Goldman Sachs Menafsirkan: Semakin Tinggi Imbal Hasil Obligasi AS, Justru Semakin Banyak Alasan untuk Melakukan Pembelian?

Ringkasan: Ekspektasi kenaikan suku bunga mendorong imbal hasil naik, tetapi valuasi, posisi, dan aspek teknis mulai mendukung posisi bullish.

TL;DR

· Suku bunga riil mendominasi kenaikan imbal hasil jangka panjang, tetapi ini tidak berarti inflasi tidak berperan: risiko energi dan inflasi dapat mempengaruhi suku bunga riil melalui ekspektasi kenaikan suku bunga.

· Model Goldman Sachs mengaitkan sekitar tujuh puluh persen kenaikan imbal hasil jangka panjang tahun ini dengan penyesuaian ekspektasi kebijakan, sementara kontribusi dari ekspektasi pertumbuhan dan efek spillover luar negeri relatif kecil.

· Investasi AI mungkin mendorong imbal hasil naik melalui ketahanan ekonomi dan ekspektasi pertumbuhan jangka panjang, tetapi laporan tidak menemukan bukti yang cukup bahwa penerbitan obligasi perusahaan memberikan tekanan akumulatif yang signifikan dan berkelanjutan pada imbal hasil obligasi AS.

· Nilai diversifikasi risiko obligasi menurun, yang berarti investor memerlukan kompensasi yang lebih tinggi, sehingga kenaikan imbal hasil mencakup perubahan premi risiko.

· Penempatan dana yang rendah pada durasi dan tekanan jual teknis yang melemah memberikan dukungan untuk posisi bullish; katalis yang benar-benar mendorong pembalikan masih bergantung pada data energi, pertumbuhan, dan inflasi.

Suku Bunga Riil Mendorong Penjualan, Ekspektasi Kenaikan Suku Bunga Menjelaskan Sebagian Besar Kenaikan

Menurut laporan, imbal hasil obligasi AS 10 tahun telah naik lebih dari 100 basis poin sejak awal tahun, naik sekitar 130 basis poin dari titik terendah tahun ini sebelum konflik AS-Iran.

Namun, kekuatan yang mendorong kenaikan imbal hasil bervariasi di berbagai tahap. Sejak akhir Februari, suku bunga jangka pendek dan suku bunga forward yang lebih dekat menjelaskan sebagian besar perubahan; penjualan terbaru lebih banyak didorong oleh suku bunga forward jangka panjang.

Dari komposisi imbal hasil, meskipun pasar terus mendiskusikan risiko inflasi, kontribusi dari tingkat inflasi yang diimbangi dalam penetapan harga ini terbatas, dengan kenaikan imbal hasil jangka panjang terutama berasal dari suku bunga riil.

Kedua penilaian ini dapat berlaku bersamaan: perubahan kompensasi inflasi tidak besar, tetapi pasar telah menaikkan ekspektasi suku bunga kebijakan masa depan karena risiko inflasi. Guncangan energi membuat investor khawatir bahwa Federal Reserve perlu mempertahankan kebijakan yang lebih ketat, sementara kinerja ekonomi melemahkan kebutuhan untuk memangkas suku bunga.

Model Goldman Sachs menunjukkan bahwa konsensus pasar untuk suku bunga jangka pendek selama satu tahun telah meningkat sekitar 125 basis poin sejak awal tahun, dengan kontribusi dari estimasi suku bunga forward jangka panjang sekitar 55 basis poin, yang mencakup sekitar tujuh puluh persen dari total kenaikan.

Suku bunga forward jangka panjang di sini terutama merujuk pada 5y5y, yaitu suku bunga forward yang dimulai lima tahun dari sekarang dengan jangka waktu lima tahun, bukan imbal hasil obligasi 10 tahun saat ini.

