政策のグリーンライトが点灯したのに、なぜビットコインはまだベアマーケットから脱出できないのか？

ETFは主流金融の扉を開き、売却のゲートも開いた。

執筆：Andjela Radmilac

翻訳：Saoirse、Foresight News

ビットコインは2025年10月6日に歴史的な高値126,000ドルに達した。当時、市場は暗号通貨が機関化の転換を完了するとの見方が広がっていた。ビットコイン現物ETFがアメリカで順調に導入され、多くの上場企業がビットコインを購入するために資金を調達し、ホワイトハウスもアメリカを世界の暗号産業の中心にするための取り組みを進め、長年続いた規制の対立に終止符を打った。

しかし、2026年8月初旬にはビットコインの価格は約62,600ドルで、歴史的なピークの半分にも満たなかった。過去10ヶ月間、アメリカの規制当局は抑圧を再開せず、各種現物ETFを閉鎖することもなく、アメリカの主要取引所に対して制裁の脅威を発することもなかった。むしろ、業界を支援する政策を次々と打ち出していた。政策面での悪材料はもはや存在せず、しかしコイン価格が下落し続ける理由を説明することはできなかった。1年前に業界に圧力をかけていた各種法的障壁のほとんどは取り除かれたが、市場の需要は完全に枯渇していた。前回のサイクルでは、暗号業界は厳しい状況に直面していた：規制政策は不確実性に満ち、銀行は関連業務に手を出すことを恐れ、企業の法務コストは急増し、アメリカ国内の暗号製品は実現が難しく、大規模な機関はすべてこの分野を避けていた。

当時、規制の執行は完全に訴訟に依存しており、成熟した成文化された法律ではなかった。暗号資産の保管コストは高すぎて耐えられず、ステーブルコインには連邦の規制体系が存在しなかった。あるトークンは数年にわたって流通取引される可能性があるが、SECは突然、すべての取引主体が未登録の証券業務を行っていると主張した。

企業が自社のコアビジネスが合法であるかどうかを確認できなければ、従業員の採用計画、銀行との協力交渉、自社の債務リスクの予測を適切に行うことはできない。資産運用機関はこのような新たな法執行リスクを投資委員会に説明することを望まず、銀行も規制当局が将来的に責任を追及する可能性のある金融商品を開発することはない。Coinbaseが2022年に提出したルール制定請願書では、現行の証券規制フレームワークがほとんどのデジタル資産市場に適合しないと指摘されている。他の企業の幹部も警告を発し、厳しい規制が人材、資本、取引注文を海外に流出させ続けていると述べている。

業界のロビー活動者の発言はしばしば過激で、実質的な解決策を見出すことは難しいが、彼らの核心的な要求には一理ある：厳しい規制が業界全体に非常に高い運営コストをもたらしている。

この基盤の上で、業界の支持者は主観的な予測を形成した：厳しい規制が業界の活性化を抑制するのであれば、友好的で緩和された規制環境はより多くのユーザーを引き寄せ、大量の機関資金を導入し、トークンの評価と価格を押し上げることができる。しかし現実は、政策制限を解除することは資産を保有するためのハードルを下げるだけであり、投資家に追加購入の動機を与えることはなかった。

ワシントンの政策立場はどのように徐々に変わったのか

トランプが再び大統領に就任した後、規制の風向きはほぼ瞬時に逆転した。2025年1月に署名された行政命令は、パブリックチェーンとステーブルコインの合法的な使用を認め、各政府機関にアメリカのデジタル資産業界の主導権を中心とした規制フレームワークを構築するよう求めた。

同年3月、2つ目の行政命令がビットコイン戦略備蓄メカニズムを導入した：連邦政府は押収したビットコインを定期的にオークションにかけることをやめ、統一して保管することにした。また、関連官僚に対して財政負担を増やさないビットコインの増持計画を検討するよう指示した。

CryptoSlateの政策アーカイブは、政府の立場の大きな逆転を完全に示している。かつてワシントンがビットコインについて語るとき、話題は常にマネーロンダリング、制裁回避、消費者権利の侵害に関するものであった。今やアメリカ政府はこのような資産を長期的に保有する計画を立てている。新しい政策は連邦公開市場でビットコインを増持する計画を発表していないが、ビットコインは数年前には想像もできなかった公式なコンプライアンスの地位を得た。

