ステーブルコイン vs デポジットトークン：表面上は楚河漢界だが、実際には合縦連横である

著者：Charlie

多くの安定コイン分野に関心を持つ友人たちは、先週、なぜこのタイミングで市場にstablecoin vs tokenized depositsという2つの連合が突然現れたのか疑問に思ったことでしょう。

一方には、Stripe、Coinbase、Visa、Mastercardといった伝統的な決済大手があり、彼らは新しい安定コインプラットフォームの導入に近づいています。StripeはすでにBridgeを買収し、MastercardもBVNKを買収、CoinbaseはUSDCの最大の流通チャネルを持ち、Baseネットワークを所有し、決済サービスも開始しました。

もう一方には、JPMorgan Chase、Bank of America、Citi、Wells Fargoといったアメリカの大銀行が、The Clearing Houseを通じて全国的なトークナイズドデポジットネットワークを推進する計画を立てています。目標は2027年上半期にオンラインにし、ブロックチェーン上で銀行預金を表現し、24/7の決済、企業の財務管理、流動性管理、国際送金にサービスを提供することです。

この連合化の引き金はもちろん規制に関係しており、CLARITY法案が元々曖昧だった利益の境界を明確にし始めたからです。

安定コインは過去に非常に大きな物語で自らを包み込むことができました：より速いドル、より安い国際送金、よりオープンな金融ネットワーク、より良いブロックチェーン上の流動性。

しかし、実際に主流の金融に入ってくると、問題は具体的になってきます：安定コインの残高は利益を生むことができるのか？発行者は利息を支払うことができないが、ウォレット、取引所、商人、メンバーシッププログラムは報酬を提供できるのか？銀行預金のように利息を支払うことができない場合、取引行動に基づく報酬は規制を回避することになるのか？

上院銀行委員会が進めるCLARITY法案は、この矛盾を前面に押し出しました。

関連する法律分析によれば、法案はbona fide activity-basedまたはtransaction-basedの報酬を許可しますが、その前提はこれらの報酬が経済的機能において銀行預金の利息と同等であってはならず、SEC、CFTC、財務省が1年以内に禁止された利息に似たリターンと許可された取引ベースの報酬の境界を引き続き明確にすることを求めています。

この線は一見技術的に強いように見えますが、実際には安定コイン市場全体の利益プールを決定します。

もし安定コインが単なる決済手段であれば、銀行はそれを新しいレールとして受け入れることができ、さらには自ら決済に参加することもできます。

もし安定コインが報酬、リベート、商人インセンティブ、メンバーシップ特典を通じて高利息のチェック口座に変わることができれば、銀行は暗号会社と決済手数料を争っているのではなく、預金フランチャイズを守っていることになります。

銀行にとって、預金は製品ではなく、すべての製品の母体です。クレジットカード、住宅ローン、貸付、資産管理、企業の財務、外国為替、キャッシュマネジメントはすべて口座関係から生まれます。

したがって、大銀行は立ち上がらざるを得ません。

しかし、大銀行が立ち上がる方法は非常に興味深いもので、彼らは直接USDCの競合を発行すると言うのではなく、トークナイズドデポジットを選択しました。

この選択自体が政治的な言語です。安定コインの発言権は暗号側にあり、トークナイズドデポジットの発言権は銀行側にあります。

前者はオープンなドルを語り、後者は規制された銀行の通貨を語ります。

前者はプログラム可能性とグローバルな流動性を強調し、後者はバランスシート、預金属性、規制の受容性を強調します。

銀行は安定コインを理解していないわけではなく、安定コインが引き起こす問題を自らがより熟知し、よりコントロールできる制度的な言語に再翻訳しようとしているのです。

ここでJPMorganの位置は特に微妙です。JPMorganは今日になって初めてブロックチェーン上のドルの価値に気づいたわけではなく、KinexysやJPM Coinを通じて何年も走ってきました。

しかし、JPMorganが自ら飛び出して、未来の銀行業のブロックチェーン上の預金基準は私のネットワークを使うと言った場合、Bank of America、Citi、Wells Fargoは本心から支持することは難しいでしょう。