Penyesuaian ekspektasi kebijakan ini dimulai dengan guncangan energi, dan kemudian didukung oleh stabilitas pasar tenaga kerja dan ketahanan ekonomi. Laporan mencatat bahwa Februari adalah puncak kekhawatiran pasar tentang gangguan AI terhadap pekerjaan; seiring meredanya kekhawatiran ini, investor mulai menerima jalur suku bunga masa depan yang lebih tinggi.

Menerapkan analisis yang sama pada obligasi 10 tahun, Goldman memperkirakan bahwa penyesuaian jalur kebijakan menyumbang sekitar 80---85 basis poin. Kontribusi faktor lain relatif kecil, dengan sekitar 10---15 basis poin yang belum dijelaskan oleh kerangka dasar mereka.

Kontribusi model ekspektasi kebijakan terhadap kenaikan suku bunga forward jangka panjang.

Bukti AI Mendorong Imbal Hasil, Lebih Banyak Terlihat dalam Ekspektasi Pertumbuhan

Investasi infrastruktur AI terus meningkat, pengeluaran modal dan ekspektasi pinjaman perusahaan teknologi besar terus naik. Ini menjadikan "persaingan pendanaan antara perusahaan dan pemerintah" sebagai narasi populer untuk menjelaskan tingginya imbal hasil.

Goldman mengakui dampak investasi AI terhadap suku bunga, tetapi membedakan mekanisme transmisinya.

Pertama, pengeluaran AI dapat mendukung aktivitas ekonomi saat ini, meningkatkan penilaian pasar terhadap ketahanan siklus. Jika pertumbuhan tetap kuat, ruang bagi Federal Reserve untuk melonggarkan kebijakan akan semakin kecil.

Kedua, investasi AI dapat meningkatkan ekspektasi pasar terhadap pertumbuhan jangka panjang, yang pada gilirannya dapat mengangkat tingkat imbal hasil jangka panjang yang wajar.

Oleh karena itu, investasi AI dapat mempengaruhi imbal hasil baik secara langsung melalui ekspektasi pertumbuhan jangka panjang, maupun secara tidak langsung melalui ekspektasi suku bunga kebijakan.

Sebaliknya, laporan ini lebih berhati-hati dalam menjelaskan "penerbitan obligasi perusahaan yang terus mendorong imbal hasil obligasi negara".

Goldman menemukan bahwa penerbitan obligasi investasi besar-besaran pada hari penetapan harga memang dapat memberikan dampak lokal pada imbal hasil jangka panjang; tetapi setelah jendela pengamatan diperpanjang, dampak ini jelas berkurang. Penelitian mereka belum cukup untuk mendukung penilaian yang lebih kuat: pasar yang menyerap pasokan obligasi perusahaan telah menjadi tekanan akumulatif yang signifikan pada imbal hasil obligasi AS yang terus naik.

Laporan juga menunjukkan bahwa rasio total utang jangka panjang AS terhadap PDB tetap stabil sepanjang tahun, dan proporsi kepemilikan obligasi AS oleh sektor swasta juga relatif stabil. Jalur fiskal masih memiliki masalah jangka panjang, tetapi indikator-indikator ini tidak menunjukkan perubahan signifikan yang cukup untuk menjelaskan perubahan kali ini.

Ini tidak mengesampingkan pengaruh pasokan pendanaan, tetapi membatasi kekuatan penjelasan ini. Menurut kerangka Goldman, pertumbuhan dan perubahan ekspektasi kebijakan yang dihasilkan dari pengeluaran AI lebih dapat menjelaskan tren suku bunga saat ini dibandingkan dengan sekadar ukuran penerbitan obligasi.

Nilai Lindung Obligasi Menurun, Investor Meminta Lebih Banyak Kompensasi

Fundamental menjelaskan sebagian besar kenaikan, tetapi tidak sepenuhnya menjelaskan penetapan harga pasar.

Pada saat laporan, suku bunga forward 5y5y obligasi AS sekitar 5,5%---5,6%, lebih tinggi sekitar 40---50 basis poin dari tingkat wajar yang diperkirakan oleh model G10 Goldman. Ini berarti, relatif terhadap faktor makro yang dimasukkan dalam model, imbal hasil terlalu tinggi, dan harga obligasi terlalu rendah.

