株価が80%暴落、半年で200億ドルの損失、Strategyはどれだけ持ちこたえられるか？

Strategyの現在の総浮損額は約979億ドルです。

執筆：マヘ、Foresight News

2026年夏、暗号業界の倒産潮は収まる気配がなく、今年の7月だけで、AscendEX、BitMEX、BitMart取引所が運営を停止すると発表し、市場は緊張感に包まれています。リスクが波及し、すべての人の目は避けられず同じ名前に向けられています------Strategy。Strategyは世界最大のBTC上場企業の保有者であり、約4%のビットコインを保有しています。暗号業界で最も倒産してはならない企業かもしれませんが、今やその存在は注目を集めています。

7月30日、同社が発表したQ2の決算報告は市場を驚かせました：単四半期の純損失は82.2億ドル、上半期の累計損失は207.6億ドル。デジタル資産の未実現損失は83.2億ドル、優先株の配当支出は4億ドル、Aクラス普通株は過去半年で2.92億株から3.52億株に膨れ上がりました。MSTRは2024年11月の最高点543ドルから、現在は95ドル近くまで下落し、株価の下落率は82%を超えています。

「Strategyは次の倒れるドミノの一枚なのか？」この質問は暗号コミュニティの熱議の中で繰り返し現れています。暗号業界にとって、Strategyは最大の味方から「最大の不確実性」へと変わりました。もはや「ビットコインの代弁者」ではなく、システム的に重要な高レバレッジの実体となっています。彼らが成功裏に転換できるかどうかは、単に一企業の存続に関わるだけでなく、短期的に市場の動向を決定する可能性もあります。

BIT資産管理の責任者ダニエル・YU氏は、BTCがStrategyの平均保有コストを上回ることができれば、同社の資金調達と利息支払いの圧力は自然に緩和されると述べています。

問題は、BTCが長期にわたり6万ドルの範囲、あるいはそれ以下に留まっていることです。どんなにBTCへの信仰が強くても、数字だけの資産負債表の試練に耐えなければなりません。

半年で200億ドルの損失

かつては絶頂期にあったStrategyも、暗号市場の下落サイクルの中で無力な窮地に直面しています。

2026年Q2の決算報告によると、Strategyの半年間の損失は200億ドルに達しました。ステーブルコイン発行会社Circleの時価総額も約150億ドル程度です。もしあなたが20歳から毎日100万ドルを使い続けたら、75歳になるまでにこの200億ドルを使い切ることになります。

Strategyは我慢できず、ついに株を売った後にBTCの購入を停止することを選びました。

7月13日、Strategyは米国証券取引委員会（SEC）に8-K書類を提出し、StrategyのATM更新はこの週に同社が優先株を一切売却していないことを示しています。STRF、STRC、STRK、STRDの当週の売上はすべてゼロでしたが、普通株MSTRの売上は4.667億ドルで、4818781株の新株が市場に流入し、現金と引き換えられました。

異常なのは金額ではなく、その用途です。Strategyの過去4年間のATM増発記録を調査すると、資金調達はほぼ一つの鉄則に従っています：調達した資金は数日内にビットコインの保有に転換されます。しかし、この書類は明確に示しています。7月6日から12日の間に、同社はビットコインを一切購入していません。4.667億ドルはコールドウォレットに流入せず、ドルの準備金を直接押し上げました------7月5日の25.5億ドルから30億ドルに急増しました。これは、StrategyのATMメカニズムが歴史的な用途の変化を遂げていることを意味します：「コインを蓄えるための資金調達」から「利息支払いのためのキャッシュフローのパイプライン」へと変貌を遂げています。

これらの数字は、より大きな弾薬庫の中で見る必要があります。7月12日現在、Strategyの残りの発行枠は以下の通りです：STRFは約16.2億ドル、STRCは約175.1億ドル、STRKは約21.0億ドル、STRDは約40.1億ドル、MSTR普通株は約237.9億ドル。合計で約490億ドルの潜在的な資金調達枠があります。

重要なデータは「ドル準備更新」の欄にあります。書類には明確に記載されています：ドル準備残高は30億ドルです。この金額には、Strategyの自動マーケットメイキング（ATM）メカニズムを通じて売却されたが、まだ決済が完了していない株式に対応する期待される現金収益が含まれています。

