Comment les actifs du monde réel sont-ils tokenisés à Hong Kong ?

La voie de la tokenisation des actifs en Corée du Sud à Hong Kong.

Rédigé par : ekkoan, ryanyoon

Traduit par : Chopper, Foresight News

Selon les données de RWA.xyz, la taille du marché RWA est passée d'environ 1,5 milliard de dollars en août 2023 à environ 38,86 milliards de dollars le 13 septembre 2026, soit une augmentation de près de 26 fois. Les types d'actifs pouvant être tokenisés continuent de s'enrichir, et les gouvernements du monde entier élaborent des règles concernant leur émission et leur vente.

La tendance à la croissance est claire, et la question centrale qui se pose maintenant est : comment emballer les actifs en produits que les investisseurs peuvent réellement acheter et dont ils pourront finalement récupérer les fonds.

Où devrait se faire la tokenisation ?

Plusieurs juridictions ont progressivement introduit des règles concernant les actifs tokenisés, mais les exigences réglementaires et le rythme de mise en œuvre varient d'un endroit à l'autre, ce qui influence directement la vitesse à laquelle les produits peuvent être mis sur le marché.

Hong Kong dispose d'un cadre de réglementation des valeurs mobilières mature, capable de se connecter aux investisseurs mondiaux, et a déjà accumulé de l'expérience dans l'émission d'obligations tokenisées (y compris des obligations gouvernementales). Le système de licences et les exigences de protection des investisseurs fournissent un cadre pour la mise en œuvre des produits par les émetteurs et les intermédiaires.

Hong Kong a déjà mis en place des règles complètes pour la tokenisation, couvrant les licences de la Commission des valeurs mobilières, la réglementation des fournisseurs de services d'actifs virtuels (VASP) et la sécurité technique. Un cadre réglementaire clair facilite la planification des émetteurs pour les solutions d'émission et permet également aux investisseurs institutionnels d'évaluer leurs droits protégés. C'est aussi une des raisons pour lesquelles Hong Kong est devenu un centre d'émission et de distribution de RWA.

Alors, comment les actifs d'autres pays peuvent-ils atteindre les investisseurs étrangers via Hong Kong ? Cet article prend les actifs coréens comme exemple pour décomposer l'ensemble du processus de mise en œuvre.

Comment fonctionne la structure de liaison entre la Corée et Hong Kong

Le schéma est divisé en deux parties. À gauche se trouve la source des actifs sous-jacents, la Corée ; à droite se trouve le lieu d'émission et de vente des produits, à savoir Hong Kong et les îles Vierges britanniques (BVI).

Les flèches noires représentent le lien de la structure du produit.

• Courtiers coréens : fournissent des canaux d'approvisionnement pour les actifs sous-jacents, y compris des actions cotées, des parts de fonds, des billets, etc.
• Véhicule à but spécial (SPV) des BVI : acquiert et détient des actifs sous-jacents via un compte de courtage de la filiale hongkongaise d'un courtier coréen, puis émet des billets soutenus par ces actifs.
• Plateforme de tokenisation : génère des tokens représentant les billets émis par le SPV, en enregistrant les informations d'émission et la propriété.
• Agences de distribution : vendent des produits aux investisseurs professionnels étrangers via des intermédiaires agréés et des lieux de négociation conformes.

Les flèches orange représentent le flux de fonds d'abonnement.

Les investisseurs professionnels étrangers utilisent des devises ou des stablecoins pour s'abonner, et les fonds sont transférés au SPV via des intermédiaires. Si les investisseurs utilisent des stablecoins pour s'abonner, le SPV les échangera contre des devises via une bourse centralisée. Les fonds sont ensuite transférés à l'entité hongkongaise, puis remis au courtier coréen, qui achètera les actifs sous-jacents.

La société fintech de Hong Kong, Finloop, appelle ce modèle le modèle à double moteur : un côté est responsable de l'exploration des actifs, l'autre côté est responsable de l'émission et de la distribution des produits. Ce modèle a trois caractéristiques clés :

• La source des actifs est interchangeable. D'autres courtiers d'autres pays et leur entité hongkongaise peuvent remplacer les institutions coréennes. Hong Kong peut servir de canal pour distribuer des produits soutenus par des actifs de plusieurs pays.
• Le SPV est au cœur de toute la structure. Il reçoit les fonds d'abonnement, détient / acquiert des actifs sous-jacents et émet des billets. Les investisseurs revendiquent leurs droits auprès du SPV selon les termes du produit, donc les droits du SPV sur les actifs sous-jacents et sa capacité à transmettre les revenus sont cruciaux.
• Le SPV relie les paiements en chaîne et la finance traditionnelle. Les investisseurs peuvent s'abonner et détenir des billets tokenisés avec des stablecoins, tandis que les actifs sous-jacents sont acquis et détenus via des systèmes de courtage et de garde.

