Stratégie des marchés mondiaux de JPMorgan : Les matières premières d'aujourd'hui ressemblent-elles à celles de 2022 ?

Auteur : Jianwei Zhizhu Zatan

JPMorgan prévoit maintenant que la Réserve fédérale augmentera les taux d'intérêt en décembre (contre une prévision antérieure pour le troisième trimestre de 2027), et si l'inflation se réchauffe rapidement, il existe clairement un risque d'augmentation en septembre.

Depuis 1990, les matières premières ont généré des rendements positifs à chaque cycle de hausse des taux de la Réserve fédérale, à l'exception du dernier (de mars 2022 à juillet 2023).

Au cours de ce cycle, le secteur a considérablement dévié de la norme précédente, enregistrant une baisse d'environ 14 %, en raison de l'atténuation de la prime de risque liée à l'approvisionnement en Russie et des facteurs défavorables auxquels le secteur manufacturier était confronté, ce qui a exacerbé la réaction baissière des prix des matières premières.

D'un point de vue des taux d'intérêt, l'ajustement intermédiaire de hausse des taux de juin 1999 à mai 2000 est similaire à la situation actuelle.

Les matières premières ont bien performé au cours de ce cycle, bien que cette performance ait commencé à partir d'un point de départ déprimé après la crise financière asiatique, et ait été principalement soutenue par un rééquilibrage du marché pétrolier dominé par l'OPEP.

Bien que le contexte de la Réserve fédérale puisse sembler similaire à celui de 1999, l'environnement du marché des matières premières ressemble davantage à celui de 2022, avec les risques suivants :

La nouvelle atténuation de la prime de risque liée aux interruptions d'approvisionnement pourrait à nouveau coïncider avec des facteurs défavorables dans un environnement financier plus strict, entraînant un refroidissement plus marqué du secteur des matières premières lors de tout cycle de hausse des taux à venir.

Une réunion FOMC intéressante.

Mercredi dernier, le FOMC a maintenu les taux d'intérêt inchangés, conformément aux attentes de nos économistes, bien que le nombre de membres faucons en désaccord ait été un de plus que prévu, avec Kashkari rejoignant le vote contre, ce qui était une légère surprise.

Bien que dans notre traitement du langage naturel (NLP), le discours préparé à l'avance du président Warsh ait été plutôt faucon, il n'a pas réussi à reconnaître un objectif clair, ce qui a affaibli sa crédibilité dans la lutte contre l'inflation (voir Figure 1).

Cela, associé aux commentaires sur l'efficacité des outils de la Réserve fédérale pour lutter contre l'inflation, a accéléré l'aplatissement de la courbe des obligations américaines, tandis que le taux d'équilibre des pertes et profits d'inflation à moyen terme a fortement augmenté, ce qui est très inhabituel après une réunion du FOMC.

Figure 1 : Une réunion FOMC intéressante

La première hausse des taux de la Réserve fédérale est actuellement prévue pour 2026. Dans l'ensemble, alors que le comité tend vers une position plus faucon, le FOMC pourrait maintenant faire face à des pressions du marché, reflétant des doutes quant à savoir si les déclarations fermes de Warsh sur l'inflation se traduiraient par des actions.

Cela augmente l'urgence pour les autres membres du comité d'agir pour remplir leur mission et renforce l'opinion de nos économistes selon laquelle la Réserve fédérale se dirige vers une hausse des taux, le risque d'une action anticipée augmentant également.

Ainsi, ils ont avancé leurs prévisions de la prochaine hausse des taux de la seconde moitié de 2027 à décembre de cette année, soulignant que si l'inflation se réchauffe rapidement, il existe clairement un risque en septembre. Cette révision reflète moins une "pression" du marché sur la Réserve fédérale qu'un autre défi qui pousse la Réserve fédérale à agir pour maintenir sa crédibilité.

