Pourquoi la liquidité de staking et les coffres de rendement sont-ils difficiles à maintenir sur Hyperliquid ?

Cet article analyse comment la garantie de marge combinée d'Hyperliquid assèche la liquidité des prêts circulaires et impacte les LST ainsi que d'autres primitives DeFi traditionnelles, tout en proposant des voies pour reconstruire un marché complémentaire autour de l'utilité de HYPE.

Rédigé par : @DevenMat

Traduit par : AididiaoJP, Foresight News

Les primitives DeFi sur HyperEVM sont en train de créer un conflit structurel avec la structure de marché d'HyperCore. Les primitives telles que le marché des prêts, les coffres tokenisés et les LST sont difficiles à reproduire sur Hyperliquid selon les méthodes existantes.

Le jugement central est que la garantie de marge combinée rend les prêts circulaires sur les actifs natifs d'Hyperliquid impraticables, alors que la grande majorité des primitives DeFi actuelles dépendent des prêts circulaires. Ainsi, la DeFi sur Hyperliquid est placée en concurrence avec la croissance d'HyperCore.

Il existe deux voies de solution : premièrement, construire un marché DeFi ancré dans l'utilité des tokens, plutôt que de dépendre de l'ancien paradigme des rendements circulaires ; deuxièmement, le niveau DeFi doit être complémentaire à la croissance d'HyperCore, sinon il sera absorbé ou éliminé.

I. Une économie basée sur l'effet de levier des rendements

L'ossature de la DeFi traditionnelle est réalisée par des sources de rendements natifs circulaires : rendements natifs, prêts similaires sur ces certificats de rendement, et le flywheel DeFi en aval. Cette structure soutient la plupart des activités DeFi.

La structure du marché DeFi sur Hyperliquid a subi deux changements fondamentaux.

Garantie de marge combinée

La garantie de marge combinée est le moteur de garantie natif d'Hyperliquid. Toute la liquidité servant les rendements à effet de levier est retirée pour servir le trading à effet de levier.

Ce mécanisme n'est pas conçu pour les prêts similaires, ce qui change les conditions nécessaires au fonctionnement du flywheel DeFi traditionnel, et il manque de substituts directs :

• Manque de liquidité de remortgage disponible pour un usage circulaire. Lorsque HYPE est utilisé comme garantie pour emprunter des USDC sur AAVE, cette garantie HYPE peut être réutilisée par les circulaires stHYPE et kHYPE, réduisant ainsi le coût des prêts circulaires. Lorsque HYPE est utilisé comme garantie pour emprunter des USDC sur HyperCore, cette liquidité HYPE ne sera pas disponible pour un usage circulaire.
• Ne prend pas en charge les chemins de liquidation à faible occupation du capital comme ceux du marché des prêts EVM. Son design est orienté vers la liquidation sur le carnet de commandes. Utiliser des dérivés générant des intérêts comme garantie nécessite d'établir un carnet de commandes profond séparé sur HyperCore ; alors que sur AAVE et Morpho, les dérivés générant des intérêts peuvent être soutenus par des méthodes telles que la liquidation par file d'attente de retraits.

Différences entre la stratégie de croissance d'AAVE et la garantie de marge combinée

AAVE subventionne les prêts ETH-USDC en introduisant une grande activité de prêts de baleines et en fournissant des chemins de liquidation spéciaux pour les dérivés générant des intérêts via E-Mode, rendant stETH plus utilisable comme garantie. Parmi les WETH fournis, 80,6 % proviennent de comptes utilisant leur garantie pour emprunter des stablecoins. Le moteur de pool de fonds d'AAVE crée un flywheel entre la garantie USDC et l'effet de levier des rendements ETH, subventionnant les deux parties dans une relation symbiotique.

La garantie de marge combinée retire la garantie USDC du système de pool de fonds, ne prête pas la garantie à nouveau et n'autorise pas les prêts similaires. Les transactions circulaires sont donc éliminées et n'ont pas été remplacées. Si les prêts USDC passent du modèle de pool de fonds à la garantie de marge combinée, les rendements natifs d'Hyperliquid, y compris les tokens de coffre, les positions LP et les LST, seraient retirés de l'économie DeFi. Actuellement, l'ensemble de l'économie DeFi dépend de cette transaction, ainsi que de la relation symbiotique entre la garantie et le circulaire.