30億ドル。この数字は、7月5日に開示された約25.5億ドルから4.5億ドル増加しており、当週のATM増発普通株から得られた4.667億ドルの純利益とほぼ一致しています。言い換えれば、会社のドル準備の増加は、主な事業のキャッシュフローからではなく、ビットコインの価値上昇による現金化からでもなく、株式の希薄化から来ているのです。

同じ週に、Strategyは株式の買い戻しを行わず、ビットコインも購入しませんでした。BTCの保有は843775枚で固定されています。この数字は以前の847363枚から3588枚減少しました------まさに7月5日に開示された損失を伴う売却です。

では、Strategyはなぜ6年ぶりにATM増発を行いながらビットコインを購入しなかったのでしょうか？

2020年8月、Strategy（当時はMicroStrategyと呼ばれていました）は初めてビットコインを購入することを発表し、金額は2.5億ドルでした。創業者のマイケル・セイラーはその後4年間にわたり、同社をビットコイン購入マシンに変え、ゼロ金利の転換社債、ATM増発、優先株の資金調達などの手段で継続的に購入しました。この間、同社はビットコインを一度も売却せず、セイラー本人も「絶対にコインを売らない」と公言しました。

その株価MSTRも急騰し、2024年末には一時500ドルを突破しました。

転機は2026年に訪れました。その年の5月、Strategyは第一四半期の決算電話会議で初めて信号を発しました。セイラーは当時、「配当を支払うためにいくつかのビットコインを売却するかもしれない」と述べ、市場に警告を発しました。その後、同社は32枚のビットコインを試験的に売却し、平均77135ドルで、75476ドルの平均保有コストをわずかに上回り、損失は発生しませんでした。

2026年7月初旬、同社は6月30日から7月2日の間に3588枚のビットコインを売却したことを開示し、平均価格は約6万ドルで、平均コストを約15000ドル下回り、約5545万ドルの損失を実現しました。これはStrategyが2020年8月以来初めての損失を伴う売却です。

7月13日、同社は7月6日から12日の間にビットコインを購入せず、普通株の増発で4.667億ドルを調達し、ドル準備を30億ドルに押し上げました。

2020年8月11日から2026年7月30日まで、Strategyは113回のBTC購入を実行し、平均購入コストは75482ドルです。

現在の保有市値は約539億ドルで、BTC価格63879ドルで計算すると、総浮損額は約97.90億ドル、全体の浮損率は15.37%です。

この三つのステップは、明確な財務論理の連鎖を構成しています：

セイラーの操作手法は非常に巧妙です。最初に「予防接種」の話法で市場を脱感作し、その後小額の損失を伴う売却で市場の反応をテストし、最後に売却と同時に株式の資金調達でドル準備を補充します。二つのパイプラインが同時に開かれ、すべてが一つの出口------優先株の配当支払いに向かっています。

Strategyのソフトウェア事業の年収は約5億ドルです。しかし、同社の優先株と転換社債の年利支払い義務は約17.12億ドルです。その中でもSTRC（可変利率永続優先株）一つの製品は規模が105億ドルに達し、年利支払いは約12億ドルです。5億ドルの収入では17億ドルの利息をカバーできず、このギャップは過去に継続的な資金調達で埋められてきましたが、資金調達環境が厳しくなり、株価が圧迫される中、同社は二つの新しいキャッシュソースを開かざるを得なくなりました：コインの売却と増発です。

セイラーは数年前に「ビットコイン開発会社」という概念を創造しました。彼はStrategyはビットコインを「蓄積」するのではなく、「開発」するものであり、不動産開発業者が土地を購入し、開発し、再び売却するのと同じだと述べました。彼はまた、税務のアービトラージ戦略についても言及しました：「1つのビットコインを売るたびに、10個を買い戻すことができる。」

しかし、8-K書類に示された現実は：同社がビットコインを売却した後、その週には何も買い戻していません。逆に、さらに多くの株式を売却しました。

株式でキャッシュフローを維持する。

切り捨てラインはなく、ただ失血ラインがある

一般の人々はStrategyが暴落することを常に心配していますが、それはある意味理解できます。結局のところ、4年前のFTXやLUNA事件は大きな心理的影響を残しました。しかし、Strategyはモデル設計やメカニズムにおいて前者二者とは本質的に異なり、即時清算型の死の螺旋を回避しています。彼らが唯一心配すべきことは、BTCが長期にわたり6万ドル近く、あるいはそれ以下に留まることで、資金調達によるビットコイン購入モデルに圧力をかけることです。