Les matières premières ont généré des rendements solides lors des précédents cycles de hausse des taux... jusqu'en 2022

Depuis 1990, la Réserve fédérale a lancé cinq cycles de hausse des taux (février 1994, juin 1999, juin 2004, décembre 2015 et mars 2022), chaque cycle durant environ un à trois ans (voir Figure 2).

Les matières premières ont généré des rendements positifs au cours de ces cycles de hausse des taux de la Réserve fédérale, à l'exception du dernier (de mars 2022 à juillet 2023), où le secteur a considérablement dévié de la norme précédente, enregistrant une baisse d'environ 14 % pendant la durée du cycle de hausse des taux (voir Figures 3 et 4).

Néanmoins, même lors du dernier cycle de hausse des taux, l'indice BCOM ER a continué à suivre le modèle précédent, augmentant relativement tôt dans le cycle de hausse des taux, avant que la performance ne diverge significativement de l'historique.

Figure 2 : Indice BCOM des matières premières (BCOM) ER et taux cible des fonds fédéraux américains (plafond)

Figure 3 : Performance de l'indice BCOM ER au cours des cinq derniers cycles de hausse des taux de la Réserve fédérale

Figure 4 : Performance de l'indice BCOM ER au cours des cinq derniers cycles de hausse des taux de la Réserve fédérale

Comment expliquer la divergence des performances de 2022/23 ?

Dans nos analyses précédentes, nous avons déduit que les rendements continus et solides des matières premières au cours des cycles de hausse des taux de la Réserve fédérale pourraient être soutenus par des fondamentaux macroéconomiques favorables, qui influencent également la politique de taux d'intérêt de la Réserve fédérale.

En d'autres termes, la Réserve fédérale commence généralement un cycle de hausse des taux pendant des périodes de croissance économique soutenue et forte, ce qui entraîne un retour de la pression inflationniste et une baisse du taux de chômage, ces facteurs macroéconomiques étant également en phase avec une forte demande de matières premières, alors que les stocks sont épuisés à des niveaux bas lorsque l'offre peine à suivre.

Cependant, le cycle de hausse des taux de 2022/23 est différent.

Il est arrivé relativement tôt après la récession provoquée par la pandémie, et la Réserve fédérale s'est retrouvée très en retard par rapport à la courbe, car les pressions inflationnistes initiales liées à la pandémie, exacerbées par la flambée des prix de l'énergie, des engrais et des aliments après l'invasion de l'Ukraine par la Russie au début de 2022, ont été alimentées par des ruptures de la chaîne d'approvisionnement.

Ainsi, les pressions du côté de l'offre ont joué un rôle excessif en poussant la Réserve fédérale à augmenter rapidement les taux de plus de cinq points de pourcentage.

Cela signifie également que le secteur des matières premières est entré dans ce cycle de hausse des taux récent à partir de niveaux exceptionnellement élevés.

Les inquiétudes concernant les perturbations de l'approvisionnement maritime des matières premières russes dues aux sanctions ont poussé l'indice BCOM ER à augmenter de 25 % au premier trimestre 2022.

Cependant, dans l'ensemble, la chaîne d'approvisionnement s'est révélée plus résiliente que prévu initialement, et à la mi-2022 (voire plus tôt pour certaines matières premières), cette prime de risque d'approvisionnement a commencé à s'éroder sérieusement.

Depuis lors, bien que les craintes de récession signalées par l'inversion de la courbe des obligations n'aient jamais été réalisées, l'indice PMI manufacturier mondial a effectivement chuté en dessous de 50 en septembre 2022 (et est resté dans la zone de contraction tout au long de 2023), pesant sur la demande industrielle plus large et exacerbant la tendance baissière des prix des matières premières au cours du cycle de hausse des taux de 2022/23 (voir Figure 5).

Figure 5 : PMI manufacturier mondial de JPMorgan et taux cible des fonds fédéraux américains (plafond)

Le cycle de hausse des taux pourrait sembler similaire à celui de 1999, mais la réaction des matières premières risque de reproduire le scénario de 2022.

