巴西：卢拉·达·席尔瓦第二个任期的关键是财政挑战

By: www.ambito.com|2026/10/27 10:00:00

在选举疑问得到解决后，市场现在期待卢拉·达·席尔瓦第四个任期的具体财政信号，分析人士认为，所接收到的“遗产”提供了决定公共账户调整节奏的空间。

尽管巴西在这场竞争激烈的选举中没有面临外部融资危机，这得益于国际储备（超过3700亿美元）的高储备量、外币公共债务有限、深厚的国内市场吸收了大部分政府债务、灵活的汇率，以及财政部拥有足够的流动性以覆盖超过六个月的到期债务，但在这种强劲的表象下，财政账户却在恶化。根据国际金融协会（IIF）的计算，初级盈余依然疲弱，债务总额在上升，利息支付占国内生产总值的近8.9%（是大多数地区国家的两倍以上），而长期实际利率保持在拉丁美洲最高水平之一。

显然，在短期内，国家不会失去融资的机会，但眼前的风险是，这种融资成本可能如此之高，以至于债务动态恶化，生产性投资保持在其潜力以下，从而影响经济增长。此外，现有的防御机制使其能够在市场强制调整之前采取措施。

在获胜者揭晓的几个小时之前，国际金融协会的首席经济学家Marcello Estevão和Martín Castellano发布了一项关于巴西形势的研究，强调巴西下一届政府将继承一个仍然可控的财政问题，尽管不是无限期的。根据这些专家的观点，选举中重要的不是政治标签，而是治理能力，因为市场将寻求财政目标、结构性措施、总统的坚定承诺以及能够支持这些措施的国会联盟。

对于Estevão和Castellano来说，现行的财政规则限制了支出，但并不影响债务的轨迹：目标的修订、扣除和与收入挂钩的支出公式使得正式合规与实际赤字和不断增加的债务共存。因此，他们认为，新的框架应将债务设定为锚点，将支出作为工具：实施四年限额、有效的初级盈余保障、自动修正机制、非常有限的逃避条款以及更强的独立监督将使其从一开始就赢得信誉，同时逐步进行调整。

Estevão和Castellano的报告**“巴西：投票后的财政使命”总结了下一届政府的挑战，即能否将国家的相当韧性转化为更低的资本成本，因此他们认为财政政策必须是核心经济优先事项，因为它将选举过程与通货膨胀、货币政策、投资和潜在增长联系起来。**

研究的主要要点

巴西的总体政府债务（DBGG）在去年八月达到了近83%的GDP水平——根据巴西中央银行的定义——根据财政部的预测，预计在下一个十年初将达到88%的峰值。
值得注意的是，国际货币基金组织（IMF）使用的定义更为广泛，包括中央银行直接持有的国债，这使得债务水平比上述数据高出约12个百分点。尽管这两种定义不应混合使用，但在这两种情况下，债务在过去几年中都有所增加。
但最重要的是，利率与增长之间的差异仍然不利：近一半的政府负债是浮动利率，约五分之一每年需要再融资；因此，货币条件的收紧相对迅速地转移到利息成本上。
这就是为什么巴西的财政问题更好地被理解为高成本的平衡。财政不确定性提高了主权风险溢价和本地收益曲线的长期端。更高的利率增加了利息支出，增加了稳定债务所需的初级盈余，并提高了企业项目的收益率。疲弱的投资限制了潜在增长，使得债务比率更难以降低。这个机制可能会在一段时间内保持稳定，但并不良性：它逐渐消耗政策空间，使经济更容易受到下一个冲击的影响。
反向机制是选举后主要的经济机会：可信的财政调整可以为更低的政策利率创造条件。财政努力将允许降低政策利率。结果部分源于需求疲软，但可信度是主要降低风险溢价和支持货币的因素。更低的利率随后减少利息支付，增强债务改善并推动投资，这对潜在增长构成了重要限制。因此，可信的财政整顿并不是增长议程的对立面，而是其最强有力的条件之一。
选举辩论没有提供足够的细节来确定新兴的政治体制。这使得标签的作用不如可观察的承诺有用。投资者应该关注当选总统是否明确支持可衡量的债务目标，是否任命一致的经济团队，是否在第一份预算中提出永久性措施，并是否获得实施这些措施的投票。任命可以指示方向，但一位受人尊敬的财政部长无法替代总统的支持或国会的支持。
国会将共同参与任何成功的计划。行政部门仍然提出预算，并拥有强大的否决权和议程设定权，但强制性修正案和立法机关对自由裁量资源的日益控制改变了财政交易。由行政部门设计并提交给国会批准的计划将是脆弱的。调整必须作为一种政治协议进行谈判，使立法者在融资成本更低、投资更可预测和社会优先事项的持久空间中拥有参与权。

egla fiscal y varios de sus elementos deben preservarse. El marco actual incluye una restricción de gasto, bandas de tolerancia en torno a la meta primaria anual, monitoreo bimestral y un piso para la inversión federal. Éstas son disciplinas útiles, pero la debilidad radica en cómo se conectan.

下一届政府应该首先定义一个最终目标，而不是仅仅设定另一个年度目标。一个合理的基准是，在正常条件下，每年有效的初级盈余至少提高0.5个百分点的GDP，并仅在有逃避条款的情况下，直到达到大约2-2.5%的GDP盈余。随着利率和增长趋势的变化，这一范围应重新评估；然而，年度努力不应仅仅因为其实现政治上困难而被取消。
根据国际金融协会（IIF）的估计，这种财政整合的速度，加上结构性改革，应该使债务处于稳步下降的轨道。补充债务策略必须明确预期的次国家级别的余额，以及为使该轨道与政府总债务相协调所需的流动和余额之间的调整。

生成可信度

报告详细说明了应优先调整以生成可信度，以避免同时引发衰退，强调财政规则本身应围绕一个简单的层次结构进行构建：债务决定战略，支出实施战略，而有效的初级余额则用于验证进展。因此，锚应使用政府总债务——根据中央银行的定义——作为主要指标，因为这是一个及时、已知且直接与国家政策相关的衡量标准。

**“巴西拥有比悲观解读所暗示的更多时间，但又少于其强大融资能力可能指示的时间。安全垫允许进行渐进和深思熟虑的调整，但并不保证债务可以在任何价格下无限期再融资。如果风险溢价保持高位，而债务仍在增加，成本问题可能最终会转变为市场准入问题。下一届政府的基本决定是确定是否利用国家的韧性在这种过渡变得不可行之前进行改革，”**作者们总结道。