HBMからコールドストレージへ：ストレージの六大巨頭が分水嶺に立つ、次の市場は何に依存するのか？

執筆：DaiDai、MSX マイトン

編集：Frank、MSX マイトン

核心の概要：

• 今回のストレージ市場は単なる価格サイクルではなく、AIインフラの需要がHBMからサーバーDRAM、エンタープライズSSD、NAND、HDDへと徐々に広がっており、市場の取引対象も「より速いストレージ」から「より多く、より安価で長期保存が必要なストレージ」へと移行している；
• **六社は異なる投資論理に対応している：**SKハイニックス（SKHY.M）はHBMのリーダーシップと受注の確実性を取引している；サムスンは技術の追いつきと市場シェアの回復を取引している；マイクロンは米国市場で最も直接的なHBM、DRAMの代理店である；SanDiskはNANDとエンタープライズSSDの価格上昇に最も敏感である；シーゲートとウエスタンデジタルは高容量HDD、データレイク、コールドストレージの需要から恩恵を受けている；
• 2025年以降、六社は著しい再評価を達成したが、2026年7月中旬までに、一般的に段階的な高値から約20%---30%の下落を見せている。セクターは「需要の爆発と利益の修復」から、高い期待、高い評価、高いボラティリティの段階に入っている；
• 歴史的なパフォーマンスは、持続的な市場を形成する触媒は通常、製品の発表やサンプル提供ではなく、予想を上回る決算、主要顧客の認証、大規模な納品、次年度の受注の確定、収益、価格、利益率のガイダンスの引き上げであることを示している；
• 次の市場の核心は、誰が需要を長期契約、より高い製品価格、制御可能な生産能力の拡張、持続的な利益とフリーキャッシュフローに変換できるかにかかっている；

2026年6月、マイクロン（MU.M）はほぼ明らかな短所のない決算を発表した。

同社の四半期収入は414.56億ドルに達し、非GAAPの粗利益率は84.9%に上昇し、調整後のフリーキャッシュフローは183億ドルを超え、次の四半期の収入ガイダンスは500億ドル程度に引き上げられた。言い換えれば、製品価格、利益率、受注の可視性のいずれもが同じ結論を指し示しており、すなわちAIストレージの需要は依然として強い。

しかし、市場の反応は以前ほど単純ではなかった。

決算発表後に一時的に高騰したマイクロンは、すぐに上昇幅を吐き出し、SanDisk、SKハイニックス、サムスン電子、ウエスタンデジタル、シーゲートも6月の高値から相次いで下落し、統一的な調整基準で計算すると、7月22日までに六社は一般的に段階的な高値から約20%---30%の下落を見せ、個別の銘柄は30%を超えた。

しかし、奇妙なことに、基本的な面は突然弱くなったわけではなく、AIデータセンターの拡張も停止していない。ただ投資家はAIがより大きなストレージ需要をもたらすかどうかを疑わなくなり、製品価格がどれくらい上昇できるか、2027年から2028年にかけて新たな生産能力が供給と需要の関係を再び変えるかどうかを問うようになった。

ストレージセクターは、これにより新たな分水嶺に達した。

一、2025年以降のAIストレージ市場の拡大

2025年以降のストレージ市場は、最初にHBMによって点火された。

大規模なモデルのトレーニングにはGPUが必要であり、大規模なGPUクラスターは高帯域幅で低遅延のメモリシステムを必要とするため、HBMは垂直に積み重ねられた多層DRAMによってデータスループット能力を大幅に向上させ、AIアクセラレーターの中で最も重要で利益率が高く、供給が最も厳しいコンポーネントの一つとなった。

SKハイニックス（SKHY.M）はHBM3Eの製品リーダーシップと主要顧客との関係、量産の優位性により、最初に利益の中心の再評価を完了した。

2025年第3四半期には、同社は次年度のHBM供給の議論が基本的に完了したと述べ、HBM4は第4四半期に出荷され、次年度のDRAMとNANDの生産量も基本的に顧客の需要をカバーすることができ、2026年第1四半期には、同社の収入、営業利益、純利益は引き続き記録を更新した。

マイクロン（MU.M）は、米国市場でHBMとサーバーDRAMの供給と需要が最も便利なコア銘柄となり、特にHBM4が規模出荷に入り、サーバーメモリの価格が上昇し、複数の長期顧客契約が収入、粗利益率、キャッシュフローを押し上げた。