II. L'impact limité des émissions de staking sur la structure d'Hyperliquid

L'unicité d'Hyperliquid réside dans le fait que cette chaîne est déjà suffisamment utile pour ne plus nécessiter d'inflation au niveau du réseau pour inciter à la participation au consensus. L'impact marginal des émissions de staking sur Hyperliquid est limité ; alors que sur la plupart des chaînes, elles sont la source de rendements natifs qui soutiennent la plupart des activités DeFi.

• Les émissions de staking ont peu d'effet sur l'alignement des détenteurs de tokens. La demande nette de HYPE provient de HIP-3, HIP-4, AQA et des remises sur les niveaux de staking, plutôt que de 2,2 % de rendement.
• Le groupe de validateurs est en réalité composé d'institutions de garde, de DAT, de fournisseurs de données et d'organisations exécutant des validateurs pour des raisons opérationnelles et de latence, et non pour des rendements. Le nombre de validateurs à 0 % de commission montre que l'entrée dans le groupe actif est un privilège que beaucoup sont prêts à payer.

Si les émissions de staking n'apportent pas d'avantages significatifs à Hyperliquid, il convient de réévaluer. La DeFi sur Hyperliquid doit également rapidement repositionner son objectif.

III. État actuel de la DeFi sur Hyperliquid : la liquidité est retirée

La DeFi sur HyperEVM est fondamentalement alimentée par l'effet de levier des LST, et la situation actuelle n'est pas optimiste.

La garantie de marge combinée retire la liquidité

Le 18 septembre, Hyperliquid a annoncé une fonction de prêt manuel : mettre en garantie HYPE ou BTC sur HyperCore pour emprunter des USDC.

Deux jours plus tard, un compte sur HyperLend a retiré 743 058 HYPE, les a transférés vers HyperCore, les a utilisés comme garantie pour emprunter 25,65 millions de dollars USDC, et a remboursé 25,6 millions de dollars de prêts HyperLend. L'ensemble des emprunts HyperEVM a été transféré vers HyperCore en 33 minutes.

Un deuxième compte a immédiatement suivi. Le taux d'utilisation du pool de HYPE sur HyperLend est passé de 78 % à 98 %, et le taux d'intérêt des prêts HYPE est passé de 1 % à 90 %. Les transactions circulaires sont devenues non rentables.

Structurellement, la garantie de marge combinée transfère la liquidité HYPE de HyperEVM vers HyperCore. Sans intervention, ce processus pourrait se poursuivre jusqu'à l'épuisement de la liquidité.

En conséquence, les LST sur Hyperliquid ont structurellement du mal à soutenir leur propre économie et continuent de subir des dépeggings prolongés. La vulnérabilité structurelle peut être observée à partir des dépeggings plus fréquents et plus graves de kHYPE par rapport aux LST similaires dans les écosystèmes Ethereum et Solana.

Le staking liquide est par conception un outil capital intensif : il nécessite que les prêteurs de HYPE fournissent des taux d'intérêt bas et stables pour le circulaire ; il nécessite que la liquidité DEX et les arbitragistes maintiennent le peg et réduisent les coûts de sortie. Lorsque le moteur de garantie natif retire la partie centrale du système, le flywheel devient difficile à maintenir.

Voies de survie

La stratégie de Valantis a toujours été d'optimiser l'économie DeFi sous des contraintes de capital : le rachat dynamique instantané natif de stHYPE réduit le besoin de liquidité DEX profonde, aidant les utilisateurs à sortir en 7 jours ; STEX réutilise la liquidité entre les prêteurs de HYPE, servant à la fois le circulaire et fournissant de la liquidité d'échange en cas de besoin. La taille de stHYPE n'est qu'un cinquième de celle de kHYPE, mais son peg est plus stable. Malgré cela, la pression du marché reste évidente. La transaction de rendement de staking est devenue trop fragile pour supposer que le flywheel puisse supporter la garantie de marge combinée. HyperCore a tendance à absorber toute la liquidité, ce qui est la tendance naturelle dans la structure actuelle.

