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    Tether与Circle的稳定币主导地位正在减弱:分发渠道如何超越网络效应

    By: crypto insight|2025/10/28 10:00:13
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    关键要点

    • Tether和Circle在稳定币市场的统治地位(持有约85%的供应量,价值约26500亿美元)正在减弱,因为分发渠道比传统的网络效应更具影响力。
    • 白标发行和生态原生稳定币等新兴力量,使区块链和应用程序能够实现利润内部化,可能将每年数十亿美元的收益从现有巨头手中转移。
    • Hyperliquid等DeFi平台正带头推出自己的稳定币,捕获曾经流向Circle和Coinbase等外部机构的收入。
    • Solana等公链正在损失巨额稳定币收益(据估计多个网络每年总计达110亿美元),这凸显了更好地协调以收回这些资金的必要性。
    • 稳定币经济的未来倾向于那些能够控制用户分发并使其激励机制与生态系统保持一致的参与者,从而为加密货币领域铺平了更可持续的收入模式。

    稳定币权力的格局转变

    想象一下,Tether和Circle这些稳定币领域的巨头曾经看似不可战胜,就像早期的互联网浏览器在被替代品蚕食之前占据主导地位一样。如今,尽管稳定币总供应量持续攀升,但它们的市场份额(约占流通稳定币的85%,总额约26500亿美元)在相对意义上可能已经见顶。预测显示,到2027年,稳定币总市场可能超过1万亿美元,但利润将不会像上一周期那样主要流向这些老牌玩家。相反,新一波生态原生稳定币和白标发行策略正在兴起,区块链和应用程序开始将经济利益留存内部,使分发渠道成为真正的护城河。

    Tether的流通供应量约为18500亿美元,据报道正在寻求以5000亿美元的估值进行200亿美元的融资。另一方面,Circle拥有8000亿美元的供应量和3500亿美元的估值。这些数字令人印象深刻,但建立其帝国的网络效应正在三种关键压力下受到侵蚀。首先,分发渠道正在超越那些备受推崇的网络效应。看看Circle与Coinbase的合作:Coinbase从USDC储备中获得了50%的剩余收益,加上其平台上持有的USDC的所有收益。2024年,Circle的储备收益达到约170亿美元,其中约90.8亿美元流向了Coinbase。这种设置表明分发合作伙伴如何能够捕获大部分价值,促使拥有强大影响力的平台推出自己的稳定币,而不是让发行商赚取利润。

    其次,跨链基础设施使稳定币变得可互换,就像在全球自动取款机上无缝兑换货币一样。主要Layer 2网络上官方桥梁的升级、来自LayerZero和Chainlink等参与者的通用消息协议,以及复杂的路由聚合器,意味着在链内或跨链交换稳定币现在既低成本又用户友好。曾经的麻烦——根据流动性需求在资产之间切换——现在变得毫不费力,削弱了任何单一稳定币的粘性。

    第三,更清晰的监管正在降低准入门槛。像GENIUS法案这样的立法为美国稳定币提供了统一的框架,降低了持有这些资产的基础设施提供商的风险。同时,越来越多的白标发行商正在降低固定发行成本,国债收益率提供了强有力的激励来货币化浮动资金。结果如何?稳定币堆栈正在商品化,变得更加同质化,剥离了大型参与者的结构性优势。

    这种商品化意味着任何拥有稳固分发能力的平台都可以实现稳定币经济的内部化,而不是将收益交给他人。早期的先行者包括金融科技钱包、中心化交易所,以及日益增长的DeFi协议。DeFi尤其是这种转变最生动、影响最深远的领域,它正在重写价值捕获的规则。

    从流失到收益:DeFi的新稳定币策略

    将DeFi想象成一个熙熙攘攘的集市,资金自由流动,但长期以来,店主一直在向遥远的房东支付租金。现在,这种情况正在改变。与Circle和Tether相比,许多区块链和应用程序在产品市场契合度、用户忠诚度和分发效率方面拥有更强的网络效应。它们正在转向白标稳定币解决方案,以利用其用户群并捕获曾经流向传统发行商的收益。对于那些忽视链上稳定币的投资者来说,这种演变正在开启新的机会。

    Hyperliquid:DeFi在稳定币策略上的首次重大突破

    这一趋势在DeFi巨头Hyperliquid中尤为明显。曾几何时,约550亿美元的USDC存放在该平台上,每年将约22亿美元的额外收益直接输送给Circle和Coinbase,而不是Hyperliquid本身。在关于代码所有权的验证者投票之前,Hyperliquid宣布了围绕其自身生态系统进行原生发行的计划。对于Circle来说,成为Hyperliquid核心市场中的首选交易对意味着从交易所的快速增长中获得回报,而无需向生态系统提供太多回馈。这种价值流失与Hyperliquid以社区为先的理念相冲突。

