Pourquoi DeFi a-t-elle besoin d'une toute nouvelle infrastructure ?

Les actifs traditionnels sont déjà là, et ils nécessitent une infrastructure complètement différente.

Rédigé par : Vaidik Mandloi

Traduit par : Chopper, Foresight News

Entre 2020 et 2022, un groupe d'investisseurs en cryptomonnaies perspicaces a parié sur un ensemble de protocoles qui ont construit des produits de prêt à taux fixe sur la chaîne, permettant aux utilisateurs de verrouiller des rendements similaires à ceux des obligations d'État. Element.fi a levé 32 millions de dollars auprès de a16z crypto et Polychain Capital, Notional.finance a levé 10 millions de dollars lors d'un tour de financement dirigé par Pantera Capital, suivi d'au moins cinq autres projets similaires.

Aujourd'hui, tous ces projets ont disparu. Les rendements qu'ils essayaient d'incorporer dans leurs produits étaient entièrement fictifs, la raison principale étant que DeFi en 2021 reposait sur des récompenses de jetons créées de toutes pièces par les protocoles et sur des cycles de levier pour générer des rendements. Une fois que les utilisateurs ont commencé à se retirer massivement, ce système s'est effondré.

Dans cette purge de l'industrie, le seul protocole qui a survécu est Pendle.finance. La raison de sa survie est que les actifs du Trésor sur RWA.xyz ont commencé à être intégrés sur la chaîne, apportant des flux de trésorerie réels, permettant aux développeurs de créer des produits autour de rendements réels. Je pense qu'une transformation similaire est sur le point d'impacter tous nos composants DeFi existants.

Diverses solutions de contournement

Pour comprendre cette transformation, nous devons d'abord saisir l'environnement de marché dans lequel DeFi est né.

En regardant le marché financier sur la chaîne de 2018 et 2019, les actifs négociables étaient tous des jetons natifs de cryptomonnaies, sans flux de trésorerie, sans entités juridiques derrière, et avec des fluctuations de prix extrêmes, perdant jusqu'à 90 % de leur valeur en une après-midi.

Les participants au marché étaient des adresses de portefeuilles anonymes, sans antécédents de crédit ni identité légale, et en cas de défaut, il n'y avait aucun mécanisme de responsabilité. À l'époque, Ethereum ne pouvait traiter que 7 à 8 transactions par seconde, avec un intervalle de bloc de 13 à 15 secondes. Les participants au marché étaient principalement des spéculateurs particuliers, avec quelques fonds natifs de cryptomonnaies prêts à prendre des risques élevés pour des rendements élevés.

Les conditions de base nécessaires au bon fonctionnement d'un marché financier n'étaient pas présentes sur le marché de la chaîne à l'époque. Un marché mature nécessite des teneurs de marché prêts à soumettre des ordres des deux côtés et à fournir des cotations continues, les mouvements des actifs sous-jacents doivent être prévisibles pour faciliter la couverture des risques ; il faut également que les prêteurs soient capables d'évaluer la capacité de remboursement des emprunteurs, ce qui nécessite de connaître l'identité réelle de l'emprunteur.

Le DeFi de l'époque ne répondait pas du tout à ces normes. Les fluctuations des actifs étaient trop importantes, les teneurs de marché professionnels ne voulaient pas participer, les emprunteurs étaient des portefeuilles anonymes, et le public n'avait aucun intérêt pour des produits financiers à échéance fixe.

Ainsi, les développeurs de l'époque ont commencé à concevoir diverses solutions de contournement. Par exemple, Uniswap a inventé les teneurs de marché automatisés (AMM), non pas parce que c'était une meilleure méthode de négociation, mais parce que personne ne voulait faire le marché pour des jetons qui pouvaient perdre 90 % de leur valeur en quelques minutes. La solution à l'époque était d'écrire directement la logique de tarification dans des contrats intelligents, permettant à quiconque d'injecter des fonds dans le pool de liquidités, le produit constant multiplié automatisant la découverte des prix, chaque transaction ajustant automatiquement le prix d'échange en fonction des proportions de jetons dans le pool.

Beaucoup d'utilisateurs natifs de DeFi n'ont toujours pas complètement compris : ce mécanisme est fondamentalement différent de la tenue de marché traditionnelle. Les teneurs de marché traditionnels gagnent sur l'écart entre le prix d'achat et de vente. Mais les fournisseurs de liquidités (LP) AMM font quelque chose de complètement différent. Chaque fois qu'un arbitragiste découvre un écart de prix entre le pool de liquidités et le marché externe et effectue une transaction pour réduire cet écart, le LP en face est en réalité en train de payer l'arbitragiste pour rééquilibrer son propre portefeuille.