アメリカの大銀行間には当然共通の利益がありますが、共通の利益は一つの銀行が事実上の清算基準の制定者になることを受け入れることには等しくありません。

また、連邦準備制度もアメリカの銀行システムが数十年前の各自が分封された時代に戻ることを許さないため、最近1年間は互換性を強調しています。

したがって、The Clearing Houseを通じて連合化することは、政治的には技術的な面よりも重要です。

The Clearing Houseはもともと銀行業が共同で所有する清算インフラです。トークナイズドデポジットネットワークをここに置くことは、「JPMorganの先発優位性」を「銀行業の共同防線」としてパッケージ化することに等しいのです。

これは技術的な最適解ではなく、連合ガバナンスの最適解です。

したがって、表面的には、これは安定コイン陣営と銀行陣営がついに楚河漢界を引きました。

しかし、週末に考えれば考えるほど、これは楚漢の争いではないと感じます。楚漢の争いでは最終的に劉邦と項羽しかいませんが、安定コインのこのテーブルには、すべての利益を代表する2人はいません。

VisaとMastercardは曹軍に身を置きながらも、銀行から離れられず、次世代の決済レイヤーに回避されることを恐れています。

StripeとCoinbaseはオープンな安定コイン陣営にいるように見えますが、一方は企業と商人のマネーの流れをつかみたいと思い、もう一方はウォレット、流動性、ブロックチェーン上の実行レイヤーをつかみたいと思っています。

CoinbaseとCircleは平等な盟友ではなく、CoinbaseはUSDCの流通と経済的分配において常に強い立場を占めています。

JPMorganはすでにブロックチェーン上の預金インフラを持っていますが、他の大銀行を引き連れ、自らの先発優位性を銀行業の共同基準としてパッケージ化せざるを得ません。

さらに外を見ると、Tetherは中原（アメリカ本土の規制市場）には志を持っていません。Ethereum、Solana、Base、BNB、Tronといったブロックチェーンも伝統的な金融の礼法の中の諸侯ではありません。

これはむしろ戦国時代のようです。

表面的には二軍が対峙していますが、実際には七国が合従連衡しています。誰もが同盟を結び、誰もが同盟者を警戒しています。

戦国時代の合従は、六国が互いに愛し合っていたわけではなく、皆が秦に最初に食べられたくなかったからです。

では、誰が秦でしょうか？私はStripeが最も秦に似ていると思います。

それは、現在安定コインの中で最大だからではなく、制度をエンジニアリング、製品化、API化の方法で再定義しようとしているからです。

秦国の本当に恐ろしいところは、特定の戦役ではなく、郡県、軍功、法度、糧食、度量衡です。

Stripeの戦略も似ています。彼らは必ずしも自ら最大の安定コインを発行する必要はありませんが、企業がどのようにコインを発行し、どのように受け取り、どのように決済し、どのように残高を管理し、どのように商人の受け入れを処理し、どのようにグローバルな決済スタックに接続するかを定義したいのです。

StripeがBridgeを買収した意義は、単に安定コインインフラの会社を買っただけではなく、安定コインの発行をStripe式の能力に変えたことです。

BridgeのOpen Issuanceは非常に直接的に言っています：企業は自らの安定コインを立ち上げ、管理し、ミント、バーン、準備金、製品体験を制御できます。

これはCircleのような発行者にとっての脅威は特定の新しいコインではなく、「安定コインを発行する」こと自体が商品化され始めていることです。一度発行能力がAPIに変わると、本当に価値のあるものはコインではなく、流通、コンプライアンス、流動性、商人関係、ルーティングになります。

Stripeの最終的な目標は、最大の発行者になることではなく、すべての発行者と企業の間のオペレーティングシステムになることです：自分のコインを発行したり、USDCを使ったり、USDTを使ったり、銀行のトークナイズドデポジットを受け入れたり、カードを使ったり、ACHを使ったり、BaseやSolanaを使ったりできますが、入口、対帳、リスク管理、コンプライアンス、商人関係、開発者体験はすべてStripeに留めておくべきです。

