オンチェーン株式の永久契約におけるアービトラージの機会はどこにあるのか？

著者：Zhou、ChainCatcher

最近、SKハイニックスのクロスマーケットアービトラージに関するレビューがX上で広まっています。あるトレーダーは、6月からハイニックスのクロスマーケットスプレッドを利用し、1ヶ月余りで60万ドル以上の利益を上げたと述べています。レビュー内のポジションや損益は公開データから確認できませんが、彼が説明する市場構造やメカニズムには基本的に問題はありません。

同時に、長鑫科技は来週の月曜日にA株（A-shares）の科創板（STAR Market）に上場する予定で、オンチェーンのPre-IPO永久契約がすでに登場しています。これはハイニックスのADRに続く、最近の資本市場で最大のIPOプロジェクトであり、多くの投資家がハイニックスの戦略を長鑫に適用できるかどうかを議論しています。

彼が得たのはルールの差

SKハイニックスは今日、少なくとも5つの価格が同時に運用されています------韓国の現物株、ナスダックADR、香港のレバレッジETF、中央集権取引所の株式永久契約、Hyperliquid上のHIP-3契約です。それぞれの基準対象、決済通貨、取引時間は異なり、GodpanSenはこの間の価格差を利用しました。

まず、彼がどのように行ったのかを見てみましょう。彼の投稿によると、彼は6月にバイナンスが契約を開始した後、ハイニックスに本格的に注目しました。それ以前はHyperliquidにのみ契約曲線があり、バイナンスが参入した後に互いに比較できる2つの価格が生まれました。

まず、彼はある週末にバイナンスのハイニックス契約がHyperliquidより30ドル高いことに気づき、価格差が各社の資金費用のルールの違いから来ていると判断しました。決済前に支払う資金費用がこの30ドル未満であれば利益が出ると考えました。彼は1000株を建て、月曜日の現物株のオープン価格差が収束し、資金費用を差し引いて1.5万ドルの純利益を得ました。

次に、主なポジションです。暗号通貨のユーザーは一般的に韓国の現物株を購入することが難しく、小口投資家は契約側でロングポジションを取るしかありません。彼は、時には単株のプレミアムが40ドル以上に達することもあると述べています。そこで、彼はIB口座を使って韓国の現物を購入し、高プレミアムの契約をショートし、両方の方向を相殺し、株価には賭けませんでした。一方で価格差の回帰を待ちながら、ロングポジションがショートポジションに支払う資金費用を受け取り、この期間で12万ドル以上の利益を得ました。

第三のポイントは、各社の資金費用のメカニズムの違いを利用することです。彼は、3つのプラットフォームの価格が長期的にバイナンスがOKXより高く、OKXがHyperliquidより高いことを指摘し、バックテストの結果、プレマーケットとアフターマーケットの急騰時を除いて、OKXの1週間の資金費用がバイナンスよりも約1ポイント多いことを発見しました。そこで、価格が接近したときにポジションをOKXに移し、17万ドルの資金費用を得て、同じポジションをバイナンスに残しておくと約10万ドルしか得られないと推定しました。

彼はその理由を、OKXが独自のアルゴリズムを使用せず、Hyperliquidとバイナンスの指数を直接比例で取っていることに帰しています。この点についてはOKXの公式文書には説明がなく、指数が複数の価格ソースから構成されていること、部分的な成分がEMAで平滑化されていることのみが記載されています。

第四のポイントは、ルールが変更されることを賭ける、つまりルールのバグを利用することです。ハイニックスの現物株が大幅に下落した数日間、バイナンスの契約は現物株より40ドル以上高く、通常の計算では8時間の資金費率は1％以上であるべきですが、バイナンスは単回の上限を設定し、費率を0.5％に固定しました。一方、Hyperliquidは毎時間決済を行い、両者の価格差は30ドルに引き上げられました。

GodpanSenはこの状態が長くは続かないと判断し、バイナンスをショートし、Hyperliquidをロングし、約1000万ドルのポジションを圧縮し、単株の価格差の平均は約25ドルでした。彼はその日の午後にバイナンスが資金費用を4時間ごとに変更し、価格差が戻り、2回に分けて決済し、15万ドル以上を得たと述べています。