したがって、米国の投資家にとって、同社の決算の意味はもはや会社自体に限られないため、マイクロンが収入、価格、利益率のガイダンスを引き上げると、市場は通常、ストレージ業界全体の利益の余地を再評価することになる。

サムスン電子は別の道を歩んでいる。

2025年、市場が主に評価していたのは、HBM製品の進捗、顧客認証、歩留まりにおいてSKハイニックスに遅れを取っていることであった。2026年に入ると、HBM4が商業的な納品を開始し、HBM4Eがサンプル提供の段階に入り、ストレージ事業の利益率が大幅に改善されるにつれて、サムスンの評価論理は「遅れ」から「追いつき」へと変わり始めた。

同社が発表した2026年第2四半期の初期業績は、四半期の売上高が約171兆ウォン、営業利益が約89.4兆ウォンであることを示しているが、もちろんこのデータにはスマートフォン、ファウンドリ、ディスプレイ、消費者向け電子機器などの事業が含まれており、ストレージ部門の独立したパフォーマンスとして直接見ることはできない。

実際、今回の市場の持続的な拡大を推進しているのは、HBMそのものだけではない。

メーカーがより多くのウェハ、資本支出、先進的なパッケージングリソースを高価値のAI製品に配置し、相対的に厳しい供給の規律を維持することで、サーバーDDR5、一般的なDRAM、NANDの供給と需要のパターンも改善されている。

同時に、AIはトレーニングから大規模な推論へと進化し、ストレージの需要はGPU周辺からデータシステム全体へと広がり始めた。

モデルの重み、ベクトルデータベース、キー・バリューキャッシュ、推論コンテキスト、高頻度アクセスデータは、エンタープライズSSDの容量と性能の需要を押し上げている。トレーニングデータ、ビデオ、多モーダル素材、推論ログ、歴史的モデルバージョン、コンプライアンスアーカイブは、より低コストでスケーラブルな大容量ストレージを必要としている。

SanDisk（SNDK.M）はこの段階でセクター内で最も弾力性の高い銘柄となった。

2025年2月にウエスタンデジタル（WDC.M）からの分離を完了した後、SanDiskはHDDとフラッシュメモリの混合会社から、米国市場でより純度の高いNANDとSSDの銘柄に変わり、最新の四半期にはデータセンターの収入が前四半期比で233%増加し、財務保証を含む新しいビジネスモデル契約を複数締結し、債務返済後に最大600億ドルの自社株買いを実施することを発表した。

AIデータが引き続き蓄積される中、需要は高速ストレージから大容量ストレージへと広がっている。

モデルのトレーニングデータ、ビデオ、多モーダルデータ、推論ログ、歴史的バージョン、コンプライアンスアーカイブは、すべて高コストのSSDに長期間保存する必要はなく、アクセス頻度が低いが長期間保持しなければならないデータは、最終的に近接HDDと階層ストレージシステムに入る必要がある。

ウエスタンデジタルの最新の四半期の非GAAP粗利益率は50.5%に達し、フリーキャッシュフローは9.78億ドルであり、今後3～5年で近接HDDのExabyte出荷量が中二桁以上の成長を維持できると予測されている。

シーゲート（STX.M）はHAMRの商業化により、より明確な技術プレミアムを得ており、最新の四半期には同社の非GAAP粗利益率が47%に達し、フリーキャッシュフローは9.53億ドルであり、最大容量44TBのMozaic 4+製品は、すでに2社の主要な超大規模顧客に大量出荷を開始している。

したがって、今回のストレージ市場は単なる価格上昇として単純に要約することはできず、AIインフラの構築が進む中で、ストレージ需要の半径が層ごとに拡大している。HBMはGPU周辺の帯域幅の問題を解決し、サーバーDRAMは計算プロセス中の作業負荷を担い、エンタープライズSSDは高頻度データアクセスを支え、HDDは膨張するデータレイクと長期アーカイブを引き受ける。

ある意味で、市場は最初に「AIはより速いストレージを必要とする」と取引し、その後「AIはさらに多くのストレージを必要とする」と取引を始めた。この産業論理がHBMからサーバーDRAM、NAND、エンタープライズSSD、HDDへと広がる過程は、六社の株価パフォーマンスにも完全に反映されている。

統一的な調整基準で計算すると、2025年初頭または分離後の最初の取引日から、2026年7月22日までに六社は著しい再評価を達成したが、上昇幅と開始のリズムは異なる。