秦国が天下を統一するには、まず度量衡を統一しました。Stripeが安定コインを作るには、まずインターフェースを統一します。

VisaとMastercardは魏国に似ています。

魏国は伝統的な中原の強国で、制度が成熟しており、地理的に重要で、初期の改革も強力でしたが、戦国中後期には新旧の力に挟まれることを最も恐れました。

VisaとMastercardは現在その位置にあり、彼らは旧決済世界の最も核心的な受け入れネットワーク、発行銀行の関係、リスク管理ルール、紛争解決、ブランド信頼を掌握していますが、安定コインの決済とエージェンティックな支払いが直接カードネットワークを回避する場合、彼らは「決済ネットワークのルール制定者」から「オプションのインターフェース」に格下げされることを最もよく理解しています。

したがって、Visa/Mastercardは本当に銀行を裏切ることはありません。彼らは銀行の発行、口座、KYC、信用、規制関係から離れることはできません。しかし、彼らは銀行の後ろにだけ立つこともできません。

Visaはすでに安定コイン決済パイロットを9つのブロックチェーンに拡大しています。Base、Polygon、Canton Network、Arc、Tempo、そしてすでに存在するEthereum、Solana、Avalanche、Stellarなどです。Mastercardも安定コインの能力と関連インフラの買収を継続しています。

これは、彼らの戦略が単一の安定コインに賭けるのではなく、安定コインとブロックチェーンの両方を決済オプションに変えることを示しています。

Visa/Mastercardにとって最も重要なのは、カードというプラスチック片でも、特定の決済方法でもなく、受け入れ、ルール、リスク配分、ルーティングの力です。

取引が受け入れられ、承認され、清算され、責任を追及され、返金され、コンプライアンスが求められる限り、彼らには価値があります。

言い換えれば、Visa/Mastercardは安定コインの世界の恐竜になりたくはなく、安定コインの世界の道路と関所になりたいのです。

大銀行は斉国のようです。

斉国は裕福で商業が発展し、資源が豊富ですが、内部の調整コストが高いです。

銀行システムは最も深い預金プール、最も強い規制関係、最も核心的な企業財務顧客を持っていますが、最も自らの制度的慣性に引きずられやすいです。

彼らはStripeのように軽装で再構築することも、Tetherのようにアメリカの主流規制の外に留まることもできません。

彼らの強みは信頼とバランスシートであり、弱みも信頼とバランスシートです。

銀行連合の根本的な目標は、安定コインの存在を阻止することではなく、安定コインが銀行の最も核心的な預金関係を他者の成長の飛輪の一部に変えることを阻止することです。

これが報酬/利回りの規制の境界が非常に重要である理由です。

消費者や企業が単に安定コインを使って国際送金を行う場合、銀行はこれを決済レールの競争だと言うことができます。

しかし、ユーザーがCoinbase、Stripeウォレット、商人ウォレット、または特定のエージェンティックファイナンスアカウントの報酬のために、元々銀行にあった現金を長期間安定コインの残高に置く場合、銀行が直面するのは決済コストの低下ではなく、負債側が書き換えられることです。

Coinbaseは趙国です。

趙国は騎兵を持ち、機動性が高く、長期にわたり中原と辺境の間に位置しています。

Coinbaseの強みは特定のコインではなく、機動性です：取引所の流動性、ウォレット、Base、機関の保管、開発者エコシステム、アメリカのコンプライアンスのアイデンティティ、そして一般ユーザーの暗号への入口認識です。

彼らはCircleと結びつくことも、Stripe/Visa/Mastercardと協力することもできます。USDCの利益を得ることも、Coinbase Businessを発展させることもできます。Baseをブロックチェーンアプリケーションの入口にすることも、x402のようなプロトコルをエージェンティックな支払いに向けて推進することもできます。