しかし、この部分はバイナンスの公開発表とは一致しないようです。バイナンスの6月1日の発表によれば、これら3つの永久契約の資金費率の上下限は±2％であり、7月15日00:15に±0.50％に縮小され、同時に決済頻度が8時間から4時間に変更されました。彼が述べているのは、ルール変更前に費率が0.5％に固定されていたことであり、発表の内容とは一致しません。彼が遭遇したのは、実際の上限が設定されていた可能性が高いです。

最後にレバレッジETFについてです。彼は韓国株が休場している間に香港株が取引されているその金曜日、香港で上場された2倍のハイニックスETFが1日で20ポイント以上下落し、現物株は10％以上下落したことに相当します。一方、同時期の暗号通貨契約は5％しか下落しませんでした。彼は割引ETFを購入し、同時にバイナンスでハイニックス契約をショートし、韓国株が月曜日にオープンして戻るのを待ちました。

彼が算出したヘッジ比率は100株のETFに対して1.19株の現物株であり、実際には1対1でヘッジし、約20％の裸ロングポジションを残しました。最終的に48万株のETFを購入し、5000株の契約をショートしました。月曜日に現物株はわずか5％下落した後、上昇し、順調に決済し、20万ドル以上を持ち帰りました。

最後に、彼はIBで韓国の現物を購入する際に手間を省くためにウォンを借りたが、暗号通貨契約の基盤は現物株のドル価値に連動しているため、実質的にウォン対ドルの為替レートに隠れたリスクを持つことになります。ポジションを開く際にウォンが最近の安値に達し、この1ヶ月でウォンが大幅に上昇し、決済時に単独の為替で6万ドルの損失を出しました。

メカニズムは完璧だが、操作は難しい

彼の操作は主に3つの手法にまとめられます。

**1つ目は、2つの契約間で価格差を移動させることです。**同じ基盤資産が異なる取引所で価格差を持つことがあり、これは主に2社の資金費用のルールの違いから生じます。ポジション保有期間中に支払う資金費用が価格差よりも小さければ、利益を得ることができます。このタイプのポジションは両方とも契約であり、トレーダーがヘッジしているのは実際には時間であり、資産ではありません。

**2つ目は、現物を購入し契約をショートし、中立的に資金費用を受け取ることです。**ただし、方向が中立であることはリスクが中立であることを意味しません。資金費用は変動するものであり、長期的には正であるのは、現在小口投資家が一方的にロングポジションを取っている結果です。一旦契約側でショートの力が優位になると、費率が負に転じ、ショートは受け取る側から支払う側に変わります。

**3つ目は、休場時のミスマッチを捉えることです。**ハイニックスは韓国の現物株、香港のレバレッジETF、ナスダックADR、24時間取引の暗号通貨契約が同時に存在し、それぞれのオープンとクローズの時間が重なりません。この種の操作の前提は、価格が実際に回帰することであり、同じ方向に進み続けないことです。また、レバレッジETFには毎日の再バランスによる損耗があり、保有時間が長くなるほど追跡誤差が大きくなるため、週末を跨ぐような短いウィンドウにのみ適しています。

このメカニズムは一見完璧に見えますが、実際に操作するのは非常に難しいです。

この操作を成功させるためには、各取引チャネルを通じて、韓国株口座、外国為替チャネル、証券会社の限度額、複数の取引所のマージン口座がすべて必要であり、ルールの違いに対して十分に敏感である必要があります。これには、各プラットフォームの資金費用率の決済周期、費率の上限、指数の編成方法、そしてこれらの違いがどの時点で拡大されるかが含まれます。

さらに、彼の最後の2つの手法は、純粋な価格差捕捉から離れており、バイナンスが資金費用の上限を変更しないかどうかに賭けたり、香港株ETFの割引が月曜日に戻るかどうかに賭けたりする必要があり、価格の動向やプラットフォームの行動に対する方向性の判断が必要です。

GodpanSenは、アービトラージを行うには2-3割のポジションしか使えないと述べており、この一連の動作を支えるための元本の規模自体が一つのフィルターとなります。

多くのユーザーは、たとえ彼に従っても、完全な利益を得るのは難しいと述べています。ましてや、異なるアービトラージ手法間の実際のリスクの差は非常に大きく、特にルールの変化や方向性の判断が加わると、強いゲーム性を持つことになります。