SECも同時に一連の緩和措置を発表した：暗号資産特別作業部会を設立し、前回の委員会が開始した多くの暗号関連訴訟を撤回した。2025年2月、SECはCoinbaseに対する訴訟を却下し、その後、Kraken、Consensys、Cumberland、Binanceなどの企業に対する責任追及手続きはすべて終了した。2026年4月までに、SECは公開の場で、前回の委員会が発起した暗号業界に対する訴訟を7件撤回したと発表した。

国会はアメリカ初の重要な影響力を持つ連邦暗号法案である「GENIUS法案」を制定し、2025年7月に正式に署名され、支払い型ステーブルコインに対する準備金、運営ライセンス、情報開示の全セットの規制要件を定めた。連邦準備制度は銀行が暗号業務を行うための特別報告義務を廃止した。通貨監理署も明確に表明し、全米の銀行が顧客に暗号資産の保管および取引執行サービスを提供できるとした。

しかし、業界のすべての要求が実現されたわけではない：戦略備蓄は押収されたビットコインに依存しており、政府は大規模な二次市場での購入を行っていない。ビットコイン現物ETFは2024年1月にすでに承認されていた。2026年の国会の夏季休会が近づく中、全市場構造をカバーする包括的な暗号法案は上院で棚上げされ、実現されていない。

それでも、暗号業界は今や穏やかな態度の行政機関、執行力が大幅に収束したSEC、全国統一のステーブルコイン規制、円滑な銀行協力チャネルを持ち、企業は政策立案者と常に接触できるようになった。企業の製品チームは研究開発の決定を行う際、もはや新機能のすべてが最終的に連邦訴訟に巻き込まれることを心配する必要がなくなった。

一連の政策調整は業界にとって大きな政治的勝利であるが、投資家が引き続き6桁の高値でビットコインを購入することを強制することはできない。

ビットコイン市場が本当に必要としているのは、実質的な増量資金である

2025年10月6日、ビットコインは歴史的な最高値を記録した。4日後、世界的なマクロリスクの衝撃と市場の高レバレッジが重なり、10月10日から11日の24時間以内に190億ドル以上のポジションが強制的に清算された。世界の株式市場が弱含みなのは、ビットコインの初回暴落の激しさを説明することができるが、その後9ヶ月間の持続的な弱気相場を説明することはできない。

2026年7月1日現在、シティグループの試算によれば、アメリカのビットコイン現物ETFは年内に累計で約33億ドルの純流出を記録している。同社は2026年のETF資金流入予想を100億ドルから0に引き下げ、ビットコインの12ヶ月目標価格を82,000ドルに引き下げた。

機関の入場チャネルは全て通じているが、機関の投資熱はすでに失われている。

取引所のデータも市場の退潮を裏付けている：Coinbaseが発表した第2四半期の財務報告書によれば、取引収益は5.992億ドルで、前年の7.643億ドルから大幅に減少した。月間取引ユーザーは870万人から760万人に減少し、同社は3.595億ドルの純損失を計上した。Coinbaseはステーブルコイン、デリバティブなどの多様なビジネスを拡大したが、世界の取引シェアは減少せずに増加している。しかし、このデータは、主要取引所が持続的に縮小する市場でシェアを分け合っていることを示している。

CryptoSlateの年中市場レビューによれば、ビットコインは7月初旬に58600ドルにまで下落し、年内の下落率は33%であった。6月の1ヶ月間だけで、現物ETF資金の純流出規模は45億ドルに達した。

現物ETFはビットコインが海外取引所やネイティブ暗号トレーダーへの依存を打破すべきものであったが、この点は基本的に実現されている。ブラックロック、フィデリティなどの資産運用機関は、投資家がインデックスファンド、債券、年金プランの同一アカウントでビットコインを配置できるようにしており、ほとんどの投資家はもはやプライベートキー、暗号ウォレット、専門の保管機関による煩雑なプロセスに直面する必要がなくなった。

しかし、この取引メカニズムは同時に売却操作を非常に容易にした。かつて暗号の保管プロセスが煩雑でビットコインを避けていたファイナンシャルマネージャーは、今や数秒で購入を完了でき、売却も同様にワンクリックで操作できる。機関化はビットコインをすべての流動性資産と競争させるが、長期的かつ永続的な保有の投資論理を生み出すことはなかった。

