Strategy vende ações para pagar dividendos? Cheira a pirâmide

A Strategy construiu sua posição ao longo dos anos por meio de um mecanismo simples: emitiu ações, levantou capital e comprou mais Bitcoins com isso. Agora, a situação é diferente.

A empresa vendeu, em uma semana, ações no valor de mais de 544 milhões de dólares, mas não destinou esses recursos para a compra de BTC. O dinheiro foi para a reserva de caixa destinada ao pagamento de dividendos de ações preferenciais e ao serviço de juros.

De documentos mais recentes apresentados pela empresa, fica claro que na semana encerrada em 26 de julho, a Strategy vendeu cerca de 5,43 milhões de ações ordinárias da classe A. A emissão realizada no âmbito do programa de venda no mercado gerou 544,5 milhões de dólares líquidos. Desta vez, no entanto, nenhum Bitcoin foi comprado com os recursos obtidos. A posse da empresa permaneceu em 843.775 BTC, adquiridos a um preço médio de cerca de 75.476 dólares por moeda. O capital foi para uma reserva especial em dólares, que aumentou para 3,75 bilhões de dólares. Sua função é financiar dividendos para os detentores de ações preferenciais e regular as obrigações de juros.

Atualmente, a Strategy possui cinco séries de ações preferenciais, cada uma pagando um dividendo específico aos investidores. A taxa de juros dos diferentes instrumentos varia de 8% a 12%. A maior taxa atualmente é oferecida pela STRC, cujo dividendo foi elevado de 11,5% para 12% ao ano. No total, os dividendos e juros custam à empresa cerca de 1,76 bilhões de dólares por ano. O problema é que o Bitcoin não gera fluxo de caixa. Não paga juros nem dividendos, portanto, os recursos para cobrir as obrigações devem vir da emissão de ações, da venda de parte do BTC ou da atividade operacional. No entanto, esta última é muito pequena para cobrir sozinha a escala das obrigações.

Por vários anos, o modelo da Strategy se baseou em um alto prêmio de mercado. As ações da empresa eram avaliadas muito acima do valor dos Bitcoins que possuíam. Isso permitiu que a Strategy emitisse novas ações e comprasse BTC com o dinheiro levantado. Mesmo após a diluição do número de ações, a quantidade de Bitcoin por ação aumentava, o que apoiava a valorização contínua. No entanto, atualmente, o prêmio encolheu em torno do valor dos ativos líquidos. A emissão de novas ações não aumenta mais a quantidade de BTC por ação. Se os recursos também vão para a reserva de caixa em vez de para a compra de Bitcoin, esse índice cai mecanicamente.

A estrutura atual significa que os custos de manutenção das ações preferenciais são, na prática, cobertos pela emissão de novas ações ordinárias. Os detentores de instrumentos preferenciais recebem dividendos antes dos acionistas ordinários. Ao mesmo tempo, são os proprietários das ações ordinárias que arcam com o custo da diluição quando a empresa emite mais títulos. Críticos desse modelo apontam que a Strategy garante de 8% a 12% de rendimento anual para um grupo de investidores, enquanto o outro grupo financia esses pagamentos por meio da diminuição da participação nos ativos da empresa. Defensores da estratégia argumentam, por outro lado, que a reserva permite evitar a venda forçada de Bitcoin durante um mercado em baixa e dá à empresa mais de dois anos de segurança para suas obrigações.

A empresa não se limitou apenas à emissão de ações. No final de junho e início de julho, vendeu um total de 3.588 BTC por cerca de 216 milhões de dólares. Os preços médios de venda variaram de 59.256 a 60.773 dólares por moeda, ou cerca de 15 mil dólares abaixo do custo médio de aquisição de todo o portfólio. Os recursos foram novamente destinados a pagamentos para os detentores de ações preferenciais e ao reforço da reserva de caixa.

Ao longo dos anos, a Strategy destacou a quantidade de Bitcoin por ação como a principal medida de sucesso de sua estratégia. Atualmente, esse índice está trabalhando contra a empresa. A emissão de novas ações com o número de Bitcoins inalterado reduz o BTC por ação. A venda da criptomoeda, por sua vez, diminui o próprio pool de ativos. Portanto, a Strategy passou de um modelo de acumulação para um modelo de proteção de liquidez. A reserva de 3,75 bilhões de dólares reduz o risco de venda forçada de ativos, mas foi construída às custas da diluição dos acionistas e da venda parcial de Bitcoins abaixo do preço médio de aquisição. A pergunta mais importante agora não é apenas se o Bitcoin vai subir novamente, mas também por quanto tempo o mercado estará disposto a financiar os dividendos da Strategy por meio da compra de novas emissões de ações.