数兆ドル規模のオフショアエンジンがアメリカに上陸し、90%の暗号取引を推進 – CMEがそれを潰すために訴訟を起こす

Coinbaseは、CFTC規制のデリバティブ取引所で米国の永久スタイルの先物を提供し始め、スポット価格に連動し、埋め込まれたレバレッジを持ち、24時間取引されるナノビットコインとイーサリアムの契約からスタートしました。

これは、世界の暗号レバレッジの大部分を担っている金融商品であり、今や米国市場に進出しています。ビットコインに賭ける新たな方法を提供するだけでなく、数年間オフショアで価格発見を行ってきた全ての仕組みをもたらしています。

| 米国市場は、いくつかの取引所を通じて資金支払い、継続的なレバレッジ、自動清算を輸入しています。それぞれ異なる仕様で構築されています。
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永久先物は、暗号デリバティブ活動の大部分を占めています。Coinbaseは、いくつかの指標でデリバティブボリュームの90%以上を占めているとしています。デリバティブ自体は、全ての暗号取引の約80%を占めています。

何年もの間、その全ての活動はほぼ完全に米国の監視外の取引所で行われており、米国のトレーダーはVPNを通じてオフショアプラットフォームにログインしていました。5月29日にCFTCがKalshiEXのBTCPERPをビットコインのスポット価格を参照する先物契約として承認し、他の取引所にも同様の契約を持ち込むよう招待する政策声明を発表したことで、その障壁が崩れました。

6月12日、CFTCは指定契約市場に対して、既存の永久スタイルの暗号先物から満期日を取り除き、真の無期限契約に変換するための条件付きルートを提供しました。

それを可能にした枠組みは、現在連邦裁判所で争われています。その法的闘争の結果は、永久先物が米国市場でどこまで広がるかを形作ることになります。

6月18日、CMEはCFTCと議長のマイケル・セリグをコロンビア特別区で訴え、裁判官にKalshiの命令とそれに付随する政策声明を無効にするよう求めました。訴状は、議長が議会のスワップの定義を覆し、その種のデリバティブのために議会が構築した規制枠組みを回避したと主張しています。

CMEの立場は、永久先物が商品取引法の下でスワップの法定定義を満たすため、より重いディーラー登録、資本規則、報告の体制に引き込まれ、ベンチマークライセンスがCMEのような既存の業者に戻ることになるというものです。セリグは、単日でKalshiの申請を承認しました。

CFTCはこの挑戦を軽視していません。広報担当者は、CMEが機関と行政の革新促進の議題に対して法的戦争を選んだと述べ、既存業者が公平な競争を恐れていると非難し、訴訟を軽薄なものと呼び、却下することを約束しました。

この法的闘争の商業的利害はすでに非常に高いです。CMEの訴状によれば、Kalshiはこの命令の下で12以上の追加の暗号永久先物を自己認証しており、それらの取引はすでに10億ドルを超えています。CFTCは他のフロントでも自らの権益を守るために動き、6月末に契約市場を統治する権限についてケンタッキー州を訴えました。判決はまだ下されておらず、事件は初期段階にあるため、現在米国の永久商品を構築しているすべての取引所は、裁判所がまだ再編成できる法的基盤の上で行っています。

米国における永久先物は今どのように見えるか？

従来の先物は設定された日付に満了し、その日付を過ぎてエクスポージャーを保持したいトレーダーはポジションを閉じるか、後の契約にロールオーバーしなければなりません。永久先物は無期限に運用されるように設計されています。近づく決済がないため、価格をスポットに引き寄せることはなく、ロングポジションを持つトレーダーとショートポジションを持つトレーダーの間で繰り返し資金支払いを使用します。

現物価格を上回るパーペチュアル取引では、一般的にロングがショートに支払いを行い、高価なロングポジションを保持する魅力が減少し、売却を促します。現物価格を下回ると、支払いが逆転し、ショートがロングに支払う傾向があります。

米国では、2つの異なる構造が同じラベルを持っています。KalshiのBTCPERPは、本物の無期限パーペチュアルです。Coinbaseの契約は、5年の満期を持つ長期先物として構成されており、毎日2回決済される時間単位の資金調達率があります。これは、既存の先物ルールの範囲内でパーペチュアルの価格動作を反映するのに十分近いです。

CFTCの6月の転換ルートは、これらの長期代替品が最終的に満期を落として本物になることを可能にするメカニズムであり、これが「パーペチュアル先物」というフレーズが現在、法的に異なる2つのアメリカ製品をカバーしている理由です。

暗号通貨は継続的に取引され、金曜日のクローズや月次の満期サイクルはありません。これが、パーペチュアルが形成された環境です。無期限のレバレッジ契約は、トレーダーが契約月を選択せずにいつでもエクスポージャーを保持または調整できるようにし、投機、ヘッジ、マーケットメイキングの在庫、ベーシス取引を単一の金融商品に統合します。

取引所は、この形式を好みます。なぜなら、単一の契約が複数の満期を分割する流動性をプールするからです。この集中は流動性を深めますが、1つの資金調達率と1つの清算エンジンに過剰な影響を与えるため、急激なポジショニングの不均衡が、日付付き契約の階層を越えるよりも早く市場を通過します。

