de ressources) vont bientôt entrer en phase de vote. Cet article ne commente pas spécifiquement ces deux propositions, j'ai déjà laissé des commentaires sous les propositions spécifiques sur GitHub. Ici, je vais principalement discuter des problèmes que ces propositions tentent de résoudre et de leur relation avec l'évaluation de L1.

Première partie : Établissement de la théorie de la tarification des actifs {#article-toc-33064-2}

Avant l'établissement formel de la théorie de la tarification des actifs, les investisseurs ne manquaient pas de méthodes d'évaluation des entreprises. Certains se concentraient sur les actifs tangibles et la valeur de liquidation, d'autres mettaient l'accent sur les bénéfices, les dividendes, la croissance, la qualité de la direction ou la psychologie du marché. Il existe de nombreux indicateurs utilisables, mais ce qui manque vraiment, c'est un ensemble de méthodes rigoureuses pour expliquer quels indicateurs déterminent la valeur et comment ces indicateurs doivent être pondérés.

À la fin des années 1920, juste avant la Grande Dépression, cette ambiguïté était devenue très dangereuse. Les investisseurs pouvaient énumérer des faits tels que la croissance des bénéfices, l'expansion du marché, les nouvelles technologies et l'amélioration de la gouvernance d'entreprise, mais ces faits étaient souvent utilisés pour justifier la rationalité des prix du marché, plutôt que pour en déduire la valeur des actifs.

Graham et Dodd (1934) ont ensuite décrit cette période comme une époque où l'analyse cédait la place à "potentiel et prophétie". Même si des données étaient présentées, elles devenaient souvent "une pseudo-analyse servant à soutenir toutes sortes d'illusions de l'époque".

Ceux qui passent souvent du temps à faire défiler Crypto Twitter devraient trouver cette scène familière. Aujourd'hui, les discussions autour des tokens L1 sont également remplies de potentiel, de prophétie et de pseudo-analyse, semblables à celles qui apparaissaient sur le marché boursier à la fin des années 1920.

Le nombre de personnes impliquées dans le développement de la blockchain a atteint un niveau record. L'activité de trading a atteint des niveaux historiques. Les tokens deviendront de la monnaie, des garanties, du pétrole numérique, ou une option d'achat sur le futur système financier.

Certaines de ces affirmations peuvent être vraies et même signifier que le réseau sous-jacent a un potentiel de hausse. Mais si l'on ne peut pas expliquer comment ces facteurs se traduisent par des surplus pour les détenteurs de tokens, ils ne peuvent pas constituer un cadre d'évaluation cohérent.

John Burr Williams a été le premier à pousser la tarification des actifs vers la rigueur. Dans "Theory of Investment Value", Williams (1938) a soutenu que la valeur est "la valeur actuelle des dividendes futurs d'une action, ou la valeur actuelle des intérêts et du principal futurs d'une obligation".

Gordon (1959) a ensuite exprimé le même point de vue de manière plus concise : "Les actions et autres actifs sont achetés parce qu'ils peuvent générer des revenus futurs attendus."

La valeur des actions ne provient pas du fait qu'une entreprise soit impressionnante, active, importante ou techniquement irremplaçable. Elle a de la valeur parce qu'elle confère aux actionnaires un droit de réclamation sur les revenus futurs.

Pour les tokens L1, la valeur peut être agrégée de deux manières. La première est la destruction des frais, ce qui équivaut économiquement à un rachat. La seconde est la distribution des frais aux stakers, ce qui équivaut économiquement à des dividendes.

Les récompenses de staking financées par l'émission de nouveaux tokens sont différentes. Elles ne sont ni des revenus générés par le réseau, ni des coûts supportés par le réseau. Le protocole crée de nouveaux tokens et les distribue aux stakers, tout en diluant la position des non-stakers.

Ce mécanisme peut être nécessaire pour garantir la sécurité du réseau et peut déterminer qui possédera progressivement le réseau au fil du temps, mais du point de vue de tous les détenteurs de tokens, il ne crée ni valeur ni perte de valeur.

Une blockchain peut traiter des millions de transactions sans créer de valeur pour les détenteurs de tokens, car ces surplus peuvent être pris par les utilisateurs, les applications, les validateurs ou d'autres participants intermédiaires. En revanche, une chaîne avec un volume d'activité plus faible, si elle peut convertir une plus grande proportion d'activité économique en valeur pour les détenteurs de tokens, peut en fait être plus précieuse.