Prenons un exemple : vous déposez une valeur équivalente d'ETH et de USDC dans le pool Uniswap. Supposons que l'ETH augmente de 20 % sur Binance, mais que le pool de liquidités n'a pas encore perçu ce changement de prix. L'arbitragiste va alors découvrir l'ETH à bas prix dans le pool, l'acheter puis le transférer sur Binance pour réaliser un profit. Dans le pool de liquidités, le USDC augmente et l'ETH diminue, ce qui équivaut à ce que vous ayez vendu de l'ETH pendant la montée.

Lorsque l'ETH baisse, l'opération inverse se produit : l'arbitragiste déverse de l'ETH dans le pool et retire du USDC. Transaction après transaction, votre portefeuille d'actifs revient automatiquement à un ratio de 50/50, et l'arbitragiste prend la différence comme profit. La logique mathématique derrière est très intéressante, même dans l'hypothèse extrême où chaque transaction dans le pool est un pur arbitrage, sans aucune transaction de détail, après les petites commissions prélevées sur chaque transaction, les fournisseurs de liquidités peuvent toujours réaliser un bénéfice.

Aave et Compound dans le domaine des prêts suivent également cette logique de conception sous des conditions restreintes. Les banques traditionnelles évaluent généralement la capacité de remboursement des emprunteurs en fonction de leur score de crédit et de leurs antécédents de revenus. Mais un portefeuille anonyme sur la chaîne ne peut pas faire cela. C'est pourquoi ces protocoles adoptent un modèle de prêt sur-collatéralisé.

Les contrats perpétuels remplacent également les contrats à terme traditionnels pour la même raison. Les contrats à terme trimestriels nécessitent que les contreparties respectent leurs engagements à une date de livraison fixe. Mais sur le marché des cryptomonnaies, les fonds anonymes se déplacent entre différents protocoles à la recherche du rendement le plus élevé, et un engagement à long terme ne peut tout simplement pas être garanti.

Bien sûr, toutes ces solutions de contournement ont produit des produits utilisables. Mais en prenant du recul, les problèmes sont très évidents dans le système financier qu'elles ont construit ensemble : les garanties soutenant tous les produits ne génèrent aucun rendement.

Nous pouvons utiliser la théorie de Hyman Minsky pour tester la pression sur n'importe quel arrangement financier : vérifier si les revenus des actifs collatéralisés par l'emprunteur sont suffisants pour couvrir la dette. Les relations financières peuvent être classées en trois catégories.

La première catégorie est le financement de couverture, le plus sûr : les revenus des actifs couvrent à la fois les intérêts et le principal. Par exemple, un salarié remboursant un prêt hypothécaire avec son salaire est un exemple typique.

La deuxième catégorie est le financement spéculatif, un état intermédiaire : les revenus peuvent couvrir les intérêts, mais le principal doit être refinancé à l'échéance. Les entreprises émettant des obligations d'entreprise en continu appartiennent à cette catégorie.

La dernière catégorie est le financement de Ponzi : les revenus ne couvrent ni les intérêts ni le principal. Le seul espoir de maintenir les paiements est que le prix des actifs détenus continue d'augmenter ; une fois que les prix cessent d'augmenter, l'ensemble du système s'effondre.

Maintenant, regardons le scénario d'un utilisateur empruntant sur Aave : l'emprunteur dépose 10 000 dollars d'ETH et emprunte 6 000 dollars de USDC, disposant librement de cette stablecoin. Mais l'ETH dans le coffre d'Aave ne génère aucun revenu pour rembourser le prêt. La seule condition pour maintenir ce prêt en sécurité est que le prix du marché de l'ETH soit supérieur au seuil de liquidation. Une fois que la baisse est suffisamment importante, le protocole liquidera les garanties et fermera la position.

L'ensemble de l'arrangement de prêt dépend entièrement de la capacité des prix des actifs à tenir jusqu'à ce que l'emprunteur se retire. Pratiquement tous les prêts sur-collatéralisés DeFi utilisant des jetons natifs de cryptomonnaies relèvent de cette catégorie.

Comment la transformation va se produire

Nous remplaçons les garanties dans le scénario par des obligations d'État américaines tokenisées. Les protocoles de prêt et les emprunteurs restent les mêmes, mais les garanties ne sont plus des ETH, mais des obligations d'État tokenisées d'une valeur de 10 000 dollars, avec un rendement annuel de 4,5 %, l'emprunteur empruntant des stablecoins à un coût de 3 %. Les garanties génèrent chaque année 450 dollars de revenus, tandis que le coût du prêt n'est que de 300 dollars. Les flux de trésorerie des garanties peuvent couvrir le coût de la dette. Ce rendement n'est pas lié au cycle du marché des cryptomonnaies, il provient des coupons des obligations du gouvernement américain, peu importe que le prix du Bitcoin soit de 100 000 dollars ou de 30 000 dollars, les flux de trésorerie continueront d'affluer. Plus la position de prêt est maintenue longtemps, plus celle de l'emprunteur est solide. Cela contraste fortement avec les prêts sur-collatéralisés en ETH : chaque fois que le marché baisse, l'emprunteur se rapproche de la liquidation, les garanties elles-mêmes ne générant aucun flux de trésorerie.