Strategyのビットコイン蓄積モデルは多重の進化を経てきました。最前線のテクノロジー投資家であるディディエ氏はForesight Newsのインタビューで、主に4つのタイプがあると述べています：

【摘要（純文本，可能为空）】：

• 1.0 モード（株式プレミアム駆動）：初期にはETFの分流がなく、MSTR株には巨大なプレミアムが存在した。高プレミアムで株を売却し、BTCを増持する。
• 2.0 モード（普通債駆動）：ETFが登場した後、資金が分流され、さらに熊市が重なり、株式プレミアムが縮小し、単純な株式ATMはもはや効率的ではなくなった。この時、普通債を発行する方向に転換し、利率は約5%-6%となる。しかし、ビットコイン自体には利息がなく、会社はキャッシュフローを探して債務の利息を支払う必要がある。
• 3.0 モード（転換社債駆動）：利息負担を避けるために、ゼロクーポンまたは極低利の転換社債を発行する方向に転換するが、リスクは次の通り：熊市で株価が転換価格を上回らなければ、転換できず、満期時に元本を返済する必要がある。
• 4.0 モード（永続優先株STRC駆動）：「熊市での元本返済」の圧力を根本的に解決するために、永続優先株を導入する。これはそのバランスシートを理解するための鍵であり、永続優先株の清算順位は純債と転換社債の下にある。

Strategyがなぜ売却に至ったのかを理解するためには、その優先株構造を理解する必要がある。これはSaylorが過去数年にわたって発明した金融工学であり、リスクの源でもある。
現在、会社は複数の公開取引されている永続優先株を保有している：STRF、STRE、STRK、STRC、STRD。STRCは最大のものであり、最もリスクが隠れている。
それは可変金利メカニズムを採用している：月間取引量加重平均価格（VWAP）が95-99ドルの間であれば、配当利回りは毎月25ベーシスポイント上昇する。95ドルを下回ると、毎月50ベーシスポイント上昇する。初期利率は9%だが、2026年6月までにSTRC株価は90ドルを下回り、配当利回りは11.5%に引き上げられた。
今年の第2四半期に発表された財務報告によると、7月にはその配当が12%に上昇した。支払い頻度も四半期から月次、さらに半月ごとに変更された。
BIT資産管理責任者のDaniel YUは、STRCは本質的にBTCのボラティリティを隠れた支えとする類似永続信用ツールであり、清算順位は転換社債の下、普通株の上にあると述べている。そのリスクはMSTRよりも下落幅が大きいのではなく、可変配当メカニズムがBTCの下落を自動的に資金調達コストの上昇に転換し、リスクが「価格変動」から「キャッシュフローコスト」に移行し、最終的には普通株主による株式希薄化の形で負担されることにある。
これはStrategyの利息負担が固定されているのではなく、株価が下落するにつれて自動的に重くなることを意味する。株価が低いほど、配当利回りが高くなり、支払い圧力が大きくなり、市場が恐慌に陥るほど株価が低下する------これは典型的な負のフィードバックループである。
BitMEX ResearchはSTRCについての分析報告で正確に定義した：「音楽が止まったとき、投資家は少し不快に感じるかもしれない。」NYDIGの研究責任者Greg Cipolaroは、STRCリスクを評価する適切な方法は、「ガバナンスと従属順位」の観点から見ることであり、「利息を支払えるかどうか」だけに注目するのではないと指摘している。
7月27日、Michael Saylorはツイートで、平均86.52ドルの価格で288930株のSTRCを買い戻し、総額2500万ドルを投じ、STRCが100ドルを下回るときに定期的かつ規律ある買い入れ戦略を維持する意向を示した。より大きな割引で購入し、STRCが100ドルに近づくにつれて購入を減らし、9.75億ドルが優先株に利用可能である。
BIT資産管理責任者のDaniel YUは、StrategyはFTXの連鎖清算が発生しないと述べているが、危険は高利息のドル負債が資産をゆっくりと侵食することである：優先株の配当利回りは12%（最初は9%）で、今年6月末以降、半月ごとに支払われ、転換社債の利息が加わり、コスト圧力は非常に高い。もしBTCが長期にわたって6万ドル以上を維持するか、徐々に下落する場合、資産は持続的に侵食される。負の循環：BTCが下がるほどMSTR株価が弱くなり、その票息率が強制的に引き上げられ、支払い圧力が増大する。これによりStrategyは売却を余儀なくされ、死のループに陥るため、核心的なリスクは「失血」であり、「破産」ではない。STRCが95-100に戻るかどうかは、資本市場が認める重要な指標である。
8月3日、Strategyは米国SECに提出した8-K書類で、2026年7月27日から8月2日までの間に平均約63,957ドルで1638枚のビットコインを売却し、合計約1.047億ドルを得た。そのうち約5240万ドルは優先株の配当支払いに、約5230万ドルはSTRC優先株の買い戻しに使用された。現在、STRCは92ドル近くに上昇している。
didierは、STRCは永続優先株であり、債務ではないと強調している。永続優先株の清算順位は転換社債の下にあり、配当支払いは会社の自主的な決定であり、支払うことも支払わないことも可能であり、支払わないことや延滞はデフォルトを構成しない。これがSTRCがLUNAのように死のスパイラルに陥らない核心的な理由である。