Mais tous les frais n'ont pas la même valeur. Le R dans ARR signifie récurrent, c'est-à-dire des revenus durables et répétables. Dichev, Graham, Harvey et Rajgopal (2013) ont noté en discutant de la qualité des bénéfices que des bénéfices de haute qualité devraient être "durables et répétables". Le même critère s'applique aux frais L1.

Un dollar de frais généré par des activités financières à long terme n'est pas le même qu'un dollar de frais généré par des airdrops, des frénésies de Meme coins, des liquidations en chaîne ou des congestions temporaires du réseau.

Certains frais proviennent de la demande continue des utilisateurs pour un espace de bloc rare. D'autres frais ne sont que les gaz d'échappement d'un cycle spéculatif. Une fois que les incitations disparaissent, que la volatilité diminue ou que l'argent des utilisateurs s'épuise, ces activités disparaîtront également.

La qualité des frais dépend de leur durabilité et de leur défendabilité.

Les utilisateurs paient parce que cette chaîne offre une utilité économique à long terme, ou parce qu'une certaine activité à court terme se produit simplement sur cette chaîne ? Le protocole peut-il continuer à percevoir ces frais sans chasser les utilisateurs, les applications ou les flux d'ordres vers d'autres endroits ? Les tokens peuvent-ils continuer à obtenir ces revenus, ou cette valeur sera-t-elle finalement captée par des validateurs, des applications, des chercheurs, des constructeurs de blocs, des utilisateurs ou d'autres chaînes dans la compétition ?

Dans le passé, les investisseurs en crypto ont souvent eu deux jugements opposés sur la qualité des revenus.

D'une part, ils ont surestimé la qualité des revenus, car de nombreuses activités cryptographiques sont spéculatives, réflexives et cycliques.

D'autre part, ils ont également sous-estimé la qualité des revenus, car ils n'ont pas pleinement reconnu la force des effets de réseau de L1. La liquidité, les applications, les portefeuilles, l'infrastructure, les utilisateurs, les développeurs, les actifs et les flux d'ordres se renforcent mutuellement.

Ces effets de réseau peuvent rendre certains frais plus difficiles à capturer par des concurrents qu'ils ne le paraissent au départ. Ils expliquent également pourquoi des blockchains majeures comme Solana et Ethereum peuvent avoir une capacité de tarification plus forte que ce que le marché pense généralement, et donc peuvent bénéficier d'une augmentation des frais.

Deuxième partie : Normes comptables pour les revenus, l'inflation et l'offre totale {#article-toc-33064-3}

La prochaine étape consiste à établir un modèle fondamental L1 le plus simple qui puisse dériver des multiples d'évaluation.

Il est peut-être encore trop tôt pour l'appeler "modèle standard". Il n'existe actuellement pas de modèle standard d'évaluation L1 reconnu. Mais la classification ci-dessous est la forme que je pense que le modèle standard devrait prendre. Elle est intentionnellement proche des méthodes utilisées par les analystes boursiers pour évaluer les entreprises.

La raison pour laquelle il est nécessaire de clarifier ces éléments est que les gens n'ont même pas encore atteint un consensus sur les objets comptables les plus fondamentaux.

J'ai discuté de ce cadre avec certaines des personnes les plus intelligentes que je connais, mais elles ont souvent des divergences sur certaines questions fondamentales. Les récompenses des validateurs financées par l'inflation comptent-elles comme des coûts ? Les dépenses de la fondation doivent-elles être considérées comme des frais d'exploitation ? La part des tokens de la fondation non utilisés doit-elle être incluse dans l'offre totale de tokens ? Les MEV payés aux validateurs doivent-ils être considérés comme des revenus du protocole, des revenus des validateurs, ou aucun des deux ?

Une partie de la confusion peut provenir du fait qu'il peut y avoir plus d'une façon correcte d'écrire un modèle d'évaluation. La classification comptable n'est pas unique. Tant que les éléments compensatoires correspondants sont également ajustés, un élément peut être déplacé d'un côté du livre à l'autre tout en maintenant le modèle correct.

Mais cette flexibilité est également dangereuse. De nombreux modèles sont internes cohérents, et beaucoup ne le sont pas. Le fait qu'il existe plusieurs méthodes correctes ne signifie pas qu'il y a moins de méthodes incorrectes.

Les récompenses d'inflation sont le meilleur exemple.

