Акції гірничодобувних компаній все далі від криптовалют

Автор: Zhou, ChainCatcher

Згідно з даними RootData, за останній рік BTC впав на 46,12%, але акції компаній з видобутку біткоїнів не знизилися. Зокрема, HUT зросла на 363,26%, WULF на 268,95%, IREN на 121,14%, RIOT на 59,90%, а CLSK на 12,41%.

Цей ріст не був обумовлений покращенням основних показників гірничодобувної галузі. Дані за червень показують, що, незважаючи на те, що складність видобутку знижувалася, CleanSpark, BitFuFu та JiaNan зменшили обсяги видобутку на 9% до 29% у порівнянні з попереднім місяцем.

Легко помітити, що акценти на ринку змінилися. З липня CleanSpark підписала початкову угоду на 66 мільярдів доларів на 20 років для оренди інфраструктури, TeraWulf планує залучити 3,5 мільярда доларів для розширення дата-центрів, а MARA купила компанію з проектування потужності до 2 ГВт в Техасі за 600 мільйонів доларів.

Ціни на акції гірничодобувних компаній більше не залежать лише від цін на криптовалюту, обсягів видобутку та хешрейту; ринок почав оцінювати їх за іншими критеріями.

Джерела коливань акцій гірничодобувних компаній вже не на блокчейні

На початку цього місяця на ринку спостерігалося типовий дисбаланс: акції гірничодобувних компаній впали на 20%, тоді як BTC залишався на рівні близько 64 тисяч доларів.

Що стосується обсягів видобутку, то в червні CleanSpark видобула 614 BTC, що нижче за 671 BTC у травні, зниження на 9%, номінальний хешрейт становив 50 EH/s, середній робочий хешрейт лише 42,6 EH/s, розрив між ними зріс з 3,8 EH/s у травні до 7,4 EH/s, що вказує на зупинку або зниження потужності.

BitFuFu видобула 125 BTC, що на 29,4% менше, загальний хешрейт знизився з 19,5 EH/s до 15,3 EH/s, основною причиною стало зменшення третьостороннього хешрейту з 16,3 EH/s до 11,8 EH/s.

JiaNan видобула 64 BTC, зниження на 29%, компанія частково пояснює це ремонтом електромережі.

Цей раунд зменшення видобутку відбувся після зниження складності. 14 червня складність мережі біткоїнів знизилася на 10,09%, що стало другим за величиною негативним коригуванням з 2026 року, 11 липня вона знову знизилася на 5% до 127,17 T, з моменту піку приблизно 155 T у листопаді 2025 року загальне зниження становить близько 18%.

Зниження складності мало б дозволити майнерам, які залишилися в мережі, видобувати більше монет на одиницю хешрейту, але обсяги видобутку все ще знижуються.

З іншого боку, на фоні ринкової депресії та тиску на прибутковість деякі майнери продовжують виходити з мережі або закривати обладнання. Galaxy Research стверджує, що майнери входять у період капітуляції, що є найбільшим відтоком з моменту повного заборони видобутку біткоїнів у Китаї у 2021 році.

Причини виходу також дуже прості. Згідно з звітом CoinShares за перший квартал 2026 року, середня грошова виробнича вартість публічних гірничодобувних компаній у четвертому кварталі 2025 року вже зросла до приблизно 79 995 доларів, а JPMorgan оцінює поточні виробничі витрати приблизно в 78 000 доларів, тоді як поточна ціна BTC становить близько 64 000 доларів, різниця триває вже п'ять місяців, близько 20% майнерів перебувають у збитках.

Згідно з даними Hashrate Index, у березні 2026 року хешпрайс впав до нового мінімуму після зменшення до 28-30 доларів за PH/s на день, наразі близько 32 доларів, все ще в історично низькому діапазоні.

Включення в оцінку інфраструктури AI

Нова логіка не є складною: AI дата-центри наразі найбільше потребують підключеної електричної потужності, земельних ділянок, охолодження та каркасів будівель, а гірничодобувні компанії мають ці ресурси.

Вони мають можливість підключення до електромережі, можуть модернізувати свої майданчики, мають готові системи обслуговування, а також краще знайомі з ритмом будівництва високонавантажених об'єктів.

Дані PJM показують, що середній час введення в експлуатацію проектів інфраструктури AI у 2025 році перевищує сім років, з яких близько трьох років займає отримання угоди на підключення до мережі, а ще близько чотирьох років чекають на підключення. А вже підключений майданчик для видобутку означає, що ці сім років можна пропустити, і цінність гірничодобувних компаній походить з цього.