4億ドルの準備金、さらに2.3年の余裕

企業の資金源は、逆風の中でどれだけ持ちこたえられるかを決定する。過去のビジネス史において、成功した企業は、過激な拡張の中で、しばしばキャッシュフローの断絶により取り返しのつかない深淵に陥ることが多かった。8月3日、Michael Saylorは、今週301万株のMSTR普通株を売却（純調達約2.906億ドル）し、1638枚のビットコインを売却（約1.047億ドル）することで、ドル準備を40億ドルに増加させ、約8100万ドルのSTRC優先株を買い戻したことを明らかにした。言い換えれば、残りの資金が増え、利息を時間通りに支払う自信が高まった。

Strategyの以前の困難は、企業のビットコイン準備という大きな物語の第一のドミノであった。

世界には少なくとも198社の上場企業がビットコイン準備戦略を採用しており、企業の総保有量は126万枚を超えている。Strategyは842138枚を保有しており、公開されている企業保有の最大の割合を占めている。この最も確固たる、最も攻撃的で、最も財務工学に精通した企業が利息を支払うためにビットコインを売却しなければならない場合、他の模倣者、特により高い価格で購入し、Saylorの資金調達能力がない中小企業は何に直面するのか？

Strategyの過去数年のプレミアムは、「ビットコインが手に入らないならMSTRを買う」という代替論理に大きく依存していた。一部の機関や企業は、法律や規制に制約され、直接BTCを購入できないため、MSTRが代替手段となった。
ETFが普及するにつれて、この論理は弱まった。また、HashKey CapitalのファンドマネージャーChaltan Wangは、「BTCに対してMSTRはより高いベータリターンがあり、これも一部の人々が購入する理由の一つである」と述べている。
8月4日現在、米国のBTC現物ETFの総累計純流入は514.9億ドルである。

Saylor自身は、2026年6月のビットコインの一週間での13%の下落を「資金のローテーション」がAIに流れたためだと帰因している。これは事実かもしれないが、より深い問題を明らかにしている：ビットコインは「唯一性」を失いつつある。2020-2021年には、機関資金が暗号世界に入る唯一の合法的な通路であったが、2026年には、AI株、ETF、さらには他の暗号資産と資金を争う必要がある。

Strategyは現在、数十億ドルの転換社債と百億ドル規模の優先株を束ねており、非常に複雑な「高レバレッジ金融モンスター」となっている。ETFが十分に安価で安全な場合、誰が清算の連鎖反応に直面する可能性があるMSTRのレバレッジ代用品をプレミアムで購入したいと思うだろうか？これはそのプレミアムの螺旋が完全に断裂する根本的な論理である。
Strategyのドル準備は、年率17.12億ドルの利息義務に基づいて計算され、約2.3年のカバー期間を持つ。
しかし、これは静的な数字である。STRCの配当利回りが引き続き上昇する可能性や、ビットコイン価格が下落し続けることによるATMの増発が株価の希薄化効果を引き起こすことは考慮されていない。
もしSTRCの価格が暴落し、破産レベルの割引を引き起こし、さらにはSTRFなどのより高級な優先株が配当を滞納する場合、条項に従って投資家は取締役会の投票権を得ることになる。Saylorは、MSTRの増発で個人投資家を希薄化させて得た現金準備を使って、自ら発行した高利息債を買い戻し、STRCの価格が崩壊しないように強制的に維持している。これは典型的な「個人投資家の血で優先株を支える」行為である。
しかし、didierはStrategyの最も危険な時期は過ぎたと考えており、その根源は現金準備と配当カバレッジが修復されたことにある。株式の販売とビットコインの売却を通じて、現金準備と配当カバレッジは回復した。会社は約10億ドルのビットコイン売却枠（上限12.5億ドル）を持っており、現金準備を増やすために使用できる。リスク回避の段階はほぼ終了している。