La condition préalable à l'établissement de cette structure est que le lien soit stable, nécessitant des actifs sous-jacents de qualité, une structure d'émission complète et des canaux d'accès aux investisseurs légaux et conformes.

Choix des actifs cibles

Avant d'émettre des produits, le SPV doit avoir des droits légaux clairs pour percevoir les flux de trésorerie générés par les actifs sous-jacents. S'il s'agit d'obligations d'État ou de parts de fonds, la question centrale est de savoir si le SPV peut acheter et détenir directement ces actifs ; s'il s'agit de créances à l'exportation ou de droits d'auteur musicaux, la relation juridique est plus complexe : le droit de percevoir les paiements futurs doit être transféré au SPV, ou le titulaire de l'actif doit assumer l'obligation de paiement et de transfert de fonds ayant force obligatoire.

Quel que soit l'actif, le contrat doit préciser la propriété des fonds, le débiteur et comment les fonds seront transférés au SPV. En l'absence d'un chemin de remboursement clair, les actifs ne pourront pas soutenir de manière stable les paiements aux investisseurs.

Quels produits peuvent être créés par des entités d'émission offshore

Dans ce modèle, le principal vecteur de tokenisation est le SPV. Même si des actifs sous-jacents coréens sont sélectionnés, une entité indépendante doit émettre des tokens et distribuer les bénéfices aux investisseurs étrangers. Le modèle à double moteur de Finloop confie ce rôle à un véhicule à but spécial (SPV) enregistré aux îles Vierges britanniques (BVI). Le SPV est le lien entre le titulaire d'actifs coréens et les investisseurs étrangers.

Le SPV émet des billets ou des titres tokenisés soutenus par les droits de revenus des actifs coréens. Les investisseurs étrangers achètent des produits financiers émis par le SPV, et non les obligations d'État coréennes ou les créances à l'exportation elles-mêmes. Selon les termes du produit, le SPV paie des bénéfices aux investisseurs et rembourse le principal à l'échéance.

Pour garantir le bon fonctionnement de cette structure, le flux de fonds du SPV doit correspondre aux délais de paiement aux investisseurs. L'émetteur doit d'abord comprendre le calendrier de remboursement des actifs sous-jacents : intérêts et principal des obligations d'État, dividendes et remboursements de fonds, fonds de règlement des créances à l'exportation ou droits d'auteur. Si le délai de remboursement des investisseurs est antérieur à celui du SPV pour récupérer les fonds des actifs, le produit pourrait rencontrer un manque de liquidité et des retards de paiement.

L'enregistrement offshore du SPV ne garantit pas automatiquement les flux de trésorerie générés par les actifs coréens. Le contrat doit préciser les droits légaux du SPV sur les actifs sous-jacents, le créancier et la responsabilité du transfert des fonds au SPV. La plateforme de tokenisation doit conserver des enregistrements transparents sur le volume total émis, les avoirs en tokens et la destruction des tokens.

La tâche la plus cruciale lors de la phase d'émission offshore est de s'assurer que les fonds que le SPV peut réellement récupérer sont suffisants et à temps, afin de respecter les termes de paiement promis aux investisseurs.

Quelle est l'étendue de la circulation des produits après la vente à Hong Kong ?

Créer des produits via un SPV offshore n'est que la première étape. Pour vendre aux investisseurs étrangers, l'émetteur doit également s'appuyer sur des institutions financières pour la distribution. Dans le plan de Finloop, un intermédiaire agréé à Hong Kong est sélectionné : il examine les produits selon les règles des valeurs mobilières de Hong Kong et les propose aux investisseurs professionnels, atteignant ainsi des investisseurs en dehors de Hong Kong.

L'intermédiaire examine les termes et les risques des produits du SPV et vérifie si chaque investisseur possède les qualifications d'investisseur qualifié. Si le produit est réservé uniquement aux investisseurs professionnels, le transfert des tokens après l'émission est également limité. Les termes du produit limiteront les tokens à être transférés uniquement à des acheteurs ayant passé la vérification des qualifications. C'est le schéma des produits privés de Finloop, mais cette restriction ne s'applique pas à tous les titres tokenisés à Hong Kong.