• SKハイニックスとマイクロンは最初にHBMとサーバーDRAMの景気上昇から恩恵を受けた；
• サムスンはその後、HBM技術の追いつきと市場シェアの回復を取引し、SanDiskは分離後、より純粋なNANDとエンタープライズSSDのポジションを持ち、この市場で最も弾力性の高い銘柄となった；
• ウエスタンデジタルとシーゲートは2026年上半期に上昇を引き継ぎ、市場は近接HDD、高容量製品、コールドデータの需要をAIインフラの評価体系に組み込むようになった；

過去1年半の市場を分解すると、大まかに4つの段階に分けることができる：

• **2025年上半期、市場は最初にHBMを取引した。**SKハイニックスとマイクロンが最も直接的な受益者となり、投資家はHBMが短期的な在庫補充ではなく、AIアクセラレーターの拡張に伴う長期的な高利益製品であることを確認し始めた；
• **2025年下半期、市場は普通のDRAMとNANDに拡大した。**HBMが先進的なウェハ、パッケージング、テストリソースを占有することで、サーバーDRAMや他のストレージ製品の供給が引き締まり、市場はサムスン、SanDiskなどの企業の利益予測を引き上げ始めた。
• **2026年上半期、エンタープライズSSDとHDDが引き継ぐ。**AIがトレーニングから推論に進むにつれて、ストレージの需要はもはやGPU周辺の高速メモリだけにとどまらず、トレーニングデータ、推論ログ、長期アーカイブの需要がHDDとコールドストレージの再評価を促進した。
• **2026年6月から7月にかけて、高い期待と高いボラティリティに市場が移行した。**六社の株価の段階的な高値はほぼすべて6月に集中しており、その後もマイクロンなどの企業が強力な決算を発表しても、セクターは以前の一方的な上昇を維持できなかった；

この回撤は、市場の価格設定論理が変わりつつあることを示している。これまでの株価上昇は主に3つの合意に依存していた：AIストレージの需要が持続的に拡大し、業界の供給が引き締まっており、製品価格と利益率には上昇の余地がある。

しかし、大幅な再評価を経て、投資家は同時に他のいくつかの問題を考慮し始めた。たとえば、現在の評価が将来の成長を先取りしているのか、資金取引が過度に集中しているのか、2027年から2028年にかけて新たな生産能力が徐々に解放されるのか、強力な需要が最終的にどれだけの長期契約とフリーキャッシュフローに変換できるのか。

したがって、この集団的な回撤は、ストレージ市場が第一段階から第二段階に移行することを示すものであり、今後は誰がより長い受注の可視性、より強い価格設定能力、より持続可能な利益成長を提供できるかに大きく依存する。

二、同属ストレージ、六社の取引は同じ物語ではない

株価だけを見ると、六社は同じAIストレージのトレンドに属しているように見える。しかし、産業の地位、利益の弾力性、次の段階の触媒を考慮すると、実際には六つの異なる価格設定ロジックを代表している。

SKハイニックスは、六社の中で最も強い産業地位と最高の受注確実性を持つ企業である。

そのコアな強みは、HBM市場シェアのリーダーであるだけでなく、顧客、価格、次年度の生産能力を早期に確保できる点にある。通常の製品発表と比較して、受注が早期にカバーされることで、将来の収益と利益率の可視性が向上し、持続的なトレンドを形成しやすくなる。

しかし、2026年7月にSKHYがナスダックに上場した後、企業は新たな取引変数を追加した。SKHYは149ドルで発行され、初日には約168ドルで取引された。初期の米国市場では流通する株式が限られていたため、ADRは韓国の普通株に対して明らかなプレミアムを形成した。しかし、転換とアービトラージメカニズムが徐々に開放されるにつれて、このプレミアムは収束する可能性がある。

したがって、企業のファンダメンタルズとADRの需給を分けて分析する必要がある。

韓国の普通株はHBMの受注、価格、利益率をより反映しているが、SKHYは米国の資金の流入、流通量、ETFの配置、アービトラージメカニズムの影響を受ける。これは、企業の業績が強力であっても、ADRは供給の増加によりファンダメンタルズとは独立した変動を示す可能性があることを意味する。

マイクロンは、最も直接的な米国株の代理であり、最も早く取引される対象でもある。

その強みは、HBM、サーバーDRAM、NAND、企業向けSSDを同時にカバーし、米国製造とサプライチェーン政策の支援を受けている点にある。マイクロンが製品価格、粗利益率、業績ガイダンスを引き上げると、市場はしばしばストレージセクター全体の利益予測を同時に引き上げる。彼の財務報告は、企業自身の触媒であるだけでなく、世界のストレージ産業にとって重要な価格信号でもある。