Kesenjangan valuasi ini berbeda dari "10---15 basis poin yang tidak dapat dijelaskan dalam kenaikan tahun ini" yang disebutkan sebelumnya: yang pertama membandingkan suku bunga saat ini dengan tingkat wajar model, sementara yang terakhir membedah perubahan tahun ini, dan keduanya tidak dapat disamakan secara langsung.

Goldman berpendapat bahwa ketidakpastian makro yang lebih tinggi, serta penurunan nilai lindung obligasi, dapat menjelaskan sebagian kompensasi tambahan.

Investor yang memegang obligasi biasanya juga menghargai kemampuannya untuk memberikan perlindungan saat saham turun. Namun, guncangan pasokan energi dapat sekaligus meningkatkan risiko inflasi, menekan valuasi saham, dan menyebabkan harga obligasi turun. Ketika saham dan obligasi sama-sama tertekan, nilai diversifikasi obligasi dalam portofolio akan menurun.

Ketika suatu aset lebih sulit memberikan perlindungan, investor mungkin meminta imbal hasil yang lebih tinggi untuk bersedia memegangnya.

Di bagian depan kurva, Goldman memperkirakan bahwa jalur kebijakan yang tersirat di pasar sekitar 40---50 basis poin lebih tinggi daripada prediksi survei. Volatilitas suku bunga yang lebih tinggi dan perubahan nilai lindung dapat menjelaskan sekitar 25---30 basis poin di antaranya. Dinamika serupa juga muncul pada jangka waktu yang lebih panjang: volatilitas suku bunga meningkat, premi jangka waktu meningkat, dan harga energi terus mempengaruhi kinerja obligasi.

Ini menunjukkan bahwa kenaikan imbal hasil mencakup penilaian ulang terhadap ekonomi dan kebijakan, serta perubahan kompensasi yang diminta investor untuk risiko kepemilikan.

Masing-masing terkait dengan perubahan premi jangka waktu dan nilai diversifikasi risiko obligasi.

Pengurangan Posisi Dana dan Lindung Nilai Pasif Memperbesar Tekanan Jual, Tetapi Penguatnya Sedang Melemah

Goldman memperkirakan posisi dana obligasi menunjukkan bahwa dana terus mengurangi eksposur durasi selama proses penjualan, yang jelas telah rendah dibandingkan dengan indeks obligasi Bloomberg.

Durasi mengukur sensitivitas harga obligasi terhadap perubahan suku bunga. Mengurangi durasi berarti mengurangi potensi kerugian yang mungkin terjadi saat imbal hasil terus naik, sekaligus juga mengurangi keuntungan harga yang dapat diperoleh saat imbal hasil turun.

Menurut pengamatan historis Goldman, tingkat pengurangan saat ini telah mencapai level di mana imbal hasil sering kali turun dalam tiga hingga enam bulan ke depan. Namun, ini hanya merupakan asosiasi historis dan tidak dapat dianggap sebagai bukti bahwa pasar telah mencapai titik terendah.

Selain itu, penjualan kali ini juga dipengaruhi oleh penguatan hedging negatif.

Untuk sekuritas yang didukung hipotek (MBS), kenaikan imbal hasil biasanya akan mengurangi niat peminjam untuk melunasi lebih awal, sehingga memperpanjang durasi dan waktu yang diharapkan dari sekuritas tersebut. Investor yang perlu mempertahankan risiko suku bunga yang stabil mungkin akan menjual durasi atau membayar suku bunga tetap di pasar swap.

Hal ini membentuk umpan balik: kenaikan imbal hasil memicu lebih banyak hedging; transaksi hedging kemudian semakin meningkatkan tekanan kenaikan suku bunga.