そしてCoinbaseが新しい安定コイン連合に参加することは、「Circleを裏切る」ことではありません。

CoinbaseとCircleの関係は、常に完全に平等な盟友が手を取り合って進むものではありませんでした。CircleとCoinbaseは2023年に協力契約を結び、CircleはCoinbaseにUSDCの流通とエコシステムの成長における役割に対応する費用を支払うことになっています。

双方の合意に基づき、CoinbaseはCoinbaseプラットフォーム上で生成されたUSDCの100%の利息収入を保持し、オフプラットフォームおよびDeFiエコシステム内のUSDC収入はCircleと50/50で分配されます。

Coinbaseは新しいUSDC関連のパートナーシップに対して拒否権を持ち、契約の初期期限は2026年8月までで、違法でない限り、または双方が共同で契約を更新しないことを決定しない限り、自動的に更新されます。

したがって、Coinbaseは一時的に心変わりしたわけではありません。彼らはもともとUSDCの経済構造の中で強い流通を掌握している側です。

これもCoinbaseがマルチホームである必要がある理由を説明しています。

USDCは彼らにとって重要ですが、Coinbaseの最終的な目標はCircleのチャネルになることではなく、ブロックチェーン上のドルの入口になることです。

将来的に流行するのがUSDC、PYUSD、RLUSD、特定のStripe発行の安定コイン、銀行のデポジットトークン、または商人コインであっても、Coinbaseは流動性、ウォレット、ブロックチェーン上の実行、開発者エコシステムの一部であることを望んでいます。

Circleは韓国のようです。

韓国は重要ではないわけではありませんが、地理的な位置が非常に危険で、強国の間に挟まれ、どちらか一方に切られると痛みを伴います。

Circleの問題はUSDCが成長しないことではなく、むしろ逆で、USDCは依然として世界で最も重要なコンプライアンスの取れたドル安定コインの一つであり、Circle自身もUSDCを取引所、清算所、銀行、ネオバンク、決済会社、そして複数のブロックチェーンに積極的に推進しています。

USDCは20のブロックチェーンをネイティブにサポートしており、Ethereum、Solana、Base、Arbitrum、Avalanche、Polygon、Stellar、Suiなどが含まれ、Coinbase、Binance、Kraken、OKXなどの取引所や市場に依存して流通しています。

しかし、これが問題の所在です。

Circleは安定コインの舞台の中心にいるように見えますが、その核心的な能力は分解されつつあります：発行能力はStripe/Bridgeによって製品化され、流通はCoinbaseに掌握され、コンプライアンスの物語は銀行に吸収され、決済はVisa/Mastercardによって多通貨化され、ブロックチェーン上の実行はBase、Solana、Ethereumに分散されています。

USDCは引き続き成長する可能性がありますが、Circleが成長に見合った利益プールを捕らえることができるとは限りません。

したがって、Circleは発行者からネットワークに変わる必要があります。彼らはUSDCが最もコンプライアンスが取れ、最も透明で、最も機関に適した安定コインであることを証明するだけでなく、Coinbaseから独立した流通を持ち、より深い企業財務の統合を持ち、より多くの銀行や決済会社のネイティブな使用シーンを持ち、自らのCPNと安定コインネットワークの能力を持つ必要があります。

さもなければ、彼らは他者のメニューの中の高品質な選択肢になり、メニューそのものにはなれません。

Tetherは燕国のようです。

燕国は中原から遠く、礼法の中心に常にいるわけではなく、むしろそのために自らの生存空間を持っています。

Tetherはアメリカの主流金融の合従に急いで参加する必要はありません。なぜなら、彼らの強みはまさに中原の外にあるからです：オフショアドルの需要、グローバルサウス、取引所の流動性、資本規制市場、Tron/BNBなどの低コストのルート、そして十分な深いパス依存です。

アメリカの規制が明確になるほど、USDC、銀行のトークナイズドデポジット、コンプライアンスの取れた安定コインは機関やアメリカのシーンに適しています。

しかし、多くの銀行が効率が低く、ドルが不足し、規制がグレーで、ユーザーが迅速にデジタルドルを受け取れるかどうかだけを気にする市場では、USDTは依然として強い生命力を持っています。