しかし、彼の問題も明らかである。それは、市場が彼に対する期待の調整速度が非常に速いことだ。言い換えれば、評価が低く、業界の期待が弱いときに、予想を超える財務報告は持続的な再評価をもたらすが、高い期待の段階に入ると、単に強力であることは不十分であり、株価には市場の最も楽観的な予測を超える価格、より長い受注の可視性、そしてより大幅な利益率の引き上げが必要である。

これも、マイクロンの財務報告後の一日の弾力性が依然として大きいが、トレンドの持続性が低下し始めている理由を説明している。

サムスン電子は、相対的に上昇幅が遅れ、シェア回復の弾力性が最も明確である。

彼は、今回のトレンドの中でファンダメンタルズが最も純粋な企業ではない。結局のところ、ウェーハファウンドリ、スマートフォン、コンシューマーエレクトロニクス、ディスプレイビジネスは、ストレージの利益改善がグループ全体の利益に与える影響を希薄化する。前期のHBM顧客認証の進捗が遅れたため、彼の株価のパフォーマンスはSKハイニックスやマイクロンよりも劣っている。

しかし、逆に見ると、サムスンは六社の中で最も明確な「期待差」を持っている。市場はSKハイニックスがHBMのリーダーであることを知っているが、サムスンが最終的にどれだけの高級HBM受注を獲得できるかは依然として不確かである。

したがって、サムスンの次の段階で本当に意味のある触媒は、コア顧客の認証が完了するかどうか、製品が大規模な調達に入るかどうか、HBM収入の割合が増加するかどうか、そして市場シェアとストレージビジネスの利益率が同時に改善されるかどうかである。これらの指標が実現し始めると、サムスンの論理は「技術の追い上げ」から「シェアの回復」にアップグレードされる。

SanDiskは、NANDの価格上昇のベータから、契約の可視性取引に移行している。

彼は今回のトレンドの中で株価の弾力性が最も高い企業であり、期待が後退する際のリスクが最も大きい企業でもある。一方で、彼のNANDおよび企業向けSSDビジネスは純度が高く、製品価格や業界の在庫変動に非常に敏感である。もう一方で、分社化後の独立した評価体系、データセンターの収入の成長、長期的なビジネス契約が、利益の上方修正の余地をさらに拡大している。

しかし、SanDiskには注目すべき変化が起こっている。過去には、市場は主に彼をNANDの価格上昇の高弾性代理と見なしていたが、最近では最低調達、財務保障、または長期的な協力メカニズムを含む契約が増加するにつれて、投資家は彼の収入とキャッシュフローの可視性に対してより高い評価を試み始めている。

BiCS10のサンプル提供が始まることは重要な製品の節目であるが、必ずしも持続的なトレンドを形成するとは限らない。本当に観察すべきは、製品が企業向け顧客の認証を通過し、大規模な調達に入ることができるかどうか、そして最終的に平均販売価格、データセンターの収入、粗利益率に反映されるかどうかである。

結局のところ、高評価のサイクル株にとって、技術の先進性は出発点に過ぎず、受注の実現が最終目的である。

ウエスタンデジタルとシーゲイトもHDDから利益を得ているが、再評価の道筋は異なり、コアの論理が異なる。

ウエスタンデジタルの再評価は、財務構造に偏っている。フラッシュビジネスの分社化を完了した後、WDCはより純粋なHDD企業となり、高容量製品の割合が増加し、TBあたりの価格改善、業界の供給規律、経営レバレッジが相まって、粗利益率と自由キャッシュフローを押し上げている。

したがって、WDCの株価は時には財務報告発表の翌日に十分に反映されないことがある。市場は、利益率の向上が在庫、為替、または一時的な要因から来るのではなく、長期的な受注、製品構成、業界の供給規律からの持続的な変化から来ることを確認する必要がある。

シーゲイトの再評価は、技術と生産能力の価値に偏っている。HAMRは、ハードディスクの物理的な数を大幅に増やすことなく、単一ディスクの容量を増加させ、TBあたりのコストを削減し、単一ハードディスクの販売価値を高めることができる。40TB以上の製品が大規模に納入されるにつれて、市場が取引するのはHDD出荷の増加だけでなく、新世代製品の浸透率、希少な生産能力、長期的な利益率である。

これが、シーゲイトの財務報告の触媒がしばしばより強い持続性を持つ理由であり、投資家が上方修正するのは当期EPSだけでなく、今後数年の容量のアップグレードと利益の中枢も含まれる。