Goldman memperkirakan bahwa sejak awal September, pemegang MBS mungkin telah menghasilkan permintaan pembayaran setara 10 tahun sekitar 60 miliar USD untuk mempertahankan durasi yang stabil. Namun, laporan secara jelas menunjukkan bahwa estimasi ini mungkin berada di bagian atas aliran dana yang sebenarnya.

Pada saat yang sama, perubahan obligasi termahal yang dapat diserahkan (CTD) untuk kontrak berjangka obligasi negara jangka panjang juga memperpanjang durasi posisi long. Goldman memperkirakan bahwa untuk mengimbangi perubahan ini, perlu menjual sekitar 10---15 miliar USD setara durasi 10 tahun. Kedua estimasi ini mungkin tumpang tindih dan tidak boleh dijumlahkan secara langsung.

Kuncinya adalah, faktor teknis ini mungkin melemah ke depan. Laporan menunjukkan bahwa convexity pada tingkat indeks MBS telah mendekati nol, dan risiko peralihan CTD juga tidak lagi jelas menguntungkan untuk memperbesar kenaikan imbal hasil.

Tekanan jual teknis yang melemah tidak serta merta membawa rebound, tetapi berarti bahwa penjualan lebih lanjut mungkin kehilangan sebagian kekuatan penguatan diri.

Goldman Mulai Bersikap Bullish, Katalis Masih Menunggu Perubahan Energi dan Pertumbuhan

Goldman beralih ke posisi yang lebih bullish, terutama berdasarkan tiga poin: imbal hasil jangka panjang lebih tinggi dari tingkat wajar model, dana jelas memiliki pengurangan durasi, dan sebagian tekanan jual teknis telah melemah.

Mereka juga mencatat bahwa spread kredit mulai melebar. Ini akan meningkatkan biaya pembiayaan perusahaan, membuat tekanan suku bunga tinggi terhadap ekonomi riil menjadi lebih jelas, dan selanjutnya mungkin membentuk umpan balik terhadap kenaikan imbal hasil obligasi negara.

Menurut estimasi laporan, jika tingkat imbal hasil saat ini berlanjut, dampak kondisi keuangan terhadap pertumbuhan ekonomi mungkin meningkat dari sekitar 0,2 poin persentase menjadi lebih dari 0,5 poin persentase.

Ini berarti bahwa ketahanan ekonomi yang mendukung suku bunga tinggi juga mungkin secara bertahap tergerus oleh suku bunga tinggi itu sendiri.

Goldman berpendapat bahwa risiko energi yang dapat dipercaya menurun, data pertumbuhan melemah, atau kepercayaan pasar terhadap transaksi investasi AI yang melemah, semuanya dapat mendorong imbal hasil untuk turun lebih cepat. Jika katalis ini tidak muncul, maka perlu mengumpulkan lebih banyak data yang menunjukkan tekanan inflasi potensial yang moderat, proses ini mungkin berlangsung selama beberapa bulan.

Laporan tetap mempertahankan prediksi imbal hasil obligasi AS 10 tahun di 4,75% pada akhir tahun, tetapi mengakui: jika risiko energi berlanjut dan risiko pertumbuhan tetap rendah, prediksi ini menghadapi risiko kenaikan.

Oleh karena itu, ekspresi strateginya juga relatif hati-hati. Goldman mengusulkan untuk mengambil suku bunga tetap 10 tahun dalam perdagangan butterfly yang terdiri dari suku bunga SOFR 5 tahun, 10 tahun, dan 30 tahun, untuk mengekspresikan pandangan penurunan suku bunga 10 tahun relatif terhadap kedua ujung. Ini adalah perdagangan nilai relatif kurva, dan tidak dapat disamakan langsung dengan pembelian obligasi jangka panjang secara menyeluruh.

Penilaian inti Goldman adalah bahwa kondisi yang mendukung posisi bullish obligasi AS telah membaik. Kapan imbal hasil benar-benar turun, masih tergantung pada apakah risiko energi, ketahanan ekonomi, dan data inflasi mulai memvalidasi penilaian ini.