Les récompenses de staking financées par l'inflation sont essentiellement des récompenses que les détenteurs de tokens paient aux stakers par dilution. Du point de vue de l'ensemble des détenteurs de tokens, les deux s'annulent. Lorsque le protocole frappe de nouveaux tokens, il ne génère pas de revenus, et lorsqu'il distribue ces tokens aux stakers, il n'engage pas de coûts externes réels.

Vous pouvez établir un modèle correct qui considère les récompenses d'inflation comme des coûts, mais à condition de comptabiliser simultanément les nouveaux tokens émis comme source de valeur pour compenser ce coût. Sinon, le modèle aboutira à des conclusions absurdes, comme le fait que Solana n'est pas rentable parce qu'elle a payé d'importantes récompenses de staking.

La classification ci-dessous est la proposition de référence que j'ai avancée. Elle sépare trois objets : revenus, coûts et offre totale.

Je pense que cette définition est la plus proche du modèle que les analystes boursiers connaissent déjà, et donc plus facile à comprendre et à raisonner.

D'autres classifications peuvent également être correctes, mais toute déviation par rapport à cette classification doit avoir une justification claire. Les modèles particuliers entraînent deux coûts.

Premièrement, il est plus difficile pour les autres de comprendre. Deuxièmement, il est facile d'omettre les relations de dépendance entre les éléments.

Par exemple, si les dépenses de la fondation sont classées comme des coûts, alors la part des tokens de la fondation non utilisés ne peut pas être comptée dans l'offre totale, sinon cela entraînerait un double comptage. Si les récompenses d'inflation sont classées comme des coûts, les nouveaux tokens émis doivent également être traités de manière symétrique.

Troisième partie : Offre, demande et prix {#article-toc-33064-4}

Récemment, plusieurs blockchains ont clairement augmenté les frais dans le but d'augmenter les revenus. Cependant, les revenus sont égaux au prix multiplié par la quantité.

Augmenter les frais augmentera les revenus provenant des transactions qui restent, mais fera également disparaître certaines transactions. Par conséquent, il n'est pas certain de savoir comment l'augmentation des frais affectera les revenus, cela dépend principalement de l'élasticité-prix de la demande de transactions.

Pour comprendre la logique derrière ces ajustements, j'ai échangé avec certains décideurs de ces blockchains. Ils estiment que les frais de ces chaînes étaient initialement trop bas, donc dans cette fourchette de prix, la demande est relativement inélastique.

Cette affirmation peut s'appliquer à des cas spécifiques, mais ne s'applique pas de manière générale.

J'ai précédemment mené des recherches sur la randomisation dans la tarification EIP-1559. Les résultats de l'analyse montrent que l'élasticité-prix de la demande de Gas se situe entre 0,6 et 0,8. En d'autres termes, une augmentation de 10 % des prix entraînera une baisse de 6 % à 8 % de la demande.

De plus, ces données ne reflètent que les fluctuations de prix à court terme, sans inclure l'impact global des migrations d'applications hors chaîne ou des optimisations apportées aux programmes.

Ainsi, un tarif uniforme est un outil de revenu plutôt maladroit. Différents types de transactions sur la chaîne ont différentes volontés de paiement.

Un petit transfert de portefeuille, un transfert important de stablecoin et une liquidation peuvent occuper le même espace de bloc, mais ils génèrent des surplus totaux différents et ont des volontés de paiement différentes.

Note : Les points bleus représentent des payeurs de frais qui ont initié plus de 250 transactions au cours de cette période, ce qui signifie qu'ils sont plus susceptibles d'être des bots, et donc d'avoir une élasticité-prix plus élevée. Les bots ont généralement des marges bénéficiaires très faibles, donc une fois que les prix augmentent, ils réduisent souvent considérablement leur consommation de ressources.

Le protocole souhaite facturer davantage les transactions ayant une volonté de paiement plus élevée. Calculer les frais dans cette direction est un pas en avant, mais ce n'est pas encore assez complet.

Pour les activités financières, le montant nominal des transactions reflète souvent mieux la volonté de paiement que le volume de calcul. C'est aussi la raison pour laquelle les échanges facturent généralement des frais en points de base.

Les programmes de tokens peuvent offrir un moyen de facturer en fonction du montant des transactions. En modifiant le programme de tokens, il est possible de facturer un petit montant proportionnel lors des transferts de tokens. Ainsi, même si un transfert de haute valeur utilise des ressources de calcul similaires à un transfert de faible valeur, le transfert de haute valeur devra tout de même payer des frais plus élevés.

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