Lorsque la grande majorité des garanties dans DeFi ne génèrent aucun rendement et dépendent entièrement de l'augmentation des prix, toutes les positions sont exposées au même risque unidirectionnel. Une classe d'actifs qui baisse déclenche des liquidations ; la pression de vente résultant des liquidations abaisse encore les prix, entraînant plus de liquidations et formant un effet domino. Depuis 2020, nous avons vu ce processus à chaque cycle de baisse des cryptomonnaies. Tout le monde le considère comme un événement imprévu, mais le fait que les garanties ne génèrent pas de flux de trésorerie rend cette issue inévitable. Mais lorsque qu'une partie significative des garanties est constituée d'actifs générant des revenus comme les obligations d'État américaines, même si le marché des cryptomonnaies s'effondre, les positions restent stables, car leurs flux de trésorerie sont indépendants du marché des cryptomonnaies.

Pour la première fois, le système de prêt dispose d'une base de sécurité qui ne dépend pas d'un marché haussier. La taille des parts de fonds monétaires tokenisées est passée de 770 millions de dollars fin 2023 à 14,82 milliards de dollars le 5 octobre 2026, soit une augmentation d'environ 19 fois en moins de trois ans.

Ce modèle a également des précédents. En 1955, la Midland Bank de Londres a commencé à accepter des dépôts en dollars. À l'époque, le règlement Q américain limitait le taux d'intérêt maximal des dépôts bancaires américains, tandis que les banques britanniques n'étaient pas soumises à cette contrainte. Les fonds en dollars se dirigeaient vers l'étranger à la recherche de rendements plus élevés, créant ainsi un système parallèle en dollars, qui a atteint environ 4,7 billions de dollars au début des années 1980.

Mais la Réserve fédérale n'a pas réprimé le marché des dollars européens, mais a choisi de s'y adapter. Un marché parallèle né des limitations du système existant continuera de s'étendre jusqu'à ce que les restrictions initiales soient levées. Ainsi, le règlement Q a été progressivement abrogé, et les fonds du marché monétaire, en tant que produit concurrent national, ont émergé, intégrant finalement ce système parallèle dans le système mainstream.

Les stablecoins représentent la génération actuelle des dollars européens, tandis que les obligations d'État tokenisées sont la génération actuelle des fonds du marché monétaire.

Les protocoles disparus ont tenté de construire un marché des taux d'intérêt alors qu'il n'existait pas de taux d'intérêt réels sur la chaîne, en utilisant l'émission de jetons et des cycles de levier pour simuler des rendements réels. Mais vous ne pouvez pas construire une courbe de taux d'intérêt complète en vous appuyant sur des rendements qui peuvent être arrêtés à tout moment par un vote de gouvernance du protocole.

La raison pour laquelle Pendle a survécu est qu'il a attendu l'apparition des obligations d'État tokenisées et des stablecoins générant des revenus, permettant au marché de disposer enfin de flux de trésorerie réels soutenus par le gouvernement, sur cette base pour construire des produits. Le Boros de Pendle est aujourd'hui le premier produit de swap de taux d'intérêt fonctionnant normalement sur la chaîne.

La même logique s'applique également au domaine des échanges. Dans les paires de négociation avec une bonne liquidité, les fournisseurs de liquidités AMM perdent environ 11 % de leurs fonds chaque année en raison des pertes d'arbitrage ; pour les jetons non cotés sur des échanges centralisés, assumer cette « taxe d'arbitrage » était le seul choix. Mais des actifs comme les obligations d'État américaines, les actions et les obligations, qui ont une liquidité mondiale très profonde, ne devraient pas suivre la voie AMM.

Ces actifs nécessitent un carnet de commandes sur la chaîne, avec des performances comparables à celles des échanges centralisés. Les équipes de grandes chaînes publiques ont longtemps affirmé que cela n'était pas réalisable sur le plan technique, mais Hyperliquid a renversé cette conclusion. Au début de 2025, elle a un moment représenté environ 60 % du volume des transactions de contrats perpétuels sur la chaîne.

Tous ces signes indiquent que l'infrastructure construite pour les obligations d'État tokenisées et les actions tokenisées sera plus proche des marchés de négociation électroniques traditionnels, ce qui pourrait dépasser les attentes de nombreuses personnes, car ces actifs étaient à l'origine des cibles de services sur les marchés financiers traditionnels.

Les premiers composants de base de DeFi ont été créés dans un contexte où des portefeuilles anonymes détenaient des jetons à forte volatilité et sans flux de trésorerie. Mais maintenant, les actifs sous-jacents ont changé, et ces solutions de contournement du passé vont progressivement disparaître. La nouvelle infrastructure qui les remplacera sera similaire à celle des marchés traditionnels qui traitent quotidiennement des volumes de transactions de milliers de milliards de dollars depuis des décennies.

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