Comme le reflète le désaccord faucon de la semaine dernière, étant donné le resserrement du marché du travail et l'inflation persistante, les membres de la Réserve fédérale ont remis en question la restriction de la position politique actuelle.

Selon notre stratège en taux d'intérêt américain, diverses mesures du taux d'intérêt neutre réel indiquent qu'un resserrement de 50 à 100 points de base de la politique monétaire est nécessaire pour un ajustement à moyen terme afin de rétablir une position restrictive, tant que l'inflation n'est pas réduite.

Pour eux, cela rend l'ajustement intermédiaire de hausse des taux de juin 1999 à mai 2000 (en particulier la phase de resserrement de novembre 1999 à mai 2000) comparable à la situation actuelle.

Les rendements des matières premières de 1999/2000 étaient solides, mais la configuration du marché des matières premières semble très différente.

Le cycle de hausse des taux de 1999/2000 a apporté les rendements cumulés les plus solides pour les matières premières dans notre échantillon limité, l'indice BCOM ER ayant augmenté de 25 % au cours du cycle de hausse des taux, soutenu par une augmentation significative de plus de 70 % de l'indice BCOM énergie.

Cependant, le contexte est important.

Tout d'abord, le secteur des matières premières était gravement déprimé à l'entrée de ce cycle de hausse des taux.

Au premier semestre 1999, après que la crise financière asiatique/la crise financière russe/la faillite de Long-Term Capital Management (LTCM) ont frappé la demande et le sentiment de risque, l'indice BCOM s'est stabilisé à environ 35 à 40 % en dessous de son pic de 1997.

Deuxièmement, et c'est tout aussi important, l'excès d'offre et la faiblesse des prix ont poussé l'OPEP et les pays non-OPEP participants à s'engager à réduire considérablement leur production au début de 1998 et en 1999.

Ainsi, la performance exceptionnelle des matières premières (principalement alimentée par le rebond des prix de l'énergie) peut être largement attribuée à un rééquilibrage substantiel du marché pétrolier sous une discipline d'approvisionnement plus forte.

Avec ce contexte historique, bien que le contexte de la Réserve fédérale puisse sembler similaire à celui de 1999, l'environnement du marché des matières premières ressemble davantage à celui de 2022.

La pression inflationniste renouvelée actuelle coïncide avec d'importantes perturbations de la chaîne d'approvisionnement, car le transport à travers le détroit d'Ormuz reste entravé.

Ainsi, avec la hausse des prix de l'énergie et des coûts de production dans l'ensemble du secteur, l'indice BCOM reste globalement proche des niveaux historiques atteints au premier trimestre 2022, plutôt que d'entrer dans ce cycle de hausse des taux à partir d'un point de départ déprimé.

Ainsi, bien que l'ampleur de tout cycle de hausse des taux à venir puisse être beaucoup plus faible que celle de 2022/23 (où les taux ont initialement augmenté de 5 points de pourcentage à partir du bas), des risques demeurent :

La nouvelle atténuation de la prime de risque liée aux interruptions d'approvisionnement pourrait à nouveau coïncider avec des facteurs défavorables dans un environnement financier plus strict, entraînant un refroidissement plus marqué du secteur des matières premières lors de tout cycle de hausse des taux à venir.

Dans ce contexte, les fondamentaux microéconomiques et la sensibilité spécifique de chaque secteur aux taux d'intérêt seront cruciaux pour le reste de 2026 :

· Énergie :

Le flux à travers le détroit d'Ormuz et la demande d'importation de pétrole de la Chine pourraient l'emporter sur l'impact des taux d'intérêt.

Notre prévision de base pour le pétrole est baissière au cours des 12 prochains mois, bien que s'il y a une nouvelle tension sur les stocks en raison d'une interruption prolongée à travers le détroit d'Ormuz, il existe encore des risques haussiers significatifs à court terme.

Notre prévision de base suppose que l'approvisionnement du Moyen-Orient se rétablira progressivement au cours du reste de 2026, avec un prix moyen du Brent prévu à 80 USD/baril au quatrième trimestre 2026, puis tombant à une moyenne de 63 USD/baril lorsque l'excédent d'approvisionnement reviendra en 2027.