Наприклад, CleanSpark 14 липня оголосила про підписання 20-річної угоди з неназваною висококласною технологічною компанією на оренду трьох мереж у районі Сандерсвілл, штат Джорджія, початкова сума контракту становить близько 66 мільярдів доларів, що відповідає 175 МВт критичного навантаження IT, поставки почнуться в четвертому кварталі 2027 року. Ринок також позитивно відреагував, у той день акції CLSK зросли на 22%.

Також у липні MARA витратила до 600 мільйонів доларів на купівлю компанії проектування в Техасі, з планованою потужністю до 2 ГВт. Але ця компанія має лише намір підписати угоду з електричною компанією. Між наміром і підключенням лежать ці сім років.

Крім того, кредитний ринок також почав оцінювати їх за новими критеріями. За даними Bloomberg, TeraWulf планує залучити 3,5 мільярда доларів під керівництвом Morgan Stanley, включаючи кредитні та високодохідні облігації, для розширення дата-центру Justified Data в Хосвіллі, штат Кентуккі, це їх перший вихід на ринок кредитування. Кредитори також почали оцінювати активи майнерів з точки зору інфраструктури.

Згідно з дослідженням Guosheng Securities, станом на початок травня 2026 року загальна потужність підписаних угод з оренди майданчиків, голих металів та хмарних послуг у секторі становила близько 3 201 МВт критичного навантаження IT, загальна сума контрактів перевищує 91,4 мільярда доларів. Це агентство також виявило, що ринкова капіталізація компаній у секторі має чітку позитивну кореляцію з їхніми запасами електроенергії AI в Північній Америці та підписаними контрактами на електроенергію AI.

CoinShares прогнозує, що до кінця 2026 року до 70% доходів публічних гірничодобувних компаній буде надходити з AI та HPC, на початку року цей показник становив близько 30%. TeraWulf вже досягла цього, її доходи від оренди HPC у першому кварталі склали 21 мільйон доларів, вперше перевищивши доходи від видобутку, які становили менше 13 мільйонів доларів.

Ціна переоцінки: три рівні ризику

Перший рівень ризику походить від оцінки.

Гірничодобувні компанії, переоцінені за інфраструктурою AI, також повинні витримувати коливання загального наративу AI.

Згідно з доповіддю 10x Research, акції біткоїн-майнерів вже в значній мірі відокремлені від цінових коливань криптовалюти, акції RIOT з квітня 2026 року стали більш синхронізованими з ETF на напівпровідники Філадельфії.

Біткоїн-майнери наразі глибоко пов'язані з темою AI, яка більше зосереджена на глобальних ланцюгах постачання та конкуренції, а не на прийнятті криптовалюти чи фінансовій цифровізації. Крім того, результати акцій китайських LLM та перспективи південнокорейського ланцюга постачання напівпровідників безпосередньо впливають на динаміку акцій біткоїн-майнерів.

Після великого зростання цих секторів ризик апетиту починає зменшуватися. Філадельфійський індекс напівпровідників впав на 10,8% за десять торгових днів, Reuters оцінює, що вся галузь втратила близько 1,3 трильйона доларів ринкової капіталізації, основною причиною є сумніви щодо рентабельності інвестицій в інфраструктуру AI, оцінки на рівні інтернет-бульбашки та більш жорстка політика Федеральної резервної системи.

Другий рівень ризику походить від рентабельності.

Згідно з доповіддю Bernstein, середня рентабельність активів Core Scientific та CoreWeave за п'ять років становить 75%, але рушійними факторами є структура капітальних витрат, а не умови угоди, орендарі взяли на себе 7,5 мільярда доларів з 8,55 мільярда доларів загальних витрат. Riot отримує 23% рентабельності за рахунок модернізації існуючих майданчиків.

Проте ці дві компанії не є галузевими еталонами, доповідь зазначає, що базова рентабельність у галузі становить 5% для TeraWulf, 4% для Cipher та 4% для CleanSpark.

1 липня повідомлялося, що Meta планує запустити Meta Compute, щоб продавати надлишкові потужності для навчання та інтерпретації AI корпоративним клієнтам, в той же день філадельфійський індекс напівпровідників впав на 6,3%. На наступний день CEO SK Hynix Го Рю оголосив, що група SK інвестує 100 трильйонів вон у Південній Кореї для поетапного будівництва дата-центрів AI, спочатку 5 ГВт, а в кінцевому підсумку до 15 ГВт.