彼はまた、今後もStrategyモデルを模倣したいアジア太平洋地域の機関に対して警告を発した。このモデルは一見シンプルに見えるが、実際には99%の模倣者が失敗する。核心的な理由は、「教祖級」のCEOが必要だからだ。プレミアムを維持し、永続株を販売し、物語を広めるためには、スーパーロビーイストが継続的にロードショーを行う必要がある。マイケル・セイラー本人がその核心資産である。さらに、米国株は無制限にATMを利用できるが、香港株などの市場では毎年の増資が通常20%-25%を超えることはできず、超過する場合は特別株主総会と規制当局の承認が必要で、模倣は不可能である。最後に、成功事例は非常に少ない。世界で本当に成功した、または成功したことがあるのは、アメリカの教祖級の人物がいるMSTRなどの2種類だけである。日本のMetaplanetは税務アービトラージに依存している（日本では暗号通貨の取引に対して最高50%の限界所得税が課され、株式取引には20%のキャピタルゲイン税が課され、利ざやは30ポイントである）が、日本の税制改革に伴い、その優位性は失われつつある。

暗号業界には神話がない

暗号市場には多くの富の物語や神話的人物が現れたが、ビットコインの価格が下落すると、すべての神話はおそらく成功の時期に持ち上げられたに過ぎない。広く伝えられた誓いは、ある時期には金科玉律と見なされるかもしれないが、別の時期には捨てられることもある。暗号業界の去中心化の物語は危機に直面しており、神話の物語は隠れつつある。

2020年、セイラーは「現金はゴミだ」と言った。2026年、彼は決算電話会議で「私たちはおそらくいくつかのビットコインを売却して配当を支払うだろう」と述べた。そして、会社は本当にそうした——しかもコストを下回る損失で売却した。

これは信仰の裏切りではない。むしろ、これは信仰がバランスシートによって数学に翻訳されたものである。84万枚以上のビットコインは依然としてコールドウォレットに眠っているが、会社はそれらを使って請求書を支払わざるを得なくなった。40億ドルの準備金は豊富に見えるが、その成長は株式の希薄化から来ており、ビジネスの血液生成からではない。

Strategyは十字路に立たされている。一つの道は増資を続け、コインを売り続け、ますます複雑な金融商品を使って利息を維持し続けることで、ある臨界点に達するまで続けることだ。もう一つの道は、積極的にレバレッジを減らし、優先株の規模を縮小し、ビットコインの保有量の減少を受け入れることだ。

どちらの道も同じ問題に向かっている。ダイヤモンドハンドが配当を支払うために小銭を数え始めたとき、「決してコインを売らない」という教会は崩壊した。残された問題は、暗号業界全体——Strategyを模倣する上場企業、MSTRをビットコインのレバレッジ代替品と見なす機関投資家、企業の準備金がビットコインの最終的な採用形態であると信じる人々——が、Strategyの神話のない市場に直面する準備ができているかどうかである。

HashKey Capitalのファンドマネージャー、チャルタン・ワンは、ビットコインDATモデルがより成熟したモデルを引き起こす可能性があると述べている。資産（BTC）が資本構造にサービスすることから、資本構造が資産にサービスすることに変わる。DATは利息の支払い、配当の支払い、流動性管理、信用格付け、資金調達能力を考慮する。将来的には、誰が最も多くのBTCを購入するかではなく、「誰が長期的に、持続可能に、低コストでBTCを保有できるか」が重要視される。全体として、単なるコインの蓄積会社から、現金流管理、資金調達コスト管理、資産収益管理を含む代替資産管理会社への成熟モデルへの進化が見られる。

40億ドルのドル準備を持って、Strategyは2.3年の喘息の道を得た。暗号市場では、これは短くはない。しかし、年間17億ドルの利息を支払う必要があり、主なビジネスは5億ドルしか貢献せず、株価の下落に伴って利息負担が自動的に増加するバランスシート上では、長くはない。

資本市場は決して永久機関を信じず、リスクを明示的に価格設定した計算のみを認める。マイケル・セイラーはLUNAのような死のスパイラルを封じ込めたが、同時に、すべての人に警告を発する条項を通じて、このゲームでは生存が常に約束よりも重要であることを思い出させた。