Finloop a également proposé que les produits lancés à Hong Kong puissent ensuite circuler par l'intermédiaire d'autres régions et lieux de négociation. Cependant, le lancement à Hong Kong ne signifie pas automatiquement l'obtention de licences de vente et de négociation dans d'autres régions, chaque marché devant être évalué séparément selon les règles réglementaires locales. Si les investisseurs souhaitent vendre avant l'échéance, ils doivent trouver une contrepartie et établir un prix ; s'ils souhaitent utiliser ce produit comme garantie, des institutions doivent également accepter cet actif en garantie.

Dans cette structure, Hong Kong joue le rôle de canal de lancement et de vérification des qualifications des investisseurs. Les ventes, négociations ou utilisations en garantie dans d'autres régions doivent être organisées séparément.

Trois types de risques pouvant interrompre les paiements des actifs coréens aux investisseurs

Même si les produits tokenisés sont vendus avec succès à Hong Kong, cela ne garantit pas qu'ils paieront les investisseurs comme convenu. Les flux de trésorerie générés par les actifs sous-jacents doivent être transmis aux investisseurs via le SPV d'émission offshore. Trois types de risques peuvent interrompre ce flux de fonds :

• Droits et arrangements de paiement mal définis : pour des actifs tels que les créances à l'exportation, le contrat doit préciser le lieu de paiement et le créancier. À moins que les obligations de paiement et le processus de règlement aient force obligatoire, les paiements des actifs peuvent ne pas atteindre le SPV.
• Désalignement temporel entre les paiements et les remboursements : si le délai de remboursement des investisseurs est antérieur à celui du règlement des actifs sous-jacents, le SPV fera face à un manque de liquidité et à des retards de paiement. Lorsque des actifs en wons coréens soutiennent des produits libellés en dollars, les fluctuations de taux de change et les coûts de conversion peuvent également éroder les bénéfices.
• Obstacles aux transferts de fonds transfrontaliers et aux questions fiscales : un intermédiaire à Hong Kong ayant les qualifications de vente de produits ne signifie pas que les fonds peuvent circuler sans problème entre le titulaire d'actifs coréens et le SPV offshore, ni que les paiements aux investisseurs étrangers peuvent être effectués sans problème. Les processus de transfert transfrontalier et fiscaux doivent être réalisables.

Le succès ou l'échec de ce modèle dépend de la capacité des flux de trésorerie générés par les actifs coréens à être livrés aux investisseurs étrangers de manière suffisante et ponctuelle, conformément au contrat.

La deuxième émission est bien plus importante que la première

Émettre des produits soutenus par des actifs coréens à Hong Kong n'est que le début. La première émission prend beaucoup de temps, toutes les parties doivent effectuer une diligence raisonnable sur les actifs, finaliser les contrats et concevoir des plans de vente. Si chaque nouveau produit doit reconstruire l'ensemble du processus à partir de zéro, il sera difficile de réaliser des économies d'échelle. À partir de la deuxième émission, l'émetteur doit réutiliser la structure établie lors de la première émission.

Les créances à l'exportation réglées en dollars sont un actif idéal pour valider la réutilisabilité de ce modèle. Les émetteurs et les intermédiaires peuvent appliquer les normes d'évaluation des débiteurs et les plans de divulgation d'informations établis lors de la première émission aux produits de créances ultérieurs, réduisant ainsi les coûts de conception des nouveaux produits. Cependant, utiliser les mêmes normes d'évaluation ne signifie pas que chaque créance présente le même risque.

Pour évaluer si ce modèle peut soutenir un marché à long terme, trois indicateurs clés doivent être examinés :

• Le temps nécessaire pour la diligence raisonnable sur les actifs diminue-t-il à chaque nouvelle émission ?
• Les investisseurs existants continueront-ils à participer aux nouveaux produits ?
• Les détenteurs d'actifs seront-ils disposés à continuer à fournir des actifs ?

Avec l'accumulation d'expérience dans les projets de créances à l'exportation, ce modèle peut être étendu à d'autres actifs coréens. Le succès du modèle ne peut pas être évalué uniquement sur la base d'une émission réussie. Les détenteurs d'actifs doivent continuer à fournir des actifs appropriés, les investisseurs doivent être disposés à réinvestir, et les intermédiaires doivent voir la valeur de mettre de nouveaux produits sur le marché.