Токенізація акцій розділяє бізнес венчурного капіталу з фінансування в один дотик

З практики Securitize, зрозумійте зміни в парадигмі венчурного капіталу на первинному ринку.

Автор: Prathik Desai

Переклад: Saoirse, Foresight News

Хочете продати мені продукт? Не потрібно довго розповідати про функції, спочатку доведіть, що ви самі його використовуєте. Amazon побудував свій бізнес на AWS, всі товари, які продаються на платформі, працюють на одній і тій же серверній системі, відкритій для конкурентів. Якщо компанія сама не хоче використовувати свій продукт, як вона може переконати клієнтів купити його?

Основний бізнес Securitize полягає в наданні інфраструктури для токенізації активів, спрямованої на те, щоб допомогти публічним компаніям, приватним фондам та управлінським компаніям перевести різні цінні папери на блокчейн. Найкращим прикладом для демонстрації цінності токенізації акцій є те, що Securitize сама токенізувала свої акції.

2 липня 2026 року співзасновник і CEO Securitize Карлос Домінго на Нью-Йоркській фондовій біржі провів дзвінок, завершивши процес виходу компанії на біржу. Вже вранці в день IPO акції компанії також були представлені у токенізованій формі на блокчейнах Solana та Avalanche. Це не просто упаковка похідних фінансових інструментів, а безпосереднє реєстрація прав власності на акції в блокчейні, без традиційних централізованих реєстраційних органів. У перший день торгів було зареєстровано на блокчейні звичайні акції на суму близько 270 мільйонів доларів.

Вибір компанії одночасно з виходом на біржу просувати токенізацію акцій безумовно приверне увагу регуляторів, більшість нових компаній намагаються уникати таких ризиків, але Securitize свідомо вирішила зіткнутися з регуляторними перевірками.

Це піднімає важливе питання: якщо публічні компанії можуть одночасно випускати токенізовані акції під час IPO, чому приватні стартапи не можуть повторити цю модель на етапі фінансування серії A?

Ця стаття розгляне, як токенізовані акції можуть кардинально змінити систему послуг, які венчурні капіталісти надають стартапам через пакетний Term Sheet (список інвестиційних умов).

Що насправді містить Term Sheet?

Засновники, які шукають венчурні інвестиції, не просто прагнуть отримати фінансування. Кожного разу, коли венчурний капіталіст підписує Term Sheet, він по суті обіцяє надати пакет послуг.

• По-перше, фінансова підтримка. VC обіцяє вкласти капітал, щоб допомогти компанії пройти шлях від нуля до одного.
• По-друге, оцінка вартості. Усі приватні компанії потребують оцінки, а на приватному ринку цю роботу зазвичай виконує провідний інвестор.
• По-третє, підтвердження вартості (Curation). Присутність відомих установ у списку акціонерів сигналізує ринку, що об'єкт вартий інвестицій, допомагаючи компанії залучати подальших інвесторів, комерційних клієнтів та талановитих працівників.

VC також може використовувати свої галузеві зв'язки для зв'язку компанії з корпоративними клієнтами, досвідченими технічними фахівцями та основними ресурсами галузі. У деяких випадках VC також може надати неявні зобов'язання щодо подальших інвестицій: з розвитком компанії продовжувати слідкувати за додатковими інвестиціями. І, що найважливіше, Term Sheet містить умови корпоративного управління. Як частина угоди про інвестиції, VC зазвичай отримує місце в раді директорів, право на інформацію, захисні умови та право встановлювати обмеження на передачу акцій.

Усе це є повним пакетом послуг, який VC продає стартапам під час раунду фінансування.

Ця модель пакування може довго залишатися стабільною, оскільки приватний капітал довгий час залишається закритим для звичайних інвесторів. Звичайні інвестори хочуть торгувати приватними акціями та брати участь у формуванні цін, сильно залежать від співпраці з компанією.

Ця ілюстрація показує, що традиційний список умов інвестицій серії A є частиною моделі пакування: один Term Sheet одночасно надає фінансування, оцінку, підтвердження вартості, галузеві ресурси, подальші інвестиції та корпоративне управління, засновники не можуть вибрати окремі послуги.

Минулого місяця я пояснив, як інфраструктура блокчейну розділяє функції банків у бізнесі IPO. Тепер технології, що підтримують токенізацію акцій, ще більше демонструють: VC більше не монополізують право оцінки приватних компаній.

Проте тут існує ключове обмеження.

Коли Securitize просуває токенізацію акцій, вона вже є зрілою компанією з десятирічним досвідом, має перевірені фінансові звіти, які можна оприлюднити, а обсяг токенізованих активів на платформі перевищує 4 мільярди доларів, ринок має достатньо інформації для оцінки. У той же час, для стартапу на етапі серії A зовнішні спостерігачі можуть оцінювати лише на основі резюме засновника, особистої репутації та бізнес-ідеї. Хоча обидва типи активів є акціями, основні підстави для оцінки кардинально відрізняються.