Tetherの戦略はおそらく入関ではなく（USATをトランプ政権との協力の試みと見なすことができます）、関外で税金を取り続けることです。

他者が誰の基準がワシントンに受け入れられるかを争う中、彼らは誰の財布の中にすでにUSDTがあるかを争っています。

最後は楚国、つまりパブリックチェーンエコシステムです。

パブリックチェーンエコシステムは周辺ではありません。それはむしろ楚国のようです：文化的には中原の礼法に属さず、広大で、兵種が複雑で、資源が豊富で、内部は完全に統一されていませんが、天下を統一しようとする者は誰もが無視できません。

Ethereum、Solana、BNB、Tron、Polygon、Canton、さらには他の大国と婚姻関係にあるBase、Tempo、Arcなどのブロックチェーンは、伝統的な金融の中原集中文化の一部ではありません。

彼らは自らの言語、開発者、ウォレット、ガス、MEV、バリデーター、シーケンサー、ブリッジ、DEX、DeFi、コミュニティ文化を持っています。

中原は彼らを野蛮だと見ますが、楚の人々は中原を腐敗していると見ます。

銀行とカード組織はブロックチェーンをプラグイン可能な決済レールに変えようとしていますが、ブロックチェーンは単なるレールではありません。ブロックチェーンには自らのアプリケーション層、資産ネットワーク、流動性の重力があります。

Ethereumは機関資産とトークナイズドファイナンスの決済層になりたいと考えています。

Solanaは高頻度、低コスト、消費者決済とエージェンティックな取引のためのブロックチェーン上の高速道路になりたいと考えています。

BaseはCoinbaseの流通、USDCの流動性、アメリカのコンプライアンスユーザーの入口を得たいと考えています。

BNBとTronは引き続きグローバルサウス、取引所、USDTの流動性を享受します。

Canton、Tempo、Arcのようなより機関向けで決済カスタマイズされたブロックチェーンは、楚文化を中原が受け入れられる制度的な言語に翻訳しようとしています。

Stripeはインターフェースを統一したいと考えていますが、すべてのシーンを所有することはできません。

Visa/Mastercardはルールネットワークを維持したいと考えていますが、すべての新しいレールを阻止することはできません。

銀行は預金を守りたいと考えていますが、企業やエージェントはより迅速で柔軟な資金の流れを要求します。

Coinbaseはブロックチェーン上のドルの入口になりたいと考えていますが、すべての企業シーンを独占することはできません。

Circleは発行者からネットワークに変わりたいと考えていますが、単一の流通への依存を脱却する必要があります。

Tetherは関外で税金を取り続けますが、必ずしも機関のコンプライアンスシーンに入ることができるわけではありません。

パブリックチェーンエコシステムは楚国のように広大ですが、自らの言語を中原に伝える必要があります。

これが合従連衡の本質です。

短期的には、2つの連合はそれぞれの物語を強化します。

安定コイン連合は自らがオープンなネットワーク、グローバルな決済、開発者の革新、エージェンティックな商取引を代表すると言うでしょう。

銀行連合は自らが安全、規制、預金、企業財務、システムの安定を代表すると言うでしょう。

双方はCLARITY法案の報酬/利回りの境界を巡って引き続き争うでしょう。なぜなら、この線が安定コインが決済手段であるのか、預金の代替であるのかを決定するからです。

中期的には、2つの連合は互いに接続を始めます。

Visa/Mastercardは銀行のデポジットトークンと複数の安定コインを同時にサポートします。

Stripeは銀行、ブロックチェーン、発行者、企業を接続します。

CoinbaseはUSDCから引き続き利益を得る一方で、Base、Coinbase Business、x402を推進します。

Circleは単一の流通依存から脱却し、発行者からネットワークへと移行する努力をします。

大銀行は安定コインの報酬を批判しながら、顧客の需要に応じて安定コイン決済を取り入れます。

パブリックチェーンはTVLを争うのではなく、安定コインの流れを争うようになります。

長期的には、市場は一つのコインに統一されることも、一つのブロックチェーンに統一されることもありません。

企業の財務はトークナイズドデポジットやトークナイズドマネーマーケットファンドを使用するかもしれません。

プラットフォームの支払い、エージェンティックな商取引、API決済は安定コインのレールを使用するかもしれません。

オフショアドルと取引所の流動性は引き続きUSDTを大量に使用します。機関の決済とトークナイズド資産は、よりコンプライアンスの解釈が容易なネットワークに偏るでしょう。