米国は、模倣しているオフショアモデルからかなり離れています。この国は、同時にいくつかのパーペチュアル市場を構築しています。Kalshiは真のパーペチュアルを上場しており、すでにビットコインを超えてイーサ、XRP、そして広がるトークンのリストに拡大しています。Coinbaseは、国内取引所でパーペチュアルスタイルの先物を運営し、別に、5月29日に米国のクライアントがそのDeribit関連会社を通じてグローバルなパーペチュアルおよびオプションの流動性にアクセスできる規制されたチャネルを開設しました。Deribitは、5月末に310億ドル以上のビットコインオプションのオープンインタレストを保持している最大の暗号オプション会場です。

CMEは、同じ日に日付付きの暗号先物とオプションを24時間営業に移行し、現物市場から分離されていた週末のギャップを埋めました。この複雑な構造は、昨年300兆ドルの名目暗号ボリュームを記録し、今年は平均407,200契約の取引量を記録しました。

これらのルートの契約構造、レバレッジ、クリアリング、担保、基準価格は完全に異なり、規制されたアクセスは流動性、マージン、オープンインタレストが効率的に担保を共有できないより多くの場所に広がる瞬間に拡大する可能性があります。

資金調達、清算、価格設定の競争

資金調達は通常手数料として説明されますが、レバレッジが集中している場所のライブリーディングとして、また契約を現物に引き戻す継続的な力として見ると理解しやすくなります。

レバレッジのロングに対する需要がパーペチュアルを現物価格以上に押し上げると、アービトラージャーはパーペチュアルをショートし、現物のビットコイン、ETF、または日付付き先物を購入してその資金調達をキャッチします。そして、そのヘッジ自体が現物の注文フロー、ETFの創出、CMEのベーシスを押し動かします。

その取引をスケールで実行すると、パーペチュアルポジショニングが契約が追従することを意図している現物市場をどのように形成できるかがわかります。流動的な米国のパーペチュアルは、オフショアレートと並ぶレバレッジ需要の規制された指標を生み出すでしょう。もしその米国のカーブがオフショア資金調達との持続的なギャップで決済されれば、顧客基盤、レバレッジ制限、そして2つのシステム間で資本がどれだけ自由に移動するかに実際の違いを露呈し、米国市場に需要が方向性を持つのかヘッジされているのかをより良く理解させるでしょう。

レバレッジは少量の担保でより大きなポジションをコントロールできる一方で、わずかな下落がその背後のマージンをすぐに枯渇させるというトレードオフがあります。アカウントが維持基準を下回ると、取引所は自動的にそれを閉じます。清算されたロングポジションは市場売りとなり、清算されたショートポジションは市場買いとなり、これらの強制的な注文は他のトレーダーの清算レベルに価格を押し上げ、次の波を引き起こします。

継続的な取引、高レバレッジ、断片的な流動性は、デジタル資産においてそのカスケードを特に目立たせます。機械を国内に持ち込むことで、米国の価格発見がより継続的になる可能性があり、また、ビットコインがマージンプレッシャーの下でポジションが閉じられるために動くことで、米国の価格がより反射的になる可能性もあります。これは、誰かの価値観の変化とはほとんど関係のない機械的な押しです。

規制された場は、特定のリスクセットに対処するのに役立ちます：分離された顧客資金、開示された契約仕様、市場監視、ルールに基づく清算手続き、そして米国の法的救済。しかし、ボラティリティ、資金コスト、レバレッジ、または清算エンジンが市場を動かさずに大きなポジションを閉じられない可能性には役立ちません。パーペチュアルは完全に規制されていても、トレーダーを自動的に清算することがあります。

最終的に勝つ取引所は、トレーダーがスポット、ETF、先物、オプション、パーペチュアル全体で担保を最も効率的に使用できるようにするところかもしれません。今日、資本はしばしばスポットアカウント、先物委託商、クリアリングハウス、ブローカーアカウント、オフショア取引所に分離されており、すべての分離には資金コストが伴います。なぜなら、あるプールに掲示されたポジションは別のプールでヘッジを支えることができないからです。

ビットコインETFを保有しているトレーダーは、それをパーペチュアルショートに対して直接使用できないかもしれず、CMEの先物ポジションは国内のパーペチュアルとは異なるマージンプールに存在することがあります。

デリバティブ市場の次の競争の波は、これを解決したいと考えています。

Coinbase DerivativesとDeutsche BörseのEEXグループの一部であるクリアリングハウスNodal Clearは、CircleのUSDCを米国の先物の担保として受け入れる方向で進めており、Coinbase Custody Trustがそのステーブルコインを保有し、計画はCFTCの承認を待っています。これがクリアされれば、米国の先物システムにおける担保としてのステーブルコインの初の規制された使用となり、トレーダーは法定通貨に変換することなく、規制されたポジションに対して暗号ネイティブの現金を掲示できるようになります。

その種の資本効率は、トレーダーがこれらのプラットフォーム間の価格ギャップをどれだけ安く閉じられるかを決定し、他の資産リストよりも大きな競争のレバーとなります。

本当のテストは、各取引所がどれだけの契約をリストするかではなく、すべての取引所がほぼすぐに望むだけリストできるからです。次のビットコインのボラティリティの際に、米国市場が国内のパーペチュアルがその動きを吸収するのか、先導するのか、または増幅するのかを見ることになるでしょう。また、パーペチュアルが法廷で試されるのも見ることになるでしょう。そこで裁判官は、この全体の構築の背後にある契約が実際には先物なのかスワップなのかを決定しなければなりません。その判決は、業界が今年の大部分をかけて組み立ててきた国内市場を固めるか、CMEが議会が作ったと主張するはるかに重いドアを通して戻すかのいずれかになります。