Це якраз і підкреслює основне значення підтвердження вартості в Term Sheet. Для проектів серії A цінність VC полягає не лише в тому, що їхнє ім'я з'являється в списку акціонерів, а й у тому, що вони надають кредитне підтвердження для компаній, які не мають публічних даних про операції. Такі компанії, як SpaceX та OpenAI, які є пізніми етапами перед IPO, легше реалізують токенізацію акцій, оскільки їхні операційні характеристики вже близькі до публічних компаній, і ще до офіційного виходу на біржу вторинні ринки, пропозиції на викуп, безстрокові контракти та дослідження брокерів вже формують цінові орієнтири.

Хоча токенізація акцій ранніх компаній є більш складною, оскільки ринок не має достатніх даних для формування справедливої ціни, це не заважає розподілу послуг VC.

Прихід хвилі розподілу послуг

Securitize не є першою компанією в США, яка переносить акції на блокчейн. У 2021 році Exodus вже реалізувала практику на Algorand, а компанія Galaxy Digital, що займається цифровими активами та дата-центрами, також випускала акції на блокчейні. Але Securitize досягла прориву в галузі, ставши першою компанією, яка одночасно випустила рідні акції на блокчейні в день IPO.

Токени, що торгуються на Solana та Avalanche, мають таку ж юридичну силу, як і акції, що обертаються на Нью-Йоркській фондовій біржі. Кожен токен має повні права голосу, право на дивіденди та право на залишкові активи, це не просто синтетичні похідні, які відстежують ціну, і не сертифікати доходу, які представляють акції, що належать спеціальним цілям (SPV). Токенізовані звичайні акції Securitize повністю еквівалентні акціям SECZ.

Інвестори часто плутають природу власності різних токенізованих акцій на ринку. Vaidik у статті «Хто насправді володіє вашими акціями в США? 83% акцій формально належать цій установі» розглянув два основні типи «токенів акцій»: один тип - це токени, випущені безпосередньо емітентом (наприклад, SECZ, Exodus), токени самі представляють акції; інший тип - це моделі зберігання, такі як xStocks, токени акцій Robinhood, які належать SPV, а інвестори мають лише право на доходи. Лише перший тип токенів несе повні права акціонерів, і це є основою для всієї бізнес-моделі венчурного капіталу.

Якщо акції можуть постійно оцінюватися та вільно обертатися, то всі послуги, які раніше були прив'язані до Term Sheet, більше не потрібно продавати в пакеті, і всі потреби можуть знайти незалежні рішення з нижчими витратами та вищою ефективністю.

Для зрілих компаній, які мають базу для оцінки, залучення капіталу та оцінка вартості поступово передаються ринку: ринок формує справедливу ціну, а капітал слідує за ціною. Наразі загальна вартість токенізованих акцій, заблокованих на платформі Ondo Global Markets, перевищила 1 мільярд доларів; на платформі Hyperliquid ціна безстрокового контракту Cerebras перед IPO відхиляється лише на 1,3% від його початкової ціни на Nasdaq.

Підтвердження проекту та мережеві ресурси все ще потребують залучення інвесторів, але ведучі інвестиції та брендова репутація більше не повинні покладатися на повну систему великих установ, таких як Sequoia або a16z. Елад Гіл створив фонд на 1,5 мільярда доларів, спираючись лише на особисті кошти та фонди, щоб стати ведучим інвестором і надати брендове підтвердження.

Спеціалізовані постачальники послуг беруть на себе різні супутні потреби: Fairmint, Pulley відповідають за управління реєстром акцій; Coinbase у липні 2025 року придбала LiquiFi, щоб зайнятися токенізацією; у жовтні 2025 року Echo, що спеціалізується на фінансових інструментах, була придбана; Magna та Sablier займаються бізнесом з поетапного виконання прав. Засновники 2026 року можуть самостійно комбінувати весь набір інструментів, щоб реалізувати можливості, які раніше можна було отримати лише через VC.

Корпоративне управління переходить до програмованого формату. Архітектура Fairmint підтримує моделі постійного фінансування, подібні до SAFE (простий договір на майбутні акції), які можуть автоматично виконувати конверсію акцій відповідно до попередньо визначених правил; терміни блокування прав та правила виконання контролюються смарт-контрактами, більше не покладаючись на юристів для складання письмових документів.

В епоху токенізованих акцій список інвестиційних умов реалізує розподіл послуг: шість функцій, які раніше були зосереджені в одному Term Sheet для серії A, тепер розділені, фінансування та оцінка передані ринку, підтвердження вартості та мережеві ресурси надаються залученими інвесторами, управління акціями та корпоративне управління передані спеціалізованим технічним постачальникам, засновники можуть окремо замовляти кожну послугу за потребою.

Канали вторинної ліквідності продовжують розширюватися, співробітники компанії та ранні інвестори мають більше можливостей для виходу. Токенізовані приватні компанії, співробітники та ангельські інвестори не повинні довго чекати IPO, щоб зменшити свої акції.