高頻度消費、エージェントの呼び出し、低コスト取引はSolana、Base、BNB、Polygonなどにスペースを残します。

最後の勝者は、必ずしも最大の安定コインを発行する人ではありません。

発行権は商品化され、ブロックチェーンはマルチホスティング化され、ウォレットは代理化され、コンプライアンスはプロトコル化されます。

本当の税金はコインの上にはなく、ある制度から別の制度への価値の流れの関所にあります。

これがVisaが複数のブロックチェーンを同時に拡大する理由であり、なぜx402 FoundationのリストにAdyen、AWS、American Express、Base、Circle、Cloudflare、Coinbase、Google、Mastercard、Microsoft、Polygon、Shopify、Sierra、Solana、Stripe、thirdweb、Visaが同時に登場するのかを示しています。

これは七国がそれぞれ異なる思惑を抱えながらも、エージェンティックな決済とエージェンティックなファイナンスの新しい基準において、同じ会場に座らざるを得ないことを示しています。

エージェンティックな商取引は第一層に過ぎず、エージェントが人のために物を買ったり、サービスを予約したり、APIを呼び出したり、コンテンツに支払いをしたり、データを購入したり、チェックアウトを完了したりすることを語っています。

エージェンティックなファイナンスはさらに深い層で、エージェントが人や企業の資金を管理することを語っています：どのレールで支払うか、いつ為替を行うか、いつマネーマーケットファンドを引き出すか、いつUSDCをデポジットトークンに変えるか、いつカードを使うか、いつ安定コインを使うか、いつ人工的な承認が必要か、いつ自動的に実行されるかを判断します。

伝統的な決済システムは人のために設計されています。

人はアプリを開き、カード番号を入力し、チェックアウトをクリックし、3DSを行い、サブスクリプションを受け入れ、請求書を処理し、銀行の明細書を確認します。

しかし、エージェントは人間のようにウェブページをクリックすることを強いられるべきではありません。

エージェントの目標関数はコスト、速度、成功率、コンプライアンス、追跡可能性、返金可能性、監査可能性、プログラム可能性です。

彼らは特定のブロックチェーン、特定の発行者、特定の銀行、特定のカードネットワークに天然に忠誠を誓うことはありません。彼らは与えられたポリシーの下で最適なパスを選択するだけです。

これが安定コインの最終的な目的が単なる決済ではなく、ルーティングである理由です。

エージェンティックなファイナンスがなければ、安定コインの戦争は旧決済システムに吸収される可能性が高いです。

消費者は自分が安定コインを使っていることを全く知らないかもしれませんし、商人はお金がより早く入金されることだけを知っているかもしれません。Stripe、Visa、Mastercard、PayPal、銀行は、基盤となる決済レールを元の製品体験に組み込むでしょう。安定コインはより良いバックエンドの部品になるでしょう。

しかし、エージェンティックなファイナンスが成立すれば、安定コインは単なる決済手段ではなく、機械経済の決済言語になります。

API呼び出し、モデル呼び出し、データ購入、広告投下、サプライチェーン調達、国際的な支払い、企業のキャッシュ管理、自動化された経費精算、リアルタイム税務、トークナイズド資産の配分は、カード、ACH、ワイヤーよりも機械呼び出しに適した価値の伝達方法を必要とするかもしれません。

これが起業家にとっての真の機会です。

大国は基準を争い、小国は関所を修理します。

戦国時代に制度の変化を本当に推進したのは、多くの場合、君主ではなく、游士、法家、縦横家、工匠、商人、軍功階層でした。