三、次のトレンドは何を見るべきか？

全体的に見ると、過去一年半で、ストレージ企業の評価の再構築は主に二つのことを達成した------市場はAIストレージの需要が一時的な在庫補充ではないことを確認し、ストレージ企業の利益の中枢が従来のサイクルよりも高い可能性があることを認め始めた。

しかし、六社が大幅に上昇したことで、次の段階のハードルは明らかに高くなっている。

第一に、需要は拘束力のある長期受注に転換しなければならない。

市場は契約金額、最低調達量、実行期限、価格調整メカニズム、顧客の前払いにますます重視するようになる。単に戦略的提携、共同研究開発、または長期的なパートナーシップを発表するだけでは、将来の利益予測を引き上げるには不十分である。契約だけが数量、価格、キャッシュフローを固定できるので、サイクルの変動を実際に減少させ、より高い評価倍数を得ることができる。

この次元では、SKハイニックスがHBMの長期供給の取り決めから最も恩恵を受ける。マイクロンは戦略的顧客契約を通じて収益の可視性を高めることができる。SanDiskは新しいビジネスモデルがNANDの現物サイクルが利益に与える影響を減少させることを証明する必要がある。

第二に、製品価格は利益率と自由キャッシュフローに引き続き伝達される必要がある。

ストレージ業界で最もよく見られる誤解は、価格の議論だけを行い、利益については議論しないことである。HBM、DRAM、NAND、HDDの価格が上昇しても、最終的により高い粗利益率に転換できるかどうかは、製品構成、歩留まり、減価償却、資本支出、顧客契約に依存する。

SKハイニックス、マイクロン、サムスンにとってのコアは、HBM4の平均販売価格、歩留まり、収入の割合である。SanDiskにとってのコアは、NAND契約価格、企業向けSSDの割合、在庫である。ウエスタンデジタルとシーゲイトにとっては、TBあたりの価格、高容量製品の浸透率、自由キャッシュフローである。

市場が最終的に購入するのは価格上昇のストーリーではなく、利益予測の上方修正である。

第三に、生産能力の拡張は需要の実現よりも先行してはならない。

HBM、先進DRAM、NAND、HDDは現在供給の規律から恩恵を受けているが、高利益も資本支出を刺激する。もし2027年から2028年にかけて新しいウェーハ工場、パッケージング能力、高容量ハードディスクの生産ラインが集中して解放されると、市場は供給の緊張がどれくらい持続できるかを再評価することになる。したがって、資本支出計画、設備の設置進捗、生産能力の立ち上げ速度、顧客の予約カバーの期限が、単四半期の収益よりも重要な指標となる。

サムスンにとって、市場が注目するのは新しい生産能力がシェアの増加を伴うかどうかである。SKハイニックスとマイクロンにとっては、拡張がHBMの需要に遅れているかどうかがコアである。シーゲイトとウエスタンデジタルにとっては、高容量HDDの生産能力が顧客によって事前に予約され続けるかどうかを観察する必要がある。

注目すべきは、**7月末から8月中旬までがストレージセクターの新たな集中検証ウィンドウとなることだ：**シーゲイトは7月28日に業績を発表し、SKハイニックスは7月29日に四半期の財務報告を発表する。SanDiskとウエスタンデジタルは8月5日に業績を発表する予定で、SanDiskは8月13日に投資家デーを開催する。

その時、市場が本当に答える必要があるのは、2027年の受注がどの程度進展しているか、製品価格がどれだけ引き上げられるか、新しい生産能力がいつ投入されるか、高利益が自由キャッシュフローに持続的に転換できるか、経営陣がこれらのキャッシュを回収、配当、または拡張にどのように配置するかである。

最後に

HBMからサーバーDRAM、企業向けSSDからHDDまで、今回のトレンドは、AIがストレージ産業に与える影響が、GPU周辺の高帯域幅メモリにとどまらないことを証明している。

モデルが大きくなり、推論が頻繁になり、生成されるデータが増えるにつれて、全体のストレージレイヤーは新たな需要を得ることになる。

しかし、確定した産業需要は、確定した株式リターンを意味するわけではない。市場がAIストレージの需要に疑念を抱いているとき、投資家が購入するのはエクスポージャーであり、需要が共通の認識となったとき、市場が購入するのは実現である------誰が受注を早期に固定し、製品価格を引き上げ、新しい生産能力を管理し、収入を本当に利益と自由キャッシュフローに転換できるか、誰がプレミアムを得続けることができるのか。