2026年、ビットコインの資金競争環境はさらに悪化した：現金や国債は安定した収益を生み出し続け、インフレや金利の動向は不確実性に満ち、市場は投機的資産への熱意を失った。大量の資本が人工知能の分野に流れ込んでいる。すでにETFや上場企業を通じて間接的にビットコインを保有している投資家は、新政策の好材料を待つ必要はなくなった。牛市の上昇段階では、多くの人がすでに自らの資産配置の上限に達していた。

外部は、絶え間なく流入する機関資金が無限の貯水池であると考えていたが、現実は双方向の流通市場である：投資家の売却意欲と購入意欲は拮抗している。たとえビットコインのコンプライアンス環境が大幅に改善されたとしても、投資家は依然として10万ドル以上の価格評価が高すぎると考えるだろう。

企業の財庫増持モデルが逆転する

市場にはデジタル資産財庫を持つ上場企業が誕生した。その初志は、一般の小口投資家が興味を失っても、ビットコインに対する購買力を持ち続けることである。このような企業は株式、転換社債、優先株を発行して資金を調達し、すべての資金をビットコインの購入に充てる。企業の二次市場の評価が保有するビットコイン資産の価値を上回る限り、企業は持続的に利益を上げることができる。新株の発行は、1株あたりのビットコイン保有を希薄化することはなく、むしろ株価を押し上げ、資金調達コストを最適化し、より多くの資金を得てビットコインを蓄積することができる。

このモデルが成立する核心的な前提は、投資家が企業の資産にプレミアムを与えることである。一旦プレミアムが消失すれば、新株の発行は既存の株主の権益を直接希薄化し、企業は依然として債務を返済し、優先株の配当を支払わなければならない。ビットコインの価格が下落すれば、企業の資産基盤が侵食され、全体のビジネスロジックが崩壊する。

複数の財庫型上場企業の株価は、保有する暗号資産の総価値を下回り始め、企業はもはや株式を増発してビットコインを維持することを望まなくなった。

業界規模最大、知名度最高の代表企業Strategyは、ビットコインの蓄積論理がどのように売却に転じるかを完璧に示している。2026年6月29日から7月5日までの間に、同社は3588枚のビットコインを売却し、約2.16億ドルを現金化し、優先株の配当を支払うため、ドルの現金準備を補充した。SECに提出した財務報告書によれば、第2四半期のデジタル資産の損失は83.2億ドルで、ほぼすべてがビットコイン価格の下落による未実現の帳簿上の浮損であった。

この損失は企業が83.2億ドルの現金を消費したわけではなく、企業は依然として大量のビットコインポジションを保有している。

この売却は象徴的な意味を持つ：全体の財庫のビットコイン蓄積熱潮は、企業が市場の売却圧力を無限に受け入れるという共通の合意に基づいている。CryptoSlateはこの取引を、この数年間に蓄積されたビジネスモデルのストレステストと見なしている。

アメリカ政府はこの蓄積モデルを認め、称賛し、連邦戦略備蓄の一部を通じてこの考え方を部分的に再現することができるが、企業の正常な資本運営に干渉することはできず、企業が配当の支払い、資金調達コストの上昇、評価のプレミアムの消失などの現実的な経営圧力に直面するのを阻止することはできない。

政策の転換が実際にもたらした変化は何か

市場は深く調整しているが、緩和政策がもたらした業界の利益は、コイン価格の下落とともに消失していない。現在、アメリカ国内の取引所は訴訟によって閉鎖されることはほとんどなく、銀行は明確な資格を得て保管および取引サービスを提供している。ステーブルコインの発行者は全国統一の連邦規制ルールを持っている。製品開発チームは安定した予測可能な規制環境に基づいてビジネスを計画でき、アメリカ市場に進出しようとする暗号企業は、突如として現れる規制の強打に対して高い警戒をする必要がなくなった。

しかし、政策の利益がもたらす価値は、ほとんどビットコインの価格に反映されていない。《GENIUS法案》は主にドルステーブルコイン、支払い企業、国債関連業務を規制しており、ビットコインや他の無関係な暗号資産の市場需要を高めるものではない。ビットコインの保有者は、ステーブルコインの準備金、発行企業の収益、支払い手数料のいかなる利益分配権も享受していない。