Meta, як найбільший покупець, стверджує, що має надлишок, тоді як виробники чіпів планують будувати свої власні, а гірничодобувні компанії підписують контракти на 15-20 років, а не на вже отримані доходи. На початку цього місяця раунд зниження акцій на 20% відбувся саме через це.

Третій рівень ризику походить від виконання.

Гірничодобувні компанії зараз оцінюють майбутнє, а не вже отримані доходи. Наприклад, CleanSpark тільки що підписала контракт на 66 мільярдів доларів, але наразі всі доходи надходять від видобутку біткоїнів, бізнес AI ще не приносить суттєвих доходів, перші поставки очікуються лише в четвертому кварталі 2027 року.

Оцінка вже випереджає, а реалізація ще має пройти три етапи:

Перший етап - це здатність до фінансування. Згідно з поданим CleanSpark 8-K, вартість будівництва майданчика становить від 10 до 12 мільйонів доларів за МВт, 175 МВт відповідно потребують капітальних витрат від 1,75 до 2,1 мільярда доларів, ці гроші ще не залучені. У документі також зазначено, що невиконання будь-якого з етапів фінансування, будівництва або поставок може призвести до зниження орендної плати або навіть до розірвання договору.

Другий етап - це регуляторні дозволи. 14 липня губернатор штату Нью-Йорк Хочул підписала указ, що призупиняє видачу державних дозволів на великі дата-центри, поріг - це потреба в електромережі понад 50 МВт. Департамент охорони навколишнього середовища штату Нью-Йорк призупинив всі дозволи, які не були визнані завершеними до 14 липня, термін призупинення пов'язаний із завершенням загального звіту про вплив на навколишнє середовище, а не з фіксованою датою, максимальний термін - один рік.

Третій етап - це якість орендарів. Bernstein зазначає, що якість орендарів безпосередньо впливає на рівень оцінки гірничодобувних компаній, великі хмарні постачальники можуть забезпечити більш стабільний грошовий потік та нижчі витрати на фінансування, тоді як невеликі постачальники послуг GPU пов'язані з вищими операційними ризиками та витратами на капітал.

Логіка продажу майнерів відокремлена від цін на криптовалюту

Логіка оцінки змінилася, і поведінка майнерів також змінилася. Однак ця зміна має більш безпосередній вплив на криптовалютний ринок, що проявляється в тому, як майнери продають монети.

Згідно з галузевим звітом, у першому кварталі 2026 року публічні гірничодобувні компанії продали близько 32 000 BTC, що перевищує обсяги продажів за весь 2025 рік. Зокрема, Riot видобув 1 473 BTC у першому кварталі, а продав 3 778 BTC, що більше ніж у два рази перевищує обсяги видобутку, а запаси компанії зменшилися до 15 680 BTC, що на 18% менше в річному обчисленні.

Раніше майнери продавали монети в основному для покриття витрат на електроенергію, погашення кредитів та підтримки щоденної діяльності, неохоче продаючи за низькими цінами, очікуючи на відновлення. Тепер додалася ще одна логіка трансформаційного фінансування: продаж монет також має звільнити місце для ремонту майданчиків, придбання земель та покриття капітальних витрат для довгострокових проектів AI.

Таким чином, навіть якщо ціна монет не зазнає різких коливань, майнери можуть продовжувати продавати монети.

Така ж логіка також визначає, чи повернеться втрачене обладнання.

Раніше вважалося, що обладнання, яке вийшло з мережі, повернеться, коли ціна монет зросте, а складність знизиться. Після повної заборони видобутку в Китаї у 2021 році складність впала на 46%, і за півроку вона відновилася. Але тепер, можливо, йдуть не лише майнери, а й електрична потужність та капітальні витрати.

Наразі основні контракти на AI зазвичай укладаються на термін понад 10 років, і як тільки гірничодобувні компанії закріплять свої майданчики, електричну потужність та фінансову структуру в таких контрактах, ресурси буде важко повернути до видобутку BTC так, як це було раніше.

Отже, гірничодобувні компанії все далі відходять від криптовалют, точніше, ринок капіталу вже почав оцінювати їх за новими критеріями, виходячи з їхнього відходу від чисто гірничодобувної моделі.

Вони все ще впливають на мережу біткоїнів і все ще отримують доходи від видобутку, але їхнє прагнення до електричної потужності, земель та довгострокових орендних угод перетворює їх на інший тип компаній.