同じ高プレミアムでも、長鑫はどこが違うのか

しかし、市場は常に利益を追求しており、多くの投資家が間もなく上場する長鑫科技に目を向け始めています。

現在、Hyperliquidは長鑫の永久契約CXMT-USDCを上場しており、執筆時点でこの契約は6.3896ドルで取引されており、人民元に換算すると約43.26元で、ピークから約25％下落していますが、発行価格の約5倍です。発行後の総株式数668.81億株を基に計算すると、暗黙の時価総額は約2.94兆元です。

プレミアムはハイニックスの当時よりも1桁高いですが、アービトラージの余地は必ずしも大きくありません。

ハイニックスは韓国の現物株、ナスダックADR、香港のレバレッジETF、複数の取引所の契約に同時に存在し、GodpanSenの3つの手法のそれぞれは少なくとも2つの曲線を必要とします。価格差を移動させるには2つの契約が必要で、中立的な料金を得るには現物と契約が必要で、ミスマッチを捉えるにはETFと契約が必要です。

しかし、長鑫は上場前にHyperliquidの1つの曲線しかなく、現在すでに複数のオンチェーンポジションがショートポジションを構築し始めています。これらのポジションには現物のレッグがなく、上場後に価格が下に収束することに賭けており、2つの価格間のアービトラージではありません。

上場後、科創板（STAR Market）の50万元の資産門槛とQFIIの限度額制限が、ほとんどの海外投資家を現物株から排除します。この点は、暗号通貨ユーザーが韓国の現物株を購入できないのと同じ障害です。

本当の違いは価格の変動幅にあります。上海証券取引所（Shanghai Stock Exchange）の規則によれば、科創板（STAR Market）の新株は上場後最初の5取引日には価格変動幅の制限がなく、第6取引日からは±20％の制限が設けられます。現物株が価格制限に達すると、収束メカニズムが直接遮断されます。

もう一つの点は、現物株をロングし契約をショートするアービトラージメカニズムにおいて、長鑫は人民元対ドル対USDCであり、人民元は自由に交換できず、国内外でオンショアとオフショアの価格差があり、QFII資金の出入りには限度額と送金制限があります。

取引所間の契約価格差については、この層は複製可能であり、前提は上場後に各社が長鑫の株式永久契約を順次上場し、2つ目、3つ目の曲線が現れることです。取引時間のミスマッチも同様です。

しかし、この戦略は現在すでに公開され、広く知られているため、情報の差が薄くなり、価格差が平準化される速度も速くなっています。

市場の機会は増えたのか？

市場の多様化と断片化が進む中で、一見手に入れやすいアービトラージの機会が増えたように見えますが、実際にはトレーダーの認識と実行能力がより厳しく試されることになります。

同じ資産が現物、預託証券、レバレッジETF、複数のプラットフォームの契約に分割されると、各社の指数アルゴリズム、決済周期、費用上限、取引時間の違いが常に価格差を生み出します。

価格差を見つけることと実際に利益を得ることの間には、クロスマーケットの口座、チャネル、マージン調整、リスク管理の実行が必要であり、いずれかの環が欠けると、行動が変形します。

考慮すべきは、この種の取引は確実な利益を得るように見えますが、リスクはほとんどが価格の外に隠れています。

**アービトラージは初期段階ではルールそのものを賭けることが多かった。**新しい市場が開かれたとき、ルールはまだ完成されておらず、価格差はメカニズムの粗さから生じており、価格設定の誤りからではありません。ここ2年間のPolymarketアービトラージに関する議論も同様のカテゴリに属します。

このような機会には明確な半減期があり、メカニズムが補完され、市場の深さが増し、参加者が増えるにつれて、得られる価格差はますます薄くなります。プロのトレーダーにとって、ルールの違いはアービトラージの機会を意味しますが、一般の小口投資家にとっては、同じルールの違いがリスクの源となる可能性があります。

一方、レバレッジは見えない殺人者です。昨日、新火科技のエコノミストである付鹏も、資本市場の価格設定は期待を反映しており、実際の基本面を大幅に先行することを指摘しました。生産能力の不足や注文の充足といった現在の現実は、株価の持続的な上昇を導き出すことはできません。株価は未来を取引しているからです。

彼は、韓国市場の多くの若いトレーダーが前日に大きな利益を上げ、翌日に大きな損失を出すことがあると指摘しました。問題は企業の経営や産業チェーンの供給と需要にはなく、根本的な原因は市場内のレバレッジの蓄積が過剰であることです。

この点はアービトラージャーにも当てはまります。