SECが訴訟を撤回することは取引所の生存確率を高めるだけであり、製品の魅力を最適化することはできない。銀行の保管は運営リスクを低下させるだけであり、投資委員会にビットコインの配置比率を引き上げるよう強制することはない。現物ETFはプライベートキー操作を簡素化するだけであり、年金基金がコイン価格の激しい変動を無視することを可能にするわけではない。銀行や大手資産運用が全面的に参入することで、従来の暗号仲介機関が得ていた取引手数料も圧縮される。

政策が実際に変えたのは、業界の経営許可、機関の入場チャネル、コンプライアンスリスクの3つだけである。過去10ヶ月のコイン価格の下落は、業界が長期的に政策コンプライアンスの利益を誤って長期市場需要と実際のビジネスの落ち着きに等しいと考えていたことを証明している。

合法的な経営資格、機関投資チャネル、投機資金の需要、日常的なビジネスの落ち着きの4つは、線形に進展する発展段階ではない。ある資産は完全にコンプライアンスされていても誰も関心を持たず、購入が容易でも評価がバブルであることがあり、ヘッジファンドに人気があっても一般家庭とは無関係であることがある。あるパブリックチェーンは万億の資金を流通させることができるが、ネイティブトークンに価値を創出することはできない。ステーブルコインが発展するのは、ユーザーが便利なドル決済を必要としているからであり、暗号資産のためではない。

大多数の投資家は、キャッシュフローを生み出す資産である株式、債券、不動産を好む。ビットコインは持続的な収益を持たず、評価の短所が自然に存在する：株式は利益に基づいて時価総額を支え、債券は定期的に利息を支払い、不動産は家賃収入をもたらす。ビットコインの価値は完全に後続の買い手がいくら支払うかに依存し、投資家はそれを希少なデジタル資産、マクロヘッジの準備金、または三者の組み合わせとして見る。

友好的な政策は、ビットコインが全面的に禁止される確率を低下させ、保有の安全性を高め、上記の投資論理を強化するが、価格帯を固定することはできない。価格が2万ドルのとき、資産配置者は非対称な上昇の機会を見出すことができる。しかし、価格が126,000ドルに達すると、市場のポジションは混雑し、キャッシュフローの収益はなく、下方リスクが巨大であり、増量資金を引き寄せることは非常に難しい。

世界の流動性、実質金利、地政学的対立、市場のレバレッジ、全体的なリスク志向、いずれかの要因の変動は、SECが放出する政策の利益を相殺することができる。政府は現物ETFの法的な不確実性を取り除くことができるが、ファンドマネージャーに現金、金、債券、NVIDIA株を放棄させ、ビットコインETFに配置させることはできない。

暗号業界は長年にわたりワシントンと対立し、明確な外部の敵を持ち、得た勝利はすべて定量化可能である：ロビー団体を雇い、政治候補者を支援し、規制訴訟に勝ち、強硬な規制官を交代させ、特別立法を推進する。

しかし、業界が今後直面する課題は、これまでのように明確で単純ではない。企業は証明しなければならない：たとえコイン価格が再び上昇しなくても、ユーザーは依然として製品を使用するだろう；ベアマーケットサイクル内で収益を安定させることができる；資産の安全性が信頼できる；持続的な高価格での新株発行に依存せず、資産負債表も健全に運営できる。

資産運用機関は、機関資金の配置が市場の回撤に耐えられることを証明する必要があり、牛市の上昇後に追随して入場するだけではない。ビットコインの支持者は、資産そのものの価値をもって潜在的な買い手を説得しなければならず、政府が新政策を打ち出して市場を引き上げることを期待してはならない。

支援政策はビットコインの価値を失わせることはなく、過去の厳しい規制も業界の虚構ではない。ワシントンは多くの政策の束縛を解除したが、政治家が解決できない根本的な業界の問題を露呈した：限界の増量需要が微弱で、市場は高レバレッジで、資産間の資金競争があり、実際の応用シーンが乏しく、投資家は低価格帯での配置を望んでいる。

暗号業界は「アメリカの主流金融システムに入ることができるか」という議論に勝利したが、今は金融システム内で代替不可能な価値を持っていることを証明しなければならない。アメリカ政府はビットコインの流通を許可し、規制ルールを制定し、機関投資チャネルを開放し、連邦準備の保有を設立することができるが、次の買い手がいくらの購入価格を提示するかを決定することはできない。