    USDH的竞标吸引了Native Markets、Paxos、Frax、Agora、MakerDAO (Sky)、Curve Finance和Ethena Labs等主要的白标稳定币参与者。这是应用层面稳定币经济的首次大规模竞争,重新定义了分发权的价值。Native最终胜出,提供了一种中立、合规的模型,储备由BlackRock离线管理,并得到Superstate的链上支持。至关重要的是,50%的储备收益注入Hyperliquid的国库基金,其余部分用于提升USDH的流动性。虽然USDH不会在一夜之间取代USDC,但它标志着权力的转移:在DeFi中,护城河和利润正流向拥有忠实用户和强大分发能力的应用程序和生态系统,远离Circle和Tether等传统发行商。

    白标稳定币的兴起:SaaS式的革命

    近几个月来,白标稳定币模型激增,类似于加密金融的软件即服务(SaaS)。Ethena Labs的“稳定币即服务”方法处于最前沿,Sui、MegaETH和Jupiter等项目要么正在使用,要么计划通过Ethena的基础设施发行自己的稳定币。Ethena的吸引力在于将收益直接路由给持有者。USDe的回报来自基差交易,尽管随着供应量超过1250亿美元,收益率已降至约5.5%,但这仍然高于约4%的美国国债利率,并且远好于零收益的USDT或USDC。

    随着其他发行商将国债收益率传递给用户,Ethena的优势有所减弱——国债支持的稳定币提供了令人信服的风险回报平衡。如果降息持续,基差交易利差可能会扩大,从而支撑收益型模型。你可能会想这是否规避了GENIUS法案中关于禁止发行商直接向用户支付收益的规定。法律并没有明确禁止第三方平台或中介机构在收益由发行商来源时分发奖励。这种灰色地带依然存在,而DeFi往往在不受监管的边缘蓬勃发展。在这里,经济现实胜过法律细则。

    将品牌一致性融入其中,优先考虑生态系统和谐的平台正在获得关注。例如,像WEEX这样的交易所展示了如何将稳定币策略与用户需求保持一致,从而增强可信度和留存率。通过专注于无缝集成和社区利益,WEEX将自己定位为这一不断演变的格局中的可靠合作伙伴,培养信任和长期忠诚度——就像Hyperliquid的举措在不疏远用户的情况下增强了其生态系统一样。

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    稳定币税:主要区块链如何流失收益

    目前,在Solana、BSC、Arbitrum、Avalanche和Aptos等链上,约有3000亿美元的USDC和USDT处于闲置状态。以4%的储备收益率计算,每年约有110亿美元的利息流向Circle和Tether——比这些链的总交易费收入(约80亿美元)高出约40%。稳定币代表了L1、L2和应用程序中最大的未开发价值池。

    这些生态系统实际上每年都在用数十亿美元补贴外部机构。捕获哪怕是一小部分,也可能重塑它们的经济,提供比波动性费用更具韧性、抗周期的收入基础。是什么阻碍了它们?其实什么都没有。选择很多:与Circle或Tether协商收入分成(如Coinbase),像Hyperliquid那样向白标发行商招标,或通过Ethena等平台推出原生稳定币。每条路径都有权衡——坚持使用USDC或USDT提供了熟悉度、流动性和经过实战检验的稳定性,而原生稳定币承诺了控制权和更高的收益,但面临启动挑战。两种路径的基础设施都已存在。

    重新定义区块链经济:作为收入引擎的稳定币

    稳定币可能成为某些链和应用程序最大的收入驱动力,特别是当传统模型仅依赖费用来限制增长时——收入只有在用户支付更多费用时才会增加,这与降低门槛的努力相冲突。MegaETH的USDm由Ethena发行,并由BlackRock的链上国债产品BUIDL支持,就是这一点的例证。通过实现收益内部化,MegaETH以接近成本的价格运行其排序器,并将资金重定向到社区计划,创造了一个可持续的、以创新为中心的结构。

    Solana的顶级DEX聚合器Jupiter通过JupUSD反映了这一点,将其深度集成——从Jupiter Perps中的抵押品(转移了约75亿美元的稳定币储备)到Jupiter Lend中的流动性池。无论收益是用于资助用户奖励、代币回购还是激励措施,它们积累价值的效果都远好于让它们流向外部发行商。这是核心转折点:曾经被动流向旧势力的收益,现在正被应用程序和链主动收回。

    应用程序和区块链的估值错配

    随着这一过程的展开,链和应用程序正在开辟通往持久收入的道路,这些收入与投机周期的联系较少,这可能证明了它们经常被批评的高估值是合理的。传统框架通过总经济活动来评估它们,费用作为用户成本,链收入作为通过销毁或国库捕获的部分。但这忽略了真实价值流向何处。