Kinetiq se présente comme le LST à la croissance la plus rapide de l'histoire de cette catégorie, arguant de devenir le Lido et Jito sur Hyperliquid. Mais Ethereum et Solana n'ont pas de moteur de garantie natif en concurrence avec le marché des prêts. Structurellement, Hyperliquid est l'un des environnements les moins adaptés du monde crypto pour faire fonctionner des LST ordinaires.

Si cette transaction n'existe pas, les LST ordinaires manquent de travail à faire. La disparition de la liquidité disponible pour les dérivés générant des intérêts doit être comprise dans le contexte suivant : la plupart des DeFi d'aujourd'hui sont des dérivés générant des intérêts - coffres de rendement tokenisés, positions LP, LST. La perte de liquidité circulaire signifie que la plupart des primitives DeFi validées jusqu'à présent sont confrontées à l'échec. Par conséquent, il est nécessaire de construire de nouvelles primitives.

IV. L'objectif du staking de HYPE n'est pas le rendement

La plupart des DeFi d'Ethereum vivent en aval du cycle d'effet de levier des LST, et le cycle est donc considéré comme un citoyen de première classe. Mais Hyperliquid verrouille HYPE d'une manière différente : au lieu de payer les détenteurs pour staker, il oblige chaque entreprise souhaitant utiliser les ressources de l'échange à acheter des tokens et à les staker.

• Déployer un marché perpétuel sous HIP-3, ou un marché de résultats sous HIP-4 : staker 500 000 HYPE, verrouillé pendant six mois, pouvant être confisqué.
• Faire des stablecoins des actifs de valorisation alignés : staker 1 million de HYPE.
• Échanger à des frais réduits : staker 10 HYPE pour bénéficier d'une remise de 5 %, jusqu'à 500 000 HYPE pour une remise de 40 %. Il y a également des niveaux intermédiaires de 100, 1000, 10 000, 100 000 HYPE. Les meilleurs traders et market makers obtiennent des niveaux de frais réduits en verrouillant HYPE, économisant plus de 40 millions de dollars par an.
• Accéder directement aux nœuds de la fondation pour obtenir des données à faible latence : staker 10 000 HYPE.

Chacune des actions ci-dessus implique que des partenaires ou des traders consomment des ressources réseau et paient avec le HYPE verrouillé. Pour consommer des ressources réseau, staker HYPE est la clé d'accès. Le staking liquide devrait créer un marché autour de cette clé d'accès.

La classification de Valantis sur l'évolution du staking liquide est :

• Premier acte, des rendements provenant de coûts de sécurité économique élevés - stETH ;
• Deuxième acte, des rendements provenant de privilèges d'acheminement de liquidité - JitoSOL ;
• Troisième acte, des rendements provenant d'un accès direct à la liquidité - staker HYPE.

Il ne s'agit pas de tokeniser les rendements natifs de HYPE, mais de construire une économie autour de son accès contrôlé aux ressources réseau et à la liquidité.

V. Primitives DeFi servant la structure de marché Core

Les primitives qui peuvent survivre ici sont celles qui peuvent apporter l'utilité de HYPE dans des domaines que Core ne peut pas couvrir.

Les traders qui souhaitent utiliser leur HYPE pour des transactions de marge abandonnent les rendements et des frais de transaction Hyperliquid plus bas. La marge combinée ne peut pas accepter le HYPE déjà mis en jeu comme garantie. Le moteur de marge nécessite des liquidateurs - soit un carnet de commandes, soit un marché de prêt géré par des curateurs de risque prêts à assumer le risque de rachat ; le HYPE mis en jeu natif n'a ni l'un ni l'autre. La marge combinée ne supporte pas par conception le staking natif. Il faut un LST pour apporter les avantages du staking à la marge.

Un LST capable de supporter des réductions de frais de transaction peut résoudre ce problème. Sa logique repose sur le fait que le stHYPE tokenise les réductions, sans preuve de liquidité, il ne peut pas être reproduit, créant ainsi des activités DeFi en aval. C'est un volant DeFi natif de Hyperliquid.

HyperCore gère la marge USDC, HyperEVM gère le risque des dérivés

La marge combinée HyperCore ne prend pas en charge les actifs dérivés de manière efficace en capital. Pour stETH-USDC et stHYPE-USDC, il faut démarrer séparément le carnet de commandes, ce qui est capital intensif et va concurrencer les carnets de commandes ETH-USDC et HYPE-USDC de HyperCore.