Постійна ліквідність є глибокою зміною, яку приносить торгівля токенізованими акціями. Ліквідність повністю перетворює логіку, з якою засновники та співробітники дивляться на акції. Коли акції можна торгувати в будь-який час, гра на вигоду за термінами блокування прав та вікнами реалізації змінюється. Раніше співробітники часто повинні були чекати чотири роки, щоб мати можливість взяти участь у викупі, тепер вони можуть звертатися до вторинного ринку в будь-який час. Але нова модель також має свої плюси та мінуси.

У криптоіндустрії вже з'явилися подібні приклади: токени управління другого рівня, такі як Arbitrum ARB та Optimism OP, можуть бути торговані відразу після запуску, а після закінчення терміну дії прав команда концентровано продає токени, ціна токенів відривається від фактичного стану роботи мережі, засновники змушені витрачати багато зусиль на моніторинг цін, відволікаючи увагу від розробки продукту.

Звичайно, це порівняння має свої обмеження: ARB та OP є токенами управління, а не акціями компанії, ціна більше відображає активність екосистеми, а не результати бізнесу. Але конфлікти в механізмах стимулювання дуже схожі. Правила доступу для кваліфікованих інвесторів Reg D 506 (c), вимоги до блокування за правилом 144, угоди про обмеження продажу на кілька років можуть пом'якшити явище концентрації продажу, але не можуть усунути проблему з кореня. Токенізовані акції відкривають нові канали виходу для внутрішніх власників, руйнуючи традиційний механізм, що спирається на час для згладжування тиску на реалізацію на приватному ринку.

Але те, що засновники зазвичай найбільше цінують, це подальші інвестиції, це останній сегмент повного пакету послуг VC, для якого поки що немає зрілого токенізованого рішення.

Причина в тому, що всі існуючі регуляторні рамки ------ включаючи пілотний проект DTCC, схвалений SEC, систему торгівлі токенами Nasdaq, та пов'язані послуги, які DTCC запустить у жовтні, спрямовані на акції Russell 1000 та інші публічні компанії. На даний момент немає законних каналів, які підтримують токенізовані акції для стартапів серії A, щоб публічно торгувати на цих платформах.

Які основні цінності залишаться в руках VC?

Після приходу ери потокового відео, етапи випуску музики повністю комерціалізуються, але звукозаписні компанії не зникли. Будь-хто може випустити пісню на Spotify, але те, що не може бути комерціалізовано, це бізнес A&R з пошуку артистів: відбір вартих інвестицій творців, створення брендів артистів, доступ до галузевих ресурсів, які не можуть бути досягнуті лише на основі даних. Перетворені звукозаписні компанії в кінцевому підсумку стають установами, які проводять оцінку вартості на основі даних. Первісно інтегровані бізнеси розподіляються між різними постачальниками послуг, а звукозаписні компанії зберігають рідкісні етапи оцінки вартості.

Венчурний капітал, ймовірно, повторить цей шлях еволюції. Токенізовані акції поступово візьмуть на себе всі процеси, що містяться в Term Sheet: реєстрація прав власності, виявлення цін, передача акцій, розблокування прав у визначений термін. Ефективність обробки стандартних процесів блокчейном значно перевищує паперові Term Sheet.

Завжди рідкісним є інвестор, який може самостійно забезпечити наступний раунд фінансування, переконати великих клієнтів змінити постачальника, залучити досвідчених фахівців з великих компаній до стартапу. Технологія токенізації не може замінити комерційне підтвердження засновників.

Але будь-яка хвиля розподілу послуг врешті-решт призведе до нової хвилі інтеграції, і зазвичай лідерами інтеграції стають нові учасники. Після «Великої вибуху» в Лондоні в 1986 році, що розділив брокерські та маркет-мейкерські послуги, всього за десять років універсальні банки знову інтегрували різні сегменти бізнесу.

Реформа «Великого вибуху» в Лондоні призвела до того, що торговий зал Лондонської фондової біржі втратив свою необхідність після впровадження електронної торгівлі. Джерело: Getty Images, BBC

Протягом десятиліть засновники активно зверталися до VC, оскільки лише тут вони могли отримати фінансування, оцінку, підтвердження проекту та всі послуги з управління в одному місці. Токенізовані акції, як довгий коридор, мають багато незалежних дверей: одна для фінансування, одна для оцінки, одна для вирішення потреб управління. Засновники все ще потребують усіх послуг, але більше не повинні купувати їх у одній і тій же установі.

Це також змінює логіку прийняття рішень на ранніх етапах для підприємців. Засновники більше не змушені мучитися з питанням «який фонд вибрати для входу в список акціонерів, щоб одноразово вирішити всі проблеми розвитку», а отримують право на самостійний вибір: які бізнеси довірити ринковим механізмам, а які етапи покласти на суб'єктивне судження довірених осіб.

Стандартизовані процеси в Term Sheet першими завершать токенізацію, ці бізнеси найпростіше передати ринку; етапи оцінки вартості будуть оцифровані останніми, і, можливо, ніколи не будуть оцифровані, ринок завжди потребуватиме людського надання цієї послуги. Стартап на етапі серії A, можливо, зможе реалізувати токенізацію акцій, але все ще потрібно, щоб хтось зробив оцінку: чи варто виводити ці акції на ринок.