Cela dit, cette prévision dépend fortement du taux de rétablissement du flux à travers le détroit d'Ormuz et de la normalisation finale des stocks (voir Figure 6).

Même dans un contexte de faibles importations chinoises, chaque mois de conflit prolongé, avec un flux à travers le détroit inférieur aux attentes, augmenterait la juste valeur du Brent d'environ 7 à 8 USD/baril, et si l'interruption se prolongeait jusqu'à trois mois, le prix moyen mensuel atteindrait environ 114 USD/baril.

Figure 6 : Prévisions de consommation et d'accumulation des stocks de pétrole

· Métaux précieux :

Les attentes concernant des actions supplémentaires de la Réserve fédérale sont les plus baissières.

Le prix de l'or fluctue actuellement entre 4000 et 4200 USD/once, soit environ 25 % en dessous du pic de janvier 2026, et a déjà ressenti une pression significative due à des rendements réels plus élevés et à un changement vers des attentes de hausse des taux de la Réserve fédérale.

Bien que le secteur ait été faible au cours du cycle de hausse des taux de 2022/23, compte tenu de l'agressivité des hausses, les dommages finaux ont été étonnamment modérés.

Cependant, à l'époque, les prix ont bénéficié d'un soutien significatif provenant des achats d'or par les banques centrales, alimentés par les marchés émergents, ce qui a compensé les sorties des ETF sensibles aux taux d'intérêt et a conduit à un découplage entre le prix de l'or et les rendements réels.

La question maintenant est que le gel plus large de la demande dans d'autres secteurs (les achats des banques centrales se sont considérablement restreints, l'intérêt de détail se concentre ailleurs, et la demande physique asiatique est faible) a de nouveau ramené la demande des ETF sensibles aux taux d'intérêt au premier plan des prix de l'or.

Ainsi, un changement plus violent du marché, pour évaluer au-delà des deux dernières hausses de taux déjà anticipées dans les OIS à terme, pourrait pousser le prix de l'or bien en dessous de 4000 USD/once, déclenchant une nouvelle rupture technique, indiquant que le prix de l'or pourrait tomber à 3500-3600 USD/once.

Figure 7 : Prix de l'or vs niveau des rendements réels des obligations américaines à 10 ans, quotidien

· Métaux de base :

Actuellement, ils semblent solides, mais il faut surveiller le PMI. Bien qu'ils soient encore inférieurs aux sommets élevés atteints plus tôt cette année en raison de la guerre, les métaux industriels sont proches de leurs niveaux les plus élevés depuis 2022 à l'entrée du prochain cycle de hausse des taux.

Cela semble raisonnable.

Le PMI manufacturier mondial a augmenté au-dessus de 52 depuis mars, bien que légèrement ralenti en juin et juillet, il indique toujours une forte expansion de l'industrie manufacturière mondiale actuellement.

Sur le plan microéconomique, les stocks de cuivre enregistrés à la LME sont désormais tombés en dessous de 100 000 tonnes dans le cadre de la lutte continue entre les États-Unis et la Chine pour le cuivre raffiné, et notre analyse montre qu'historiquement, le comportement des prix à ce niveau a été asymétriquement haussier.

Nous restons haussiers sur les métaux industriels pour la seconde moitié de 2026, avec la plus grande confiance sur le cuivre, la tension de l'offre minière, les faibles stocks en dehors des États-Unis et cette double concurrence pour le cuivre, orientant les fondamentaux vers le haut, pointant vers 15 000 USD/tonne.

Cela dit, dans l'ensemble, le risque d'un cycle de hausse des taux plus agressif de la Réserve fédérale pourrait finalement avoir un écho similaire à celui de 2022 pour ce secteur au début de l'année prochaine, surtout si nous voyons une tendance manufacturière de soutien se dissiper en conséquence, ajoutée à des facteurs défavorables persistants dus à un dollar américain fort.