Un chemin possible est : la marge HyperEVM prend en charge le risque des dérivés, HyperCore prend en charge le risque de prix.

• AAVE : stHYPE → HYPE
• HyperCore : HYPE → USDC

Ce modèle minimise la concurrence avec HyperCore car il ne comble que les lacunes tout en utilisant la liquidité USDC de HyperCore. HyperCore ne prend pas en charge le risque des dérivés, l'EVM prend en charge cette partie. La question centrale est : dans le contexte où la plupart des prêts HYPE-USDC ont été transférés à HyperCore, comment maintenir le taux d'intérêt des prêts HYPE à un niveau bas. Si ce problème est résolu, le cycle pourrait revivre grâce à une série de nouveaux actifs DeFi rendus possibles par l'unicité de Hyperliquid.

VI. Marché de l'utilité de HYPE et rendements exclusifs

Le cœur de la tokenisation est de créer de nouveaux marchés en fractionnant des actifs. L'intégration de Valantis et Pendle a réalisé cela : la tokenisation des réductions de frais Hyperliquid.

Les traders paient une prime pour acheter des réductions de frais auprès des détenteurs de HYPE. Les détenteurs de stHYPE monétisent en vendant des réductions de staking aux détenteurs de YT et en percevant une prime, ce qui se reflète dans le rendement PT.

C'est une nouvelle source de revenus et son marché créés par DeFi, centrés sur l'utilité des actifs HYPE. Une structure similaire pourrait également apparaître dans les cas d'utilisation HYPE des HIP-3, HIP-4 et futurs.

Rendements exclusifs alimentés par DeFi

Le staking n'est pas homogène. Les 500 000 HYPE mis en jeu ont une valeur différente pour différents participants : pour les détenteurs passifs, c'est 2,2 % ; pour les market makers, c'est une réduction de 40 % sur les frais de transaction ; pour les déployeurs, c'est une licence pour faire fonctionner un échange perpétuel ; pour un autre participant, c'est le droit de lancer un marché de résultats ; pour les émetteurs de stablecoins, c'est un canal de distribution vers l'échange à la croissance la plus rapide dans le domaine des cryptomonnaies.

Derrière le même staking se cachent différentes entreprises, et presque chacune est obtenue par des transactions privées, chacune ayant son propre rendement, sa période de verrouillage et ses clauses de confiscation. C'est le rendement exclusif sur Hyperliquid. Il ne provient pas de l'émission sur chaîne, mais de ce qui est déverrouillé par le staking pour des contreparties spécifiques.

Lorsque le staking devient non homogène, le re-staking, la stratification et d'autres primitives peuvent devenir des outils pour livrer une valeur que HyperCore lui-même ne peut pas reproduire. La dynamique de l'utilité du staking de Hyperliquid ouvre un nouvel espace pour les principes de conception DeFi.

De décembre à août, stHYPE a délégué HYPE à l'échange Ethena HyENA, apportant plus d'un million de dollars de récompenses HYPE aux détenteurs de stHYPE. Cela a transformé une source de revenus privée et illiquide en quelque chose de publiquement accessible, avec plus de 100 millions de HYPE entrant et sortant sans délai. Ce nouveau revenu a créé une nouvelle économie pour l'économie stHYPE et a pénétré les marchés de prêt, les AMM et les portefeuilles d'utilisateurs ordinaires.

La prochaine étape de stHYPE reconstruira cet état avec une échelle et un effet de réseau. Cette structure DeFi devrait soutenir la croissance de HyperCore plutôt que de s'y opposer. La liquidité DeFi pourrait apporter à HyperCore plus de marché que les contreparties du marché privé.

VII. Pourquoi construire cela ?

Tout projet Hyperliquid basé sur l'hypothèse d'une "couche DeFi universelle" est exposé à un degré plus élevé que ce qu'il réalise lui-même.

La vitesse ou la combinabilité ne sont pas la raison qui retient HyperEVM ; le problème fondamental réside dans la structure du marché. Un nouveau sidecar ou L2 ne résoudra pas cela automatiquement.

HyperEVM fait face à un dilemme parce que le modèle mental n'est plus applicable. Le script DeFi hérité de Hyperliquid est terminé, et la prochaine version de sa couche DeFi est en train de se former.