    引领这一变革的是像Pump.fun和Hyperliquid这样的应用层明星,它们将近100%的收入(不仅仅是费用)投入到代币回购中,但交易倍数却低于基础设施层。它们正在产生透明的现金流,而不是假设的现金流。例如,Solana在一年内录得63.2亿美元的费用和130亿美元的收入,市值为10500亿美元,FDV为11850亿美元——费用倍数为166倍,收入倍数为80倍,对于主要L1来说是保守的。其他则达到数千倍。Hyperliquid的66.7亿美元收入产生了57倍的FDV倍数(流通量为19倍),而Pump.fun的72.4亿美元则为5.6倍FDV(2倍市值)。拥有紧密产品契合度和分发能力的应用程序正以适度的倍数创造可观的收入。

    这标志着权力正在向应用程序转移,其估值取决于返还给生态系统的真实收入。除非链实现更多的价值内部化,否则L1的溢价正在减弱——白标稳定币可能是第一步,将被动管道转变为主动收入层。

    协调挑战:为什么一些链在稳定币方面行动更快

    转向生态系统对齐的稳定币的进程正在进行中,但速度因协调能力和紧迫性而异。Sui虽然不如Solana成熟,但行动迅速,与Ethena合作推出sUSDe和USDi(类似于Jupiter和MegaETH中BUIDL支持的模型)。这种链级策略在路径依赖形成之前实现了经济内部化,计划于第四季度推出。

    Solana的故事更为棘手。拥有1500亿美元的稳定币(超过1000亿为USDC),它每年向Circle赠送约50亿美元,其中大部分被重新路由到Coinbase——Coinbase通过流动性激励和投资补贴了竞争对手Base。Solana实际上是在资助竞争对手。社区声音,如Helius创始人@0xMert_在Twitter上所言,敦促推出一种对SOL买入并销毁具有50%收益的对齐稳定币。来自Agora等发行商的提议呼应了这一点,但官方反应滞后。

    Solana的谨慎源于努力争取可信的中立性,以吸引BlackRock等机构,这些机构的背书带来了资本和合法性——主要保留给比特币和以太坊。支持特定的稳定币有偏见风险。其庞大的生态系统——数百个协议、数千名开发者、数十亿美元的TVL——使协调变得复杂。然而,随着路径依赖的增加,不作为的成本也在增加。Jupiter的JupUSD推动将收益整合回Solana,处于领先地位;像Pump.fun这样的其他项目会跟进吗?如果应用程序保留收益,这比外部流失要好,但集体行动是关键——协议倾斜流动性、国库明智分配、开发者调整用户体验、用户用资金投票。

    截至2025年10月,关于稳定币转变的Twitter热议加剧,关于Solana“稳定币税”的帖子疯传,获得了数千次转发。@0xMert_(2025年10月15日)最近的一条帖子强调:“Solana负担不起继续补贴Base的费用——是时候推出我们自己的稳定币来捕获这些收益了!”根据趋势数据,Google对“最佳生态原生稳定币”的搜索在过去一个月激增了40%,同时还有“如何推出白标稳定币”和“Ethena USDe收益更新”等查询。官方公告,如Ethena 2025年10月20日的博客文章,揭示了向更多链的扩展,强调了品牌一致性以实现可持续增长——呼应了像WEEX这样的平台如何通过同步稳定币产品与用户生态系统来建立可信度,从而增强在波动市场中的信任。

    常见问题解答

    导致Tether和Circle稳定币主导地位减弱的主要因素是什么?

    多种力量在起作用,包括分发渠道相对于网络效应的崛起、可互换的跨链技术,以及允许生态系统将收益留存内部的更清晰的监管白标选项。

    白标稳定币如何使DeFi平台受益?

    它们让Hyperliquid等平台能够实现收入内部化,例如曾经流向外部机构的储备收益,从而在不依赖传统发行商的情况下促进社区一致性和可持续的经济模式。

    为什么Solana在稳定币收益上处于劣势?

    由于链上有1500亿美元的稳定币,收益流向了Circle和Coinbase,补贴了Base等竞争对手。协调挑战延迟了向原生替代方案的转变。

    监管在稳定币演变中扮演什么角色?

    像GENIUS法案这样的法律降低了准入门槛和风险,使稳定币商品化,并鼓励生态系统推出自己的稳定币以获得更好的控制权和收益。

    投资者如何发现这种稳定币转变中的机会?

    寻找那些克服协调障碍以实现收益内部化的链和应用程序,将它们转化为收入引擎——可能通过回购和激励措施提高代币价值。

    本内容仅供参考,不构成任何金融、投资、法律或税务建议。文中提及的任何活动、奖励、线上活动或相关信息,不应被视为对购买、出售或交易任何加密资产的推荐、招揽或邀请。加密资产具有高波动性,存在价值损失风险。WEEX服务、产品及相关活动的可用性可能因地区而异。用户在参与前有责任确保